中概股，欢迎回家

刘永刚

2015年前5个月，中国的A股究竟有多牛？

Wind资讯数据显示，今年初至5月20日，上证综指涨幅为39%、创业板综指的涨幅竟高达144%。而全球其他地区的主要指数，涨幅最高的是俄罗斯RTS指数，也仅为30.51%。A股涨幅独领风骚，不仅诞生了市值高达360亿元的暴风科技（300431.SZ），更使得在海外上市的中概股们羡慕不已。

一边是A股动辄上百倍的市盈率，一边是自己在海外被严重低估的市值;看着“别人家的股票”（暴风科技）连续三十几个涨停，早就回家心切的中概股们有些坐不住了。5月20日，宏达新材（002211.SZ）的一纸公告，宣布分众传媒成功从海外归来。与此同时盛大游戏（GAME.O）、完美世界（PWRD.O）、世纪佳缘（DATE.O）等上市公司也被报道称有意私有化退市。

在中概股酝酿回流潮的同时，5月19日上交所副总经理刘世安对外透露，上交所正在筹建的战略新兴板将采用更具包容性的上市条件，首先淡化盈利要求，允许暂时达不到要求的新兴产业企业、创新型企业上市融资。

这一条无疑是最受市场关注的，这意味着A股将为不少尚未盈利的互联网公司上市开了绿灯，也为海外上市的中国股票回国上市建立了通道。

Wind资讯数据显示，目前在境外市场上市交易的中国概念股（指主要业务在中国大陆，但在境外交易所上市的公司股票）共有380家，总市值约为19744亿美元。这其中不乏增长力强、增长迅速，对维护国家安全具有战略性意义的优质企业。

中概股，欢迎回家！

今年A股牛冠全球，

暴风科技市值为迅雷8倍

先来看一组国内、国外的股市数据。

Wind资讯数据显示，今年初至5月20日，美国道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500的涨幅均为个位数。法国CAC40、德国DAX、英国富时100等欧洲三大指数的涨幅也仅在20%左右。而受日本央行持续宽松政策影响，一度被认为将大幅上涨的日经225的涨幅仅为16%。此外，香港恒生指数前5个月的表现也是中规中矩，涨幅仅为16.8%。道琼斯中国海外50指数（长期跟踪主要业务在中国大陆但在香港和美国证券交易所上市交易的股票指数）的涨幅仅为14.61%（见图表1）。

再看中国的A股，年初至5月20日，上证综指涨幅为39%、创业板综指的涨幅竟高达144%。与之相对应的是，本轮牛市牛股迭出。《中国经济周刊》旗下智囊中国经济研究院通过Wind资讯数据统计和对专业人士的采访发现，有862家公司股价涨幅超过100%，占A股上市公司数量三分之一。涨幅前十的公司均来自中小板和创业板（见图表2）。 这十只股票的涨幅均超过500%，其中，涨幅超过1000%的有三只。

排名第一的暴风科技，其股价涨幅高达2560%。暴风科技于今年3月24日在创业板上市，该股拉出了36个涨停板，股价由发行价7.14元暴涨到300元（5月20日），股票市值高达360.97亿元，是同样提供互联网视频服务的中概股迅雷（XNET.O）市值（45.65亿元）的7.8倍，优酷土豆（272亿元）的1.3倍。

在受访人士看来，今年以来涨幅最大的50只个股中，多数来自互联网板块，其余多来自科技、传媒、交通运输、房地产、医药生物以及轻工制造板块。

从这些高涨幅的股票来看，呈现出三大概念特征。其一是互联网概念，这从互联网类股占据最多席位便可见一斑。其二是并购重组概念，这是资本市场上永不落幕的题材。其三是高送转（即分红、送股、赠股）概念，4月份正值上市公司年报发布期，高送转成为市场的关注焦点。

除此之外，机构对于互联网传媒公司的偏好，也让公司股价大幅上涨。一度以474元问鼎A股最高价股的安硕信息（300380.SZ）2015年一季报披露，十大流通股股东中有5家机构投资者均来自汇添富基金公司旗下基金，合计持股约8.3%，其中有3只汇添富基金为新进股东。今年以来安硕信息的股价累计上涨501.9%。

另一家2015年一季度末的前十大流通股东全部被机构所包揽的股票——联络互动（002280.SZ），今年以来涨幅高达452.5%（截至5月20日）。其中包括广发基金、富国基金在内的9只基金今年一季度新进加入。

被低估的中概股市盈率和市值与A股相差悬殊

同样是中国互联网公司，选择在海外上市的公司们的股价涨幅却没有在国内上市的同行们那么迅猛。今年至今（5月20日），Wind资讯数据显示，美股中概股中涨幅最大的公司奥星药业（AXN.A）也仅仅涨了425.82%（见图表2）。

同时，上半年牛市让A股公司的估值都上升了一个台阶。沪市上市公司平均市盈率（股价与每股净利润之比，估值越高表明对公司发展越看好）为21.1倍，深市上市公司平均市盈率为57.6倍，中小板平均市盈率为77.39倍，创业板平均市盈率为132倍。

面对A股同类公司动辄上百倍甚至数百倍的市盈率，目前市盈率57.6倍的阿里巴巴、市盈率为48倍的腾讯，以及市盈率32倍的百度等中概股，自然很眼馋。

国信证券高级分析师王学恒长期追踪中概股的估值，在他眼中，中概股同行业公司估值远不及A股。以中概股和A股行业龙头市场表现比较看，不同领域的龙头市值差距很明显。截至5月21日，云计算领域的中概股蓝汛（CCIH.O）和 A股的网宿科技（300017.SZ），前者市值才 24.54亿元，后者市值 381.31亿元，网宿科技是蓝汛的 15.5倍;互联网信息服务领域的东方财富（300059.SZ）市值为1309.03亿元，是金融界（JOJC.O） 7亿元市值的187倍;户外传媒领域的粤传媒市值（002181.SZ） 174.67亿元，是航美传媒22亿元市值的8倍。

事实上，去年在美国IPO的14家中国互联网企业中，已经有7家股价跌破发行价。尽管中国电商巨头阿里巴巴（BABA.N）不在其中，但其股价也较去年11月的高点下跌近28%。今年以来，这14家中国互联网企业股价平均下跌了3.1%，而纳斯达克指数上涨了6.1%。

尽管暴风影音的市值相当于8个迅雷，但是今年一季度暴风科技净利润亏损320.85万元，同比下降146.72%。而迅雷今年一季度净利润高达240万美元。游戏公司昆仑万维（300418.SZ）停牌前市值437亿元，而在美国上市的游戏公司中，市值最高的盛大游戏只有113亿元，昆仑万维的市值超过盛大游戏、完美世界、畅游（CYOU.O）等中概股游戏公司的市值总和。从财报看，昆仑万维的业绩远不如这几家老牌游戏公司（见图表3）。

王学恒认为，中概股估值低与中美两国交易机制、投资逻辑不同有关。

他介绍说，由于美国资本市场的交易制度不同于 A 股。美国具有做空机制，在做多做空都能盈利的市场上，空头们常常借力打力，刻意营造市场恐慌情绪，让投资者和市场来帮自己砸盘。中概股往往被恶意做空。

王学恒认为，投资逻辑的差异主要体现在，例如美国人追捧的科技是那种可以改变世界的科技，中国人看重科技更多是相对于传统行业而言的。王学恒认为，目前对于中概股公司而言，至少有四种策略面对低估值：一是继续留在美国坚守阵地，反击美国资本市场上各类做空机构;二是引入知名战略投资者;三是选择两地上市，企业除了在美国上市外，还可以再选择在 A股或 H 股上市;四是选择私有化退市之后，重新在 A股上市。

政策东风扫清中概股 “回家”阻力

上交所筹备“战略新兴板”

赴美上市，赴港上市，曾被视为中国互联网公司在资本市场的最佳路径。现在，在A股热浪的影响下，这一观念已不再那么“正确”。早年间成功出海IPO，被视作成功者的中概股们，如今被直逼涨停板的一条条红色K线拨弄得心里痒痒的。

现在，他们想要回来了。

宏达新材（002211.SZ）5月20日公告称，公司已初步确定拟通过资产置换、发行股份及支付现金购买分众多媒体技术（上海）有限公司 100%股权。由于在纳斯达克上市的分众传媒控股有限公司的全部资产，已经装入分众多媒体技术（上海）有限公司。这意味着，两年前从纳斯达克退市的分众传媒A股借壳上市的消息终于成真。

这并非个案，今年4月，盛大游戏完成私有化并将从纳斯达克退市。完美世界、世纪佳缘、久邦数码、学大教育等也在提议私有化，也被外界认为是在为回归A股铺路。一场A股牛市盛宴，似乎也触动了大洋彼岸中概股们的“思乡情切”。

就在海外中概股纷纷行动之际，政策面暖风正好吹来。

5月19日，在上海举行的“上证2015中国股权投资论坛”上，上海证券交易所副总经理刘世安提出上交所要打造战略新兴产业板，助力中国经济转型升级，上交所战略新兴板建设方案主要有三大核心内容，包括定位、上市条件、制度安排等。

刘世安解释说，战略新兴板采用更具包容性的上市条件。首先淡化盈利要求，主要关注企业的持续盈利能力;在传统的“净利润+收入”的标准之外，引入以市值为核心的财务指标组合，增加“市值+收入”、“市值+收入+现金流”、“市值+权益”等多种多套财务标准，形成多元化上市标准体系，允许暂时达不到要求的新兴产业企业、创新型企业上市融资。

此外，刘世安透露战略新兴板也为股权架构或公司治理方面存在特殊性的公司，预留了上市空间。

这一条无疑是最受市场关注的，相当于提出了没有财务指标的硬性要求，为不少尚未盈利的互联网公司上市开了绿灯。此外，也为海外上市的中国股票回国上市建立了通道。

与交易所的表态相应，国家层面的布局也已开始。5月7日，国务院发布了《国务院关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》，尤其指出，研究鼓励符合条件的互联网企业在境内上市等相关政策。

一些业内人士猜测，或许真正刺激中概股回归A股敏感神经的是，就是暴风科技的36个涨停板。

“暴风科技是第一个解除VIE结构，回A股上市的互联网公司，这给其他海外上市公司带了头。”IDG亚洲区总裁熊晓鸽表示，“4年前，我们决定让暴风影音在A股上市，今天暴风成功站在了这里。我希望以后优秀的公司不一定非要在国外上市。”

在武汉科技大学金融证券研究所所长董登新看来，中概股当初走出去，主要是A股上市门槛较高，排队时间长，且多在2009年创业板尚未推出之前。如今，创业板、中小板市场火爆，监管层也高调表达了接纳之意，A股市场必将迎来中概股回归浪潮。

中概股或采用借壳方式登陆A股

公开资料显示，目前在美国资本市场上市的中概股有200多家。有媒体报道称，去年下半年以来，已有14家中概股公司拆除VIE的项目，计划回归A股。5月19日，上交所副总经理刘世安也透露，据他了解一批优质中概股以及原计划在境外上市的中国企业，正在研究如何更快地在A股上市。

正如当初远赴美国上市融资一样，这些海外上市公司要想回归，尚需一番折腾。

“要拆解VIE架构并进行私有化，成本很高且时间不可控。”香颂资本执行董事沈萌告诉《中国经济周刊》记者，拆除VIE架构后，还得按中国资本市场监管规则重新架构，无论是选择直接IPO上市还是借壳，都有一段长路要走。

“不少互联网企业为尽早获取美元投资，在启动A轮融资甚至更早前就开启了VIE架构的搭建。因此，VIE架构的拆除是企业重回A股的关键性问题。”熟悉证券法律事务的律伙伴APP创始人计静怡告诉记者，2012年5月，暴风科技历时一年半的VIE架构拆除工作全部完成，没有留下任何债权、债务后患，也成为了VIE架构成功拆除的标杆。

记者了解到，从私有化退市到回归A股需经历私有化、解除红筹架构、借壳A股等步骤。从目前完成私有化的中概股情况来看，很少有公司能在短期内完成，通常要耗时近一年，甚至更长时间。

“拆除VIE的难度主要在于内地企业收购境外SPV进行私有化时，收购成本难以控制，虽然中概股可能股价很低、交易量也很少，但一旦实施私有化，那么股价就会快速提升。”计静怡说，如果中概股明确要回归以及A股巨大的增值潜能，很可能会遭遇美国投资者哄抬股价，或以集体诉讼名义讨要补偿的问题。

“对于目前一些企业的红筹架构，相关部门在研究是否可以借用自贸区的特殊地位逐渐把这些企业引入国内上市。”上交所上市发行部副总监周大勇在4月中旬召开的“互联网+”资本市场培训研讨会上透露，在注册制出台之后，证监会和沪深交易所应该还会出台相关的上市管理条例，核心大趋势是降低上市门槛。对于大量在美国上市的企业，特别是很多公司存在的VIE架构，相关部门针对其中的互联网企业有可能采取一些特殊的政策，把他们引入国内上市。

除了私有化和拆VIE外，A股IPO也需一个漫长的时间。国泰君安的研报分析认为，中概股在A股排队肯定是等不及的，筹备私有化的公司更多的还是采用借壳或产业并购的方式回归，如宋城演艺（300144.SZ）的产业并购等。

3月18日，创业板公司宋城演艺发布公告称，以26.02亿元购在线视频网站六间房。六间房也是一家具备VIE架构的互联网公司。

国泰君安在今年2月发布的研报曾预计，监管层可能将在创业板建立单独层次来推行注册制，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板上市。种种迹象表明，已有VIE架构的中资企业有可能不需要付出高昂的成本拆除VIE就能够登陆国内资本市场。