中国资本市场将迎来爆发式创新和增长

胡汝银

最近中国股市非常火爆而且波动非常大。如何理解整个市场的运行机制？

根据新制度经济学的分析，市场参与者的行为决定市场的绩效，但最终决定市场参与者行为的是制度。我们要理解中国资本市场现在的运行制度，就需要先了解中国资本市场的发展历程。

全球资本将从现在看华尔街

转向未来看上海

中国资本市场已进入第三阶段

早期中国的资本市场是非常自由化的，没有全国统一的监管机构，也没有统一的《证券法》，和美国早期是一样的，美国到今天为止也没有全国统一的公司法。刚开始中国国内有30多家地方性的证券交易中心，这些证券交易中心很活跃，但有很多内幕交易、市场操纵等不当行为，乱象横生。

当时有很多地方的企业发债，到期兑付不了，投资者就到政府门前静坐上访，有人甚至威胁自杀。后来中央政府快刀斩乱麻，权力统统上收，所有事情都由中央政府来审批。这就是普遍的金融管制和中央政府行政控制出现的一个背景。由此中国的资本市场进入了第二个阶段，发展伴随着政府的各种审批和干预。

当时的证券市场波动很大，风险很高，政府经常对它进行干预，你不要以为政府是强势政府，什么都是可以做的，不是这样的，这个干预往往是政府和广大的投资者互动的结果。比如1994年的三大救市措施怎么出来的呢？当时上海股票市场股价猛跌，跌到了300多点，中国很多人把养老的钱投到股市里面来，最后呼吁政府要救市，我们称之为政府的“父爱主义”。

过去政府不断救市，今天如果股市暴跌，我们仍然会面临这样的局面：有很多人向政府施加压力要救市，要控制风险等等。

政府介入之后导致了各种各样的问题，一方面政府审批的效率非常之差;另一方面，我们知道投资上市公司是投资未来，过去业绩好不代表未来业绩一定好，所以即使政府对拟上市公司审查很到位，也不能保证上市了以后就是一家盈利前景很好的公司。对政府这样一种做法，就有各种各样的批评，政府的压力很大。

现在我们进入了第三阶段，有了统一的法律规则和监管机构之后，很多方面开始实行自由化，这样一种自由化会对中国资本市场产生很深远的影响。这会引发两个大爆炸：第一个大爆炸是制度、技术、产品创新的大爆炸，产品多元化迅速发展，未来在中国资本市场上，各个方面、各种类型的创新会非常之多，创新的速度会非常之快;第二个大爆炸就是市场规模的大爆炸，例如，IPO和其他证券发行注册制的实行，证券一级市场会以前所未有的速度发展，增长很快，二级市场当然也会如此。

最近中国股票市场的日交易量不断刷新中国和全球交易所的历史新高，上海证券交易所最高的时候一天超过了一万亿元人民币，这对于全球知名的纽交所的交易系统来讲都是一个天量，很多国外交易所可能就宕机了，可我们没事。有人说中国的市场质量目前不怎么好，但是未来全球范围内人们可能早上一醒来打开电视机看到的是上海证券市场前一天行情如何，而不是华尔街的行情如何。可以预期上海证券市场对未来全球市场的影响、关注度都会不断上升。

中国作为一个越来越大的经济体，投资资金池会越来越大。因此中国资金在全球配置的数量会越来越多，广度会不断扩展，深度也会不断扩展，而且中国投资者的专业水准会不断地提升，因此未来中国国内的财富增加的溢出效应会对全球的经济与金融市场的版图和格局产生深远影响，也会对中国自身的实体经济和金融市场产生很大影响。

新三板，

有望成为中国第三个交易所

转板机制、交易机制和投资者准入门槛决定了新三板的未来

值得注意的是，新三板可能成为中国的第三个交易所。新三板的发展取决于几个方面的条件。第一点就是现在在争论的要不要有转板机制。纳斯达克证券市场没有硬性的转板机制，企业自己愿意转到纽交所也可以，如果有转板机制，好公司不断输送到交易所市场，就不可能像纳斯达克那样发展。纳斯达克证券市场前十大公司是全球最有价值的，也是规模最大的公司。所以纳斯达克证券市场严格讲是不折不扣的交易所市场，新三板也有可能发展成为中国的第三个交易所。

第二点就是中国的经济规模很大，经济转型升级在加快，企业数量很多，企业对于股权融资有很大的需求，所以新三板挂牌公司的资源没问题。从这点角度讲，新三板的发展空间非常之大。

就目前而言，新三板不像纳斯达克有完善的交易机制，以及完善的投资者结构。最近为了控制风险，新三板对投资者设定了500万以上的现金与证券资产的要求，手持证券加现金的总额必须不低于人民币500万元。这是一个很高的门槛，港股通的要求是50万，已经将99%的投资者排除在外。500万元的话，能参与交易的投资者就更少了，市场如果交易人数太少，就会缺乏流动性。

面对这样的挑战，未来新三板市场发展的一个主要维度，还是如何让市场有更加好的流动性，这一点至关重要。不管是复制早期的中国证券市场那种混乱无序，还是第二阶段政府管得很死的局面，都不可能实现新三板的最优发展。这些问题必须得到恰当的解决，这也是新三板面临的最大挑战。

欢迎海外上市的企业回归A股

中国企业海外IPO融资额超国内，是中国资本市场失败的表现。“三年盈利”门槛应修改。

目前我们的《公司法》有一个不好的地方，把上市条件规定在里面，要求要有三年的盈利。很多互联网企业在没有盈利的时候就急需上市，而且业务前景很好，最终都没有在国内上市。去年中国在全球上市的企业，融资的金额超过国内IPO企业融资的金额，有人说这不是很成功吗？这是中国资本市场失败的表现。要好好检讨。但是要改变这种状况要进行法律的修改。现在在走法律修改的程序，在完善这个程序之前，很难真正推出来。

法律修改可能在今年年底之前可以完成。现在关于《证券法》的修改争议非常多，但是我们知道永远都会有争议，关键问题还是要为了市场的发展及时修改，不可能有一致同意。在这样的环境之下，中国欢迎更多的有志于把自己企业做好的公司回来上市，而且我们会提供更好的服务。在上市方面，上海证券交易所是全球交易所里面最好的，我们也会做好监管，包括信息披露。我们期待着中国资本市场有更多的充满活力的公司上市，为投资者提供更可靠、更有吸引力的长期回报，改善我们市场的证券供给结构。

归纳起来，未来中国资本市场的发展会非常之快，这是任何人改变不了的。另外一方面，尽管有各种波折，但是会不断地演化和进步，通过把握演化的方向、演化的规律，就能够更好地在中国资本市场投资自如。像我们游泳一样，只有熟悉了水性，才能驾驭市场，驾驭大海。

所以我们说在中国投资需要因势而变，要认识中国市场的特点，认识中国实体经济的特点。现在中国银行业的利率市场化最后的临门一脚就是存款利率的市场化，存款利率市场化之后贷款的利率上升，对商业银行的盈利会有影响，盈利结构也会出现变化，未来中国的商业银行净利润要增长的话，必须像国外的商业银行一样，要多发展中间业务，像资产管理业务等等其他业务，不能像现在主要依赖信贷的增长和利差收入。从这个角度讲，利率市场化会对中国目前的金融市场结构发生很大的影响，促进更多的直接融资工具得到运用，包括资产证券化、包括债券市场都会得到进一步的发展。

我们还可以看到，中国企业在海外的并购很多。未来中国的并购市场会发展得非常之快。还有中国的固定收益市场、资产证券化市场也会发展得很快。这里面当然也会有各种各样的风险。未来中国的资本市场是一个非常令人瞩目的市场，将迎来爆发式的创新和增长，蕴含有无数的风险和机会。