月市场震荡加剧推荐“哑铃型”配置

罗文波

6月市场，资金面面临“银行季度考核+央行正回购+两融监管”三重压力，市场整体或将宽幅震荡。

市场风格上，一方面，大小盘都会承压，但中小创为代表的成长小票明显要更为“坚强”，因此，我们认为，6月整体市场风格仍将偏向成长；另一方面，地产销售数据的回升，引发了市场经济整体在三季度回暖的预期。在这种预期下，部分资金或将由前期“讲故事”成长股的“虚”板块转战到需求端改善且估值较低的蓝筹“实板块”，即“由虚入实的试探”引发蓝筹股波动性行情。

在6月无风险利率中枢上移导致市场整体宽幅震荡的大背景下，6月或将成为全年最难做的一个月。因此，我们在行业配置中建议六月超配钢铁、军工、食品三个行业作为防御。同时，针对风格轮换或将频繁而剧烈，推荐兼顾进攻和防御，但略偏成长的哑铃型配置进行应对。

6月市场宽幅震荡加剧

在资金面三重压力下，6月成为了“多事之夏”，市场宽幅震荡加剧。

回顾2010年至2014年，五年来上证综指全年表现，可以明显的看出历年来6月市场表现明显不佳。统计发现，过去5年，6月平均下跌5.3%。我们认为，这主要是由于六月份银行季末考核以及财政缴款效应，实体流动性季节性抽离，造成6月无风险利率中枢相对其他月份明显上升造成。

虽然去年9月银监会发布《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》，设定了3%的月末存款偏离度标准。但是从实际效果来看，参照去年12月银行间利率依然明显上升的情况。

我们认为，在季末整月时间段内，银行间利率并没有很明显的平滑效应。因此，今年6月大概率看，实体流动性季节性抽离，利率上升的情况仍会延续。考虑到我们一直强调本轮牛市是典型的资金驱动市场，场外资金供给的充裕，推动市场不断往上攻，市场对资金面的边际变化更为敏感，以及目前市场对这一因素的预期相对不足，我们认为，这一因素将成为主导6月行情的关键变量，6月市场整体或将宽幅震荡，是名副其实的“多事之夏”。

除此之外，还有两大辅助因素值得考虑。第一，央行定向正回购或展开，流动性投放力度边际减弱。近期有外媒指出央行重启定向正回购。我们认为，如果正回购重启，则意在减少资金的闲置和浪费。

我们此前强调，货币供给与货币需求之间缺口逐步加大，特别是固定资产投资的资金来源增速与货币增速的剪刀差的扩大，是本轮“资金牛”的重要驱动力。一旦央行重启定向正回购，这将从相对流动性与资金价格两个方面对权益市场产生负面的影响。对短期市场形成扰动，加剧6月“多事之夏”行情的宽幅震荡。

第二，杠杆资金监管趋严，短期对大盘蓝筹风险仍然存在。两融规模快速上升，融资余额在5月份迅速突破2万亿元大关，杠杆资金加速入场，推动市场快速拉升。于此伴随着是监管层对杠杆资金监管的趋严。证监会今年三次禁止券商从事伞形信托及场外配置，同时对融资加杠杆进行窗口指导。且多家券商已陆续收紧两融业务杠杆。我们认为，随着疯牛行情的继续，证监会对融资杠杆的管控6月仍将继续趋严，短期将加大市场，特别是大蓝筹的波动风险。

大小盘风格将快速轮动

进入6月，由于银行季末考核及财政缴款效应，叠加央行正回购重启和两融监管的进一步增强，我们判断，6月无风险利率中枢将大概率上行。在此背景下，一方面，正如我们先前一直强调的，资金的边际流速及监管层对资金限制的轻重是决定市场风格关键；另一方面，参照2013年以来的历史数据，在无风险利率上行的背景下，大小票都会承压，但中小板、创业板为代表的成长小票明显要更为“坚强”。因此，我们6月依然看多成长股。

对于大蓝筹，在“由虚入实反复试探”背景下，蓝筹将迎来波段性机会。尽管从资金面上看，无风险利率中枢上行会对蓝筹整体在6月份的表现形成压制。但我们注意到，目前随着4月工业增加值增速，特别是作为领先指标的地产销售数据的回升，引发了市场对地产投资增速以及整个经济需求端在三季度改善的预期。在这种预期下，部分资金或由前期涨幅过大、“讲故事”成长股的“虚”板块进入需求端改善且估值较低的蓝筹“实板块”，如：地产产业链及煤炭、铁矿石等上游资源品等。

但我们认为，目前谈论地产投资增速及整体经济见底回升，为时尚早。且在目前地产库存居高不下的情况下，预计地产销售端的改善传导至投资端的时滞将大大超过以往的1-2 个季度。

我们一直强调，目前经济背景下，固定资产投资的资金来源增速可能是更为有意义的经济先行指标。从四月月度数据看，固定资产投资资金来源增速只有6.5%，仍在探底过程种，而本轮牛市的重要驱动——固定资产投资资金来源增速与贷款增速“剪刀差”仍在持续扩大。因此，我们认为，目前尚不足以一次性完成经济和资金“由虚入实”的转变，但在一些经济数据和预期回暖作用下，场内资金会在6、7、8三个月对“由虚到实”进行多次试探，由此会带来蓝筹的波段性行情。

偏成长“哑铃型”配置攻守兼备

鉴于六月市场资金面面临财政缴款及银行季末考核，推动无风险利率中枢上移，同时叠加央行正回购和两融监管趋严，我们认为，市场整体在六月将面临宽幅震荡，六月将是2015年全年中最难做的一个月。因此，我们在行业配置中建议六月超配钢铁、军工、食品三个行业作为防御。

此外，针对6月份蓝筹、成长的风格轮换或将加剧的特点，我们推荐兼顾进攻和防御，但略偏成长的哑铃型配置进行应对。

主题上建议重点关注蓝筹的最大Alpha——国企改革（6月央企顶层设计方案大概率出台），尤其建议持续关注山东国企改革的进展情况。

根据上述思路，推荐防御性较强的西王食品、人福医药、中国重工、重庆钢铁，以及也包含极具成长与进攻性的汇川技术、华斯股份、唐德影视、东方网力、中利科技。