债市风险正随债市火爆而增大

张嗣兴

本刊特约专栏作家，原国网北京电力建设研究院院长，教授级高级工程师，高级经济师，华北电力大学客座教授。

在经济上行、股市火爆时，债市往往就是那个备受冷落的孩子。然而，在全球滞胀、股市承压时，债市就变成了主力资金的宠儿。

Wind最新数据显示，今年前8个月，公司债是去年同期的2倍之多。截至今年8月份，上交所共计发行公司债514只，发行总规模约为2762.5亿元，而去年同期328只公司债的总规模为829.2亿元。相比可知，今年前8个月，公司债在发行数量上增加了56.7%，而规模更是大涨233.2%。

何致如此？2015年1月证监会出台的《公司债发行与交易管理办法》是公司债火爆的推动原因。新的管理办法一方面扩大发行主体范围，非上市公司的参与使得发行主体获得大幅扩展。另一方面加快有关部门的审核速度，加速了公司债的发行。从4月份起，交易所开始启动受理新的公司债。由于发行主体大幅放宽至非上市公司，原本不符合企业债发行条件的各类地产公司和类平台企业蜂拥而至。6月以来，股市大跌，避险资金回流推动公司债进入了暴增阶段。6月份，公司债的发行量为265.14亿元，环比增长138%。7月份，公司债发行规模更是飙升至929.65亿元，涨幅达251%。8月份，涨幅略有放缓，但新增公司债发行量仍达112只，共计1040.2亿元。

这次新增信用债“过热”的背景，是这一时期愈演愈烈的资产配置荒。股市暴跌后，大量资金从权益市场和权益类产品流出，加剧了理财资金的配置压力。遍寻风险与收益相匹配的资产，信用债仍然是优先选项，故资金追逐信用债自是必然。不可忽视的是公司债热现象在更长的时间段内更大的宏观背景，即美联储整整6年多的量化宽松（QE），以及7年的零利率政策，间接或直接影响，促成了主要是新兴市场经济体非金融企业的公司债务在2004至2014年间翻了两番，外债占比逐步上升。

9月29日，国际货币基金组织（IMF）发布最新的《全球金融稳定报告》（GFSR，下称“报告”）。报告指出，在过去十年，新兴市场经济体的公司债不断攀升。主要新兴市场非金融企业发行的公司债总值从2004年的4万亿美元升至2014年的18万亿美元。平均债务对GDP占比同期上升了26个百分点，不同地区分化仍较为明显。尽管贷款仍是公司负债的主要部分，但公司债在总负债中的占比已经从2004年的9%增加至2014年的17%。2008年后美联储开启了史无前例的三轮QE，充沛的流动性使得发债成本大大降低，新兴市场企业也趁势加大杠杆，企业债增幅尤为明显。其中，中国公司杠杆较高。多年来中国依靠投资驱动的增长模式导致信贷放量，这也使得公司债激增。金融危机后，中国社会融资总量急剧上升。此外，公司外债占比也不断扩大，尽管其对GDP、外汇储备的占比仍处于低位。自2009年，中国房地产开发商成为了非金融企业最大离岸债券发行方。

报告也有三大重要发现。首先，在解释新兴市场的杠杆率增加、发行量和利差时，企业和各个国家因素的相应贡献在近几年似乎有所减少，而全球驱动因素发挥了更大的作用。其二，杠杆率在更具周期性的部门里上升得更多，其中在建筑部门上升最多。平均而言，杠杆率上升也与加大的外币敞口有关。第三，尽管资产负债表更加疲软，新兴市场的企业仍能够以更好的条件发行债券（更低收益率和更长期的债券），许多发行方还利用有利的金融条件来对其债务进行再融资。

据媒体先前报道，万科9月24日簿记建档的今年首期五年期公司债利率结果确定为3.50%，再度创下同类房企发债利率新低。资金便宜，即放杠杆，因而拉低了利率，五年期国开债利率也就在3.5%附近。目前，五年期国债收益率为3.13%左右，五年期国开债收益率为3.54%左右。债券利率几乎与银行同期存款利率相当，一些没有良好基本面支撑的公司债，竟然享受了国家信用，信用债定价已经国债化了。值得注意的是，随着信用债市场热度的不断升温，公司债的发行利率则屡创新低，甚至出现公司债与国开债利率倒挂的现象，这也成为市场判断公司债市场“过热”甚至存在泡沫的重要原因。继楼市和股市后，债市也聚积起了一个大泡沫。这不仅是因为随着人民币在国内赚钱的热点越来越少，流动性会从难变现的资产中流入容易变现的资产中，从高收益的资产中流入低收益的资产中，即从楼市流入股市，从股市流入债市。除了这样的流动性转移，大量剩余资本拥挤在债市这一条理由外，也与市场寄希望外资参与国内债市有关。各国央行、主权基金等已被允许投资银行间债券市场;现在外资机构开始在国内债市发行人民币熊猫债，对外资银行开放银行间债市也进入倒计时。

未来的债市，对于新兴市场经济体而言，必须警惕加息周期的外债风险。一般而言，对外净负债越低，对外净债权越高，抵抗外部负面冲击的能力越强，因为对外负债的国家在美元升值之中偿债压力会显著加大，加速还债又会带来资金外流和货币贬值压力加大。据IMF的统计，2014年，马来西亚、俄罗斯、沙特阿拉伯等商品出口国确实出现了储备资产的下滑，主要是资本流出和油气价格下滑带来的出口不佳;中国的储备充足率也有所下降，但刚好落入建议的充足率范围内（过去太高）;马来西亚、南非、土耳其的情况则有待改善。当前储备资产充足率较低的国家是南非、土耳其、墨西哥。在外债方面，中国、沙特阿拉伯、中国香港和俄罗斯都具有较大规模的对外债权;阿根廷、韩国和南非、墨西哥对外净债权或净负债的相对规模较小（GDP占比均在正负10%的区间）;印度、巴西、墨西哥、印度尼西亚和土耳其的净债务占GDP较高。综上可知，外债风险方面巴西、印尼、南非、土耳其、墨西哥非常不利。

未来的债市，对于中国而言，则必须警惕流动性带来的风险。具体而言风险触发可能有三个方面，一是股市出现转机，比如IPO重启，“打新”的吸引力超过信用债;二是资金面，如果外汇占款持续下滑，资本外流的压力一直存在的话，导致资金面出现波动的可能性存在。三是可能出现信用风险，其中流动性风险更大。触发风险的因素大体如此，而真正吹大泡沫的原因还是加杠杆。

按照一般情况而言，债券尤其是国债是最安全的投资品，债券加杠杆似乎风险也不大。但是，现在是非一般情况，是中国经济处于下行周期，旧动力盛极而衰，新动力再造尚待时日，中国金融与国际化接轨变数较大的非常时期。更况许多企业的基本面愈来愈差，企业负债越来越大，故谨防债市风险绝非空穴来风。2015年10月13日，保定天威英利新能源公司发布公告称，2010年度第一期中期票据（10英利MTNI）应于当日到期兑付，未按期足额兑付本息，到期本息10.57亿元，仅偿付7亿元，偿付占比64.3%，已构成实质性违约。而就在前一日，南京雨润食品有限公司发布公告称，该公司发行的10月18日即将到期的13亿元中期票据到期兑付仍存在风险。事实上最终处理结果确实充满了不确定性。一方面，这是民企债务违约，是否享受国企最终“兜底”的待遇，不得而知。另一方面，有市场人士认为，虽然是民企，但是江苏省及南京市的重点企业，当地政府或许会出于对经济和就业等考虑，最终出手相救。随着中国宏观经济继续下行，很多企业财务状况逐渐恶化。2015年以来，企业债违约事件密集爆发，中国债市的刚性兑付已经被打破。

经济下行的过程也是信用风险集聚的过程，前期积累的很多风险暴露的可能性很大。投资者应当对低评级信用债保持谨慎，尤其在目前债市异常火爆之时更应警惕。