邓克曼家族办公室：在FO丛林中独树一帜

高皓 刘中兴 叶嘉伟

作为家族财富管理的顶层设计，家族办公室（Family Office，FO）是为超高净值家族一张完整资产负债表进行全面管理和治理的机构。FO所涉范围跨越礼宾服务、金融投资、房产管理、家族事务、慈善公益等不同领域，没有四海皆准的模式，也没有包打天下的结构，因每个家族的特殊情况而表现各异。在自建或选择加入一间与家族利益真正一致的家族办公室时，家族需要斟酌其专业性、可行性、独有性及可控性。

FO的专业性取决于FO团队的专业水平，其能否在所需领域提供最专业的服务;可行性是指为家族聚集FO所需团队—投资经理、法律及税务专家等专业人士的可能性，以及收益是否能够覆盖成本;独有性为家族尤其重视的私密性和定制性;而可控性则集中体现为家族对FO的所有权和控制权。

放眼欧美与亚洲，在FO的原始森林中，多数FO位于所有权及控制权的两个极端：一端是家族控股并管理的单一家族办公室（Family-owned Family-managed Single Family Office， FOFM SFO），另一端是机构或专业人士控股并管理的联合家族办公室（Professional-owned Professional-managed Multi-Family Office， POPM MFO），但实际上，家族办公室的所有权与控制权结构有多种选择，本文就着力展示一种独特的模式—专业人士控股并管理的单一家族办公室（POPM SFO）。

清华大学五道口金融学院家族办公室课题组2014年7月赴德国博德斯霍尔姆（Bordesholm）调研了邓克曼家族办公室（Denkmann Family Office，简称Denkmann FO），这就是一家在FO丛林里独树一帜的POPM SFO。Denkmann FO由资深金融专业人士拉尔夫·邓克曼（Ralf Denkmann）创建并管理，但仅为一个超高净值家族服务。过去的15年间，通过其专业团队，Denkmann FO提供不动产融资、现金管理、家族事务咨询及外汇交易等服务，每年的现金及外汇交易超过1万次，帮客户管理的外汇风险敞口高达40亿欧元（约合320亿元人民币）。

Denkmann FO的模式对国内家族有独特的借鉴意义：在第一、二代家族成员高度专注于家族企业本业的情况下，POPM SFO能够以合作、专业、便捷的方式满足家族的独特需求，聚集精英专业团队为家族企业提供高水准的金融服务。

低调且专业的SFO

一方水土养一方人，在外在形式上，Denkmann FO融入了德国北部浓厚的历史人文气息;在内在流程上，它则秉承了德国人精益求精的严谨作风，犹如一台不知疲倦的精确机器。

Denkmann FO所在的博德斯霍尔姆小镇，曾是普鲁士王国与魏玛共和国的首府，当地居民生活恬然。其总部并无任何招牌，甚为低调，乍看之下，竟与周围民居融为一体，与SFO特立独行、注重隐私及量身定制的理念不谋而合，与纽约等全球金融中心机构化的MFO则形成了鲜明对比。FO内部也是朴实无华，仅在布满外汇K线图的墙上挂了张2014年世界杯德国队的比赛日程表。

在组织架构与工作流程上，Denkmann FO形如一支精品投行团队，包含一个由4名交易员组成的前台部门和由4名员工组成的中后台部门。所有交易策略均为自主开发。FO以其提供的“最优执行策略”专业地执行客户的交易需求，进行数值计算、实时监控、风险管理、会计报表及行政支持。

Denkmann FO与多家大型跨国银行合作，并跻身汇丰银行（HSBC）、瑞士宝盛银行（Julius Baer）及德国巴登符腾堡州银行（LBBW）等银行外汇交易中最大的私人客户之一。

家族背景与成立历程

Denkmann FO从20世纪90年代便与这家超高净值家族的第一代创始人合作。家族主业是房地产，第一代创业者自上世纪80年代开始便积极投资于德国，主要目标为二线城市的高档商业地产。该家族投资的购物中心吸引了世界名牌入驻，长期增值潜力巨大。

1989年柏林墙倒塌后，为了促进东德的发展，德国政府推出诸多有利的投资政策，引导投资者开发东部基础设施。多数投资者均积极涌入东德地区并广泛投资房地产，但是这个超高净值家族却拒绝向东部发展，反而进一步加大了在西德地区及荷兰、比利时、卢森堡、英国、美国等国的投资。事实证明了这位创业者灵敏的商业嗅觉，东德发展耗时十年才见起色，让许多期望两三年就能获取收益的投资者血本无归。

家族在德国的投资模式为直接投资，在海外则与合作伙伴进行联合投资。2005年，家族将德国之外的一大部分不动产以约6亿欧元（约合48亿元人民币）出售给一家美国房地产投资公司，自己仍旧保留德国资产。家族在全球各大城市及度假胜地有着多处房产，如纽约、棕榈滩、戛纳、苏黎世等。

第一代家族成员是典型的创业者，通过昂扬斗志、创业精神及商业直觉打造了庞大的房地产版图，如今其已年届78岁，家族企业管理权已传承给二代，自己则保留监督权及建议权。“退休”的第一代创业家对外汇市场情有独钟，外汇走势及仓位调整成为他的主要工作内容。家族创始人对外汇交易的独特爱好奠定了日后FO的发展方向。

在20世纪90年代末一次银行举办的论坛上，家族创始人和拉尔夫在优化房地产融资的小组讨论会上相识。讨论结束后，他靠近拉尔夫说：“我有一堆房地产融资项目，我并不确定银行是否能够为我提供帮助。我觉得它们多半不能站在我的立场上考虑？？？？不然你看一下我的融资结构，帮我做咨询吧。”由于两人均安家于德国北部的石勒苏益格-荷尔斯泰因州，拉尔夫很快便在博德斯霍尔姆镇成立了Denkmann FO来为这位超高净值人士提供服务。

Denkmann FO的治理结构

在股权上，Denkmann FO由拉尔夫100%全资持有;在管理权上，也由拉尔夫全权管理，决定FO的治理结构与人员任命，不受家族控制（POPM）。Denkmann FO是一个完全独立于家族的SFO，几乎覆盖了家族的全部金融资产，与其所服务家族的关系为短期合同制。在完全独立的前提下，家族可随时终止与FO的合同，自行成立FO或与其他FO合作，但与此对应的是，FO也有权停止对该家族的单一服务。不难看出，双方的合作是建立在长期信任基础上的。

Denkmann FO的结构相当简单，由博德斯霍尔姆、新加坡及苏黎世三个独立办公室组成，总共聘用10名员工（图1）。博德斯霍尔姆的总部，包括前台交易部门与中后台风控与行政部门，分别由安东尼奥·蒂维塔（Antonio Divita）和卡罗拉·提尔克（Carola Tilch）管理。前台交易部门负责在外汇市场上交易、操盘、策略拟订与定价等，中后台部门负责数值运算、风险分析、管理调控、客户关系等。

新加坡的Linden FO也属于拉尔夫，在结构上与Denkmann FO互相独立，但共享中后台部门。成立Linden FO的目的首先是为了覆盖外汇市场的亚洲交易时区，其次，在新加坡落脚也能开拓团队视野，进一步了解亚洲市场，拓展合作伙伴。目前，Linden FO也同样只为这一个超高净值家族服务。而正在发展中的苏黎世办公室则是为了日后拓展新的家族合作。

家族与SFO的双向选择模式

前文提到了家族创办或选择FO的四大标准，在众多FO结构的选择中，家族对各标准的优先排序决定了FO的管控模式，而Denkmann FO在所有权和控制权分布上属于POPM SFO模式，这种独特的模式为家族与FO双方提供了双向选择能力。

对于家族而言，为何不选择加入一个既有的、成熟的MFO，而选择将家族资产交由一间全新的SFO，并将所有权和控制权分配给专业人士呢？

Denkmann FO服务的家族拥有旺盛的房地产融资需求，需要与数量庞大的金融机构（如银行、基金）进行紧密合作，但家族在资源、精力与专业上的限制使其很难与多家银行一一交涉，而作为卖方的金融机构（例如投资银行）虽能胜任，但因与家族存在利益冲突，从而很难获得家族的充分信赖。

此外，机构化的MFO虽能根据客户需求调整服务内容，但很难想象一家覆盖全球市场的大型MFO能够根据一个家族客户的需求而量身打造全套服务。

那么，家族为什么没有选择自行创办一间家族拥有并管理（FOFM）这种更常见的SFO模式，而是与专业人士拥有并管理（POPM）的SFO合作？家族自行建立SFO是否可行？

在这个案例中，第一代创业家的年事已高，如果自行招揽FO团队并进行管理，颇为头疼。首先，企业家仍然在积极发展主业，能够分配给FO的精力不多;另外，家族可能欠缺金融知识，找到可信任的专业团队的机会成本太高，而成立一家专精于融资和外汇的FO也需要拥有强大的银行关系。

通过资深专业人士拉尔夫，家族的问题便迎刃而解，Denkmann FO提供合适的专业技能，成为家族与银行间的桥梁，帮助家族对比服务、研究定价、优化合同，避免信息不对称、激励不相容、责任不对等这三大金融治理挑战，从而避免信息和价格的扭曲及失真。

与专业人士创办的FO合作虽然使家族丧失了控制权，但由于SFO只管理一个客户的财富，这个客户对于投资决策的影响仍然较大，并且拥有最终话语权。与POPM SFO合作还能够给家族带来相当的灵活性，虽然家族与该FO在过去拥有长久的合作关系，但并不像家族自行创办的SFO一样与其绑定，仍然能够随时脱离Denkmann FO，其退出成本较低。

另一方面，SFO的结构也十分适合Denkmann FO。在德国，拥有两个以上客户的金融服务公司必须获取相关牌照，如果希望成为MFO就需确保拥有足够的客户数量和资产规模来抵消监管费用。拉尔夫指出：“如果未来与其他家族建立合作，我们会考虑建立一家新的SFO而不是将Denkmann FO改为MFO。”可见监管政策也会在相当大的程度上塑造FO的管控模式。

保持SFO模式也是家族与拉尔夫的共同选择。由于家族财富庞大，有能力支付更多费用，从而获得Denkmann FO的完全定制化服务，保留家族的隐私。

拉尔夫深知，与富豪家族共事并非易事。在不了解家族习性与脾气时，独立FO与家族的合作很容易出现摩擦，FO难以了解新家族的实际资产情况，家族也会质疑FO的工作实力。与其快速扩张新客户，拉尔夫更希望能与现有家族保持长期的良好合作与信赖关系。

双方博弈间，看似毫无约束的短期合同将两方牢固地绑在一起，达到博弈过程的纳什均衡点—双方都不会放弃建立多年的信赖关系及量身定做的高质量服务。

业务领域与金融创新

Denkmann FO最初的职责是优化家族的房地产融资结构，从银行关系、利率谈判、融资结构策划到合同拟订等，为家族提供专业的现金及流动资产管理。

在与FO合作以前，家族习惯通过10年以上的长期融资来进行房地产投资。而拉尔夫则创造性地提出了一个新的交易结构：向银行申请1-3个月的短期融资，因为短期利率通常低于长期利率;同时进行即期对远期的外汇掉期交易，最终利用外汇交易的溢价填补融资的利率费用。

这种创新融资模式获得了巨大成功，一直延续到2001年，直到德国税收监管机构开始执行“半收益法”（Halbeinkünfteverfahren），对投资收益增收税款，根据自然人或合伙人等不同身份征收投资收益的28%-60%的税款，Denkmann FO才决定停止在房地产融资过程中进行外汇交易。但由于FO在外汇市场上的出色表现，第一代家族成员对外汇交易表现出浓厚的兴趣，并希望FO能够继续外汇交易。

如今，Denkmann FO的主要业务为四块：房地产融资、外汇交易、现金管理和家族事务。

房地产融资

由于2001年后FO不再通过房地产融资进行外汇交易，如今其房地产融资服务为常见的现金流计算、流动性评估、风险管理、成本（利率）估算、资本结构分析、会计及行政支持。

外汇交易

从2001年开始，外汇交易成为Denkmann FO的重要工作，主要目标是将外汇视为资产，而不是成本来源。家族的外汇敞口最高达到40亿欧元，因此，FO执行着非常严格的管理流程。FO成为家族与银行之间的桥梁，担任着类似机构经纪商的职责，FO自行组织“银行平台”，在8-10家银行中进行计算、定价和选择。FO的主要工作内容为分析外汇风险与现金流、优化交易成本、货币管理外包、银行解决方案分析/定价、产品/外汇报告等。

现金管理

外汇交易需要在不同银行开立多种外汇账户，根据客户头寸，可能需要持有一定额度的外汇，FO为此提供无杠杆的现金及收益管理，通过其自行开发的工具提高外汇在银行账户中的收益率。

家族事务

尽管家族事务不在Denkmann FO的明确职责范围内，但拉尔夫也以非正式的方式提供帮助。客户家族的规模较小，只有第一代与第二代成员参与到家族企业，第二代52岁，早已继承家业。家族拥有专门管理其房产和游艇的礼宾服务人员、私人审计师、会计师和法律顾问。因此，FO仅为客户提供家族治理方面的咨询、定制化的顶层设计方案或引导家族到专业第三方机构。比如，涉及到家族财富的传承，第一代家族成员希望将个人账户转为与继承人共有的联名账户;再比如，家族在2005年的资产跨国转移，将财富从德国转移到瑞士，FO与家族的顾问、律师与审计师共同工作，进行顶层规划。

投资哲学与交易策略

Denkmann FO管理客户家族的大部分资产。家族继续经营其房地产企业，遴选项目并投资，Denkmann FO则提供融资结构服务。在德国，持有10年以上的房地产免交增值税，漫长等待过后才能获得更大的收益。因此，家族希望在固定资产投资中持保守风格，主要目的是保全家族财富。同时，由于家族企业主业稳健保守，家族亦希望能够分散投资，在流动性高的外汇市场大胆冒险，寻求2-3位数的超高回报率。家族虽然只是将部分金融资产投入外汇市场，但由于存在30-100倍的杠杆率，交易量显得格外庞大，这也使得Denkmann FO得以大展身手。

首先，安东尼奥通过分析各国的宏观基本经济数据，建立一个包含70对货币的投资组合。他首先会对货币进行第一轮筛选，根据各国的宏观经济稳定性、资本与银行市场的成熟度选出最适合交易的货币，比如，不稳定的阿根廷比索不会入选，因为该国政局不稳定，货币的流动性也较为欠佳。

第二，对投资参数进行监控，即根据利率、汇率、汇率期望值及波动性识别交易机会，而汇率的波动性是收益的主要驱动力量，是安东尼奥作出选择的关键要素。FO并不交易投资领域里所有的货币组合，仅在机会出现时对个别货币组合进行交易。

最后，当交易团队明确汇率趋势并选出部分货币组合后，需要为家族成员提供明确的交易策略，并提交给客户一份完整的数值计算与交易策略，客户将与FO共同讨论，其中包括交易时间期限、采用的衍生工具、汇率波动范围、需要抵押的金额和预计收益率等信息。

Denkmann FO的交易策略属于反周期的逆势交易，而非顺势交易。安东尼奥认为，汇率走势的经济预测作用不大，宏观数据显示的是一个国家的长期发展质量指标，但外汇市场更是由期望值的变更及风险意识而驱动。这里的挑战是认出需求与供给之间过度夸大的一方，为交易策略提供最佳的风险回报率。对过去和趋势进行技术分析，能帮助确认汇率的调整幅度。

假设某货币触碰到了某定义范围的上部区域，FO会选择卖空或卖出该货币的看涨期权（Short call），无论之后涨跌都会获得升水（Premium）。相反，如果某货币触碰到某定义范围的下部区域，FO则会卖出该货币的看空期权（Short put），获得升水收益。如果汇率继续下跌，FO则会建立多头头寸（图2）。

比如，在某货币组合汇率呈上涨趋势时，交易员会以90元的履约价（Strike price）卖出看涨期权，但会附加一个88元的障碍价格（Barrier level），FO此时出售的是敲出期权（Knock out）。假设期权的期限为3个月。FO的收入为期限到期后的升水。障碍期权的升水几乎等同于普通期权（Plain vanilla option），但因有障碍保障，障碍期权的升水永远比普通期权少，只有普通期权的90% 左右。当资产价格触碰到障碍水平后，期权马上作废，卖家不再拥有任何义务，但FO也能因此马上获得升水，而不用等待期权到期。理论上，FO能够在1天内获得期限为3个月的升水，FO的工作就是做出大量的数值仿真计算，来确定履约价和障碍价格。安东尼奥指出，这就是Denkmann FO近十年来最为成功的交易策略。

不过，在外汇市场的这种期权交易策略只占据了家族受益人的一小部分资金，作为一种特别的投资方法，小额的外汇交易与仍是家族主流投资的房地产相互结合形成投资组合。而外汇市场上的期权交易风险很大，风险较难管理，可能并不适合所有的投资者。

虽然交易流程严谨，但家族在投资指引上却较为灵活，热爱外汇交易的第一代家族成员偶尔也会向FO提议建仓某种外汇，因此投资指引跟随每笔交易而定。家族成员希望在外汇市场上寻求高回报，因此也愿意接受高风险，更重要的是，他们能够承受损失。他们关心的是年度收益绝对值而非每笔交易的收益率，比如，家族并无亏损2%即止损等严格规定，但是如果当年度交易亏损20%-30%，那么就会减少在外汇市场上的交易配置。

决策权分配与监督机制

Denkmann FO所有投资或交易的最终决策者是家族，FO作为投资经理协助家族完成投资交易。

提议权

外汇交易的常规流程是FO首先进行数值仿真运算，然后与家族分享信息并共同讨论。家族也会偶尔发起提议，第一代家族成员时常在周末对由70种货币组成的外汇组合研究一番后，周一提议FO能否持有某种货币，或对拉尔夫说：“我们2012年的这笔交易非常成功，能否再来一次？我们计算一下吧。”由此可见家族成员的个人特征对FO的影响。在Denkmann FO的模式里，双方都能发起交易提议。

监督权

关于投资回报率及目标完成度的监督，家族的方法是结果驱动而非流程驱动。FO无须依据固定流程或模式，只需帮家族找到最优方案或回报。在房地产融资业务上，FO的目标是在多家银行中找出最佳的融资方案，家族只需要获得最低的利率成本、最初所需投资的金额以及收益率等。在外汇业务上，家族只有一个目标：“三位数的回报（百分之几百的投资收益率）”。因此流程设定属于FO的职责范围，虽然理论上FO享有完全授权，但决策权实际掌握在家族手中。

家族对FO并没有正式的监督或评估机制。一方面，长期的合作与优秀的收益使双方建立起深厚的信任;另一方面，家族清楚FO做的每一笔交易，几乎所有操作都要经过第一代家族成员的确认。而这位企业家就像管理自己的企业一样，不放过与FO的合作过程中的任何一条细节，事无巨细地检查每一次交易，在每年十几万次的交易中也能发现一两条错误。尽管如此，家族还是对FO拥有绝对的信任。

风控权

FO的风险控制十分到位，由中后台部门专门进行监控，前台交易员的所有动作及交易数据都由彭博（Bloomberg）系统输出到中后台的Excel模型中，中后台四名员工从数据中整理出客户头寸和流动性，每日进行汇报。Denkmann FO的内设监控系统实时与彭博相连，除此之外，FO还能调出十年之内的所有数据或图表。FO的所有数据都被记录在案，保存在每日备份的服务器里，堪称FO运行的“黑匣子”。就算FO的办公室失火，也能在5个小时后在异地重新开始运作。

家族与投资经理的沟通

由于家族与FO之间互相独立，因此两者的沟通就非常重要了。如今管理企业的第二代家族成员在房地产融资方面时常与FO沟通，参与外汇交易的一代成员每天更轻易地与FO联系十次以上。

如此频繁的交流却几乎全部远程完成。家族与FO每年最多只有两次正式会议，而其中一次是年度总结与薪酬讨论。第一代家族成员仅在Denkmann FO博德斯霍尔姆办公室出现过一次，而这也是在十年以前。FO主要通过电子邮件、智能手机等方式与家族第二代沟通，与第一代的沟通仍然通过传真、纸张或电话等传统方式进行。

FO清楚所有交易的期限，并根据日程计划交易。在游艇、飞机与汽车之间穿梭的第一代家族成员有时只有两小时的时间，FO需要与其决定接下来几天的安排。家族成员无暇照看FO交易时，FO即可自主交易。尽管如此，通过日常频繁绵密的沟通，家族成员对发生在FO—他们自己的家族财富—身上的事了解得一清二楚，并参与决策。

FO与家族的关系建立在业务基础上，他们之间的互动也非常融洽。但对拉尔夫来说，最大的挑战也来自与第一代创业家之间的业务沟通。他解释道：“最难的是覆盖他的风险。他做了一辈子生意，冒了一辈子风险—这是他为什么如此成功的原因。他有时会有直觉，但那是创业者的直觉，与我们投资经理的直觉是不一样的。如果你希望在外汇市场获得三位数的回报，你必须接受风险。但有时环境并不适合冒风险，并可能对财富造成损害。他有时会显得耐心不足，说服他就成为我们的最大挑战。”

拉尔夫举例说，家族成员曾经独立操作投资黄金，不过交易过程由直觉驱动，缺乏策略，因此创业家也欣然接受亏损。因此，拉尔夫与安东尼奥会要求第一代家族成员冷静，不要冒此风险，让他去休息或旅游，在市场不明确的时候不要冒险。不过，有时仍然很难说服坚信每天都有交易机会的家族第一代。当客户要求资料与数据做决策参考时，FO只能在文件的最后强调该交易的风险，并强烈建议客户不要采取愚蠢的举动。不过，由于是自己的决策，即使最终遭受亏损，家族成员也不会抱怨或后悔。

这里暴露出Denkmann FO在决策机制上的不足，非正式化的投资决策机制导致FO与家族在投资决策权上是不清晰的。家族是财富的最终所有者，从法理上讲家族应该掌握对财富支配的话语权，但FO的职责就是以更专业的角度帮家族管理金融资产。这里家族一代成员似乎拥有过度的决策权，他身体中流淌的创业者血液使他面对风险时毫无惧色。在财富的创造上，他们习惯驾驭家族企业，在风险中冲浪;在财富管理上，他们也倾向于冒险决策，FO缺乏正式决策机制更加剧了风险决策的可能性，但这难免会影响投资经理基于市场判断的专业操作。

收益与费用

Denkmann FO在2008年全球金融海啸时亏损严重，但由于家族愿意承受巨大风险获取丰厚的收入，他们也能够接受损失。不过以长期视野来看，Denkmann FO带来的收益让家族十分满意。

该家族在世界各地拥有房产、游艇，需要礼宾服务，承担会计师、审计师和法律顾问等专业人士薪酬都是家族日常支出的一部分，每月大约需要100万欧元。FO的收益要覆盖这笔花销，外加FO的管理费。

“截至目前，我们都很成功，一切顺利，”安东尼奥称，“无杠杆部分的FO收益可从-10%到+10%，杠杆部分的FO收益则可从-50%到+100%。”

最初，Denkmann FO采取业绩分成的浮动收费模式，根据每年的投资回报而收取一定的百分比。但由于家族受益人也拥有部分投资决策权，他可以自由地要求并决定某次交易，原本可获得不错收益的好年份却由于家族受益人的决定而失手错过，FO因此决定采取固定金额的收费模式。FO的专业服务可以换来丰厚的固定报酬，但放弃了业绩奖金。这意味着如果明年FO的投资令客户亏损1亿欧元，FO将在年度薪酬谈判时丢掉谈判筹码，如果明年的投资回报多赚1亿欧元，家族成员可能会提高FO的固定报酬，但是FO不会像投资银行家那样获得巨额奖金。

Denkmann FO所经历的两种薪酬模式各具利弊，在家族或职业经理人对FO的管理上各有千秋。

业绩分成模式：好处是，具有明显的激励效果，投资经理会为了争取更高的回报而积极参与市场，为家族带来更高回报，减少双方由于信息不对称而引起的利益冲突。经济均衡点上工资等于产率，与产率挂钩的业绩分成薪酬模式能显著地提升经理人及团队的产率。同时，由于工作目标明确，业绩分成能够加强投资团队的合作能力而实现业务目标。然而问题在于，业绩分成在激励投资经理的同时也促使他们冒更多风险，从而加大风险敞口，可能扭曲家族的风险偏好。此外，与利润挂钩的薪酬模式助长了短期行为而违反FO的长期投资理念。最后，在业绩分成模式中，家族难以对绩效进行考核，特别在金融市场。该模式与市场周期波动挂接，隔离评估投资经理是最大的难题。获得的绝对收益究竟是因为牛市带来的，还是由于投资经理的出色管理？业绩分成模式不容易依据投资经理的能力和绩效进行奖励。

固定薪酬模式：能够降低家族的风险敞口，降低投资经理追求高收益带来的高风险，减少与家族之间的利益冲突;但与此同时也减少了对投资经理的激励效果，由此可能导致效率低下。在这种模式下，薪酬与市场大势脱钩，因此也不会带来投资经理绩效考核问题。此外，固定薪酬模式在团队合作的激励效果上可能没有业绩分成明显，而如果固定薪酬的水平拿捏不好也更容易流失人才。在Denkmann FO的决策模式里，家族拥有最终话语权，由于受到专业水平限制，家族的过度干预有可能导致投资表现不佳。总之，对家族来讲，固定薪酬模式更加稳健。

不过，DFO的薪酬模式可能不能适用于所有规模的FO。通常来讲，大型财富管理机构的薪酬模式都与业绩挂钩，从而引起的风险敞口问题则由机构的风控部门管理，比如，可以设定在超过风险预值的部分百分比后处以处罚等严格规定。

共事十年的合作团队

Denkmann FO团队的平均年龄为37岁，共同工作已有8-10年时间，拉尔夫聚集了一群忠实的伙伴与FO共同成长。拉尔夫如何遴选团队成员呢？他最重视的是个人的性格特征，其次是职业网络。博德斯霍尔姆并不是德国的金融中心，大多数的超高净值家族也都居住于汉堡或法兰克福等大城市，当地的金融从业人员寥寥无几，而外汇交易更须熟悉利率、股票、投资环境或金融衍生品，找到能够胜任并愿意留在小镇工作的人选并不容易。

人力资本永远是FO发展中最为重要的问题。Denkmann FO如何寻找到专业人士加盟？FO频繁与专业人员网络中的对象合作，部分员工就走了从卖方跳到买方的“旋转门”。例如安东尼奥，在加入Denkmann FO之前，他曾在一家储蓄银行的资金部工作，负责资金管理、外汇交易、股票、国债及衍生品等。拉尔夫在为家族工作的时候曾与这家储蓄银行打交道并认识了安东尼奥，对其工作和性格非常赞许，因此提议安东尼奥加入Denkmann FO管理外汇交易。

拉尔夫本人则曾在伦敦、卢森堡及汉堡的银行资金部工作过，负责德国与地方政府的公共融资。他在伦敦工作时认识了家族第一代成员，建立Denkmann FO的同时也给了他一个重回故乡博德斯霍尔姆的理由。

Denkmann FO的员工们也自愿选择固定薪酬，尤其是前台交易员，虽然年终不会得到额外的奖励，但也不会因投资失利而受到惩罚。Denkmann FO的员工福利还包括，在高强度工作之余每周享受一次按摩服务。

Denkmann FO的团队是拉尔夫最为骄傲的，15年来他打造了一支经验丰富的精英团队。他们对外汇市场了如指掌，为家族定制了100%创新性的交易策略，并与全球银行建立起良好的合作关系。

POPM SFO在中国的发展前景

中国很多超高净值家族的情况与本文中的德国家族颇有相似之处。第一代创业者开创了家族企业，同时希望将家族财富分散投资。创办FO是一项非常专业并且耗费大量精力的工作，专业人士控股并管理的SFO能够提供便捷的FO服务，使得家族可将主要精力放在主业上。而且，与家族自己拥有并创办的FOFM SFO相比，POPM SFO给家族带来了更大的自由度，家族可随时解约脱离。

与专业人士控股并管理的MFO相比，SFO模式则可为家族提供量身定造的服务，就如Denkmann FO中的房地产融资及外汇交易，均是依据客户家族的需求而成立。而独立FO也有更多动机接触外界，扩张网络及寻求机会，为家族带来更广阔的机会。POPM SFO模式的确有其独到之处，在国内大有可行之道。

Denkmann FO是家族与专业人士两厢情愿的结果，这可能会成为POPM SFO落地中国的困难和挑战。最关键的就是“这位”投资经理，能够使一对多的“MFO-家族”关系变为一对一的“SFO-家族”关系，降低了代理成本。毕竟，对于家族而言，拥有精深专业经验、愿意与家族共同发展（从房地产融资发展到外汇交易），而且能够建立起长期信任（不会轻易脱离家族且具备良好品德）的投资经理，实在是可遇不可求。

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