IPO重启，A股能否“逆袭”？

谭保罗

在过去的11月，“不温不火”的A股终于迎来一针强心剂。监管部门宣布，将在2015年年底之前，重启IPO。

在今年的“股灾”之前，股市曾一度被监管看作是缓解中国债务风险的工具，因为通过股权融资可以极大地降低企业高居不下的负债率。但最后，股市却成了少数人获利的场所，“股灾”的到来，让监管的政策目的大打折扣。

经过后半年的整顿和反腐，A股的确有了改变。不法配资被清理、券商等利益相关方被“规范”，证监会数名高层被查，散户投资者的心态开始企稳，这些都给了IPO重启以信心。

对于有着打新股传统的A股，重启IPO其实可以看是对股民再次进场的激励。显然，重启IPO也即是重启A股的“融资功能”，之前的政策目的又重新被提上了议事日程。

不过，“说好的注册制”在哪里？重启IPO相关的一系列零散改革，究竟是要取代注册制，还是为注册制做铺垫呢？

对监管部门而言，股票发行核准制的最大“好处”是，IPO的关闭和重启，随时可以成为“调控”股市的工具。

在过去的11月，A股最让利益相关者兴奋的事莫过于证监会对IPO即将重启的正式表态。按照证监会的说法，前期暂缓发行的28家公司中，将有部分在年底前分批发行完毕。此外，等待新股发行制度完善后，将全面重启IPO。

在今年7月4日，这28家公司已获得IPO批文的公司分别公告称，因市场波动较大，发行人和保荐机构决定暂缓后续发行工作，已经启动申购程序的将退回申购资金。

当时，市场认为，这28家公司的停发是为了救市的“牺牲”。发生在今年6月和7月的股市巨震，直接的原因是大量资金的抽出。由于场外配资、券商两融业务的杠杆作用，这几乎是崩溃式的抽出。

因此，暂停IPO等于在股市的“供给端”迅速关闭了新股发行这个“抽水阀门”。此举，的确对当时的股市有一定的提振作用。

IPO的关闭与重启，早已不是新鲜事。从A股在1990年代初期开市以来，IPO关闭和重启了8次。空窗期（从关闭到重启的时间）也从3个月到14个月不等，而重启之后的股市行情，则有涨有跌。可以说，并不一定关闭之后“修养生息”，就一定会迎来“重启”后的牛市。

本轮重启，市场究竟如何，同样是个未知数。不过，本轮重启也有些看似利好的政策转变。

在宣布重启之时，证监会表示，为了抑制巨资炒新，重启之后的新股发行将取消现行的新股申购预先缴款，改为定配售数量后再缴款。这一条“重启新政”被外界广泛关注，并被认为是一项股市改革的新举措。

所谓新股申购预先缴款，即符合要求的“打新”投资者，在参加申购新股之前，必须要预缴一定的申购款，但缴款之后，未必能成功中签。如果没有成功，则需要退回申购款。

证监会释疑为何取消资金申购时表示，现行的预缴款制度会造成“巨资冻结”。简而言之，即在申购之前，会有大量的资金流入预缴款账户，因而这些钱等于被“冻结”。

一项数据显示，2015年6月，仅25只新股冻结资金的最高达到了5.69万亿元;如果取消预缴款制度，经过估算只需缴纳414亿元。对此，部分券商分析师表示，取消新股申购预缴款制度之后，将极大地缓解市场的流动性问题。

此前，实行新股申购预缴款的主要原因是对申购者进行约束，防止申购之后不缴款，或者不足额缴款的问题。今后，对投资者获得配售后不足额缴款的情况，同样有约束：投资者连续12个月累计3次中签后不缴款，6个月内不能参与打新。

不过，在一些市场人士看来，新规较大程度地考虑了当前A股的“不温不火”的现实。按照很多申购者此前的习惯，他们会将手中的股票卖掉一部分，然后所获资金来参与打新股，即“卖旧买新”。

这种“卖旧买新”对当前的股市显然是不利的。目前，股市和8月份相比，已有小幅上涨。在这种情况下，加之未来行情仍不明朗，无法排除很多资金希望出手的可能。如果IPO重启，势必将有更多资金从股市抽出。实际上，证监会也明确提到了“部分投资者卖老股打新股问题”，承认这是出台取消预缴款新政的原因之一。

IPO“重启新政”中，关于打新的规定之所以最受关注，很大程度在于“打新文化”在A股的长期流行。

一个有意思的现象是，中国散户的炒股“百宝箱”中，最重要的工具莫过于K线图和打新策略两样。谈起K线图，很多股民好像瞬间就能成为一名几何学家，而说到打新的中签，则几乎等于他们抽中了通往财富天堂的船票。在各大炒股论坛，各种打新技巧可以汇编为一本书。

何为打新？即机构和个人都可以用资金参与新股申购，如果中签，就买到了即将上市的股票。这种“新股”究竟属于一级市场，还是二级市场，业界有所争论。但可以肯定的是，它绝大多数时候几乎稳赚不赔。

“新股”尚未公开上市，价格低。在成熟市场，新股上市未必每股都涨，有的甚至上市当天便跌破发行价。但在A股则完全不一样，新股申购几乎是“打新必赚”。

因此，新股申购几乎可以稳稳地获取股票一级市场和二级市场之间的差价。中签者不需要参与二级市场炒作即可解套获利，不仅本金安全，而且收益也相对稳定。

一级市场之前，只有风投、基金、券商等机构可以参与，而打新股则给了散户唯一的分享一级市场利润的机会。因此，一直以来，它是股市中风险最低而收益稳定的投资方式。在这个意义上讲，打新取消预缴款，无疑是对散户参与股市的一种激励，普通人不需要四处筹资、或者卖掉旧股票，便可以参与申购。

除了散户之外，各种机构也对打新情有独钟，有的甚至不惜违规。根据监管日前公布了一项处罚公告，15个股票配售对象被列入新股申购的黑名单。这些对象多为民营财团和保险公司，他们违规的原因多是因为申购“太积极”。

其中，一家民营保险公司通过旗下的万能险产品参与新股发行，采取了网上网下同时申购的方式。但根据监管规定，每只新股发行时，配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行申购，而不能两者兼用，即凡参与该只股票网下报价的配售对象均不得再参与网上申购。

业内分析认为，一些保险公司之所以不惜违规打新，原因在于保险业市场竞争过于激烈，其负债端必须给投保者承诺较高的收益。但收益太高，最后又会导致保险公司必须在资产端寻找更高收益的投资产品才行。因此，对这些保险公司来说，打新成了首要的投资方式。

同样，近期，随着IPO的重启，各种正规的和不正规的“打新基金”又开始兴起。

一些机构的营销广告甚至表示，28家公司将是A股的“绝版IPO”，因此本轮打新也将是打新基金的最后一次机会。就在11月，一些公募机构的打新基金短时间内便完成了募集，几乎可以用神速来形容，和其他股票基金面临强大的赎回压力形成了鲜明反差。

除了传统公募机构的打新基金之外，民间的金融机构也不甘示弱。在中国的民间影子银行，打新早已成为了一种集资的噱头。一些理财机构通过电话销售股权理财集资，承诺打新计划的年收益达30%。

随着IPO的重启，除了打新之外，更有一些民间机构宣称可以拿到“原始股”。近期，民间金融领域违约事件频频出现，其中不少都曾宣称，自己的理财计划可以投资A股原始股。但最后，所谓的“原始股”根本不存在，而公司负责人也不见踪影。

IPO的重启，各个利益相关方都看到了机会，而他们对投资者所谓的“超额收益”，其实都来源于现行股票发行核准制的“上市红利”。那么，“说好的”注册制在哪里呢？

就在打新基金宣传自己可能是“最后盛宴”的时候，证监会主席肖钢在11月下旬透露，“明年三月注册制要有结果”。

可以说，从今年年中开始，A股的监管主题几乎就是“救市”，而此前曾热议的注册制则退居次要。肖钢的表态，无疑引起了市场的最广泛的关注。

此前，证监会曾表示，本次完善新股发行制度改革，包括其中的取消新股申购预缴款等举措，都是新股发行体制改革的进一步深化，朝着股票注册制改革的方向又迈出了坚实的一步。

在本轮新股发行制度改革中，的确可以嗅到一些进步的“味道”，比方说在强化中介责任约束方面。

在核准制时代，监管部门对于新股发行推出的监管措施中，最有力度的一项措施便是保荐制度。2006年实施的新《证券法》，曾以法律的形式确定了保荐人制度。

但长期以来，这项制度几乎形同虚设，A股新股上市一直呈现出“荐而不保”的局面。按照保荐人制度的要求，上市公司的财务造假，给投资者造成损失的，保荐人要承担责任。但实际操作中，财务造假屡禁不止，但真正承担责任的上市公司并不多，承担责任的保荐人更少之又少。

不过，事情在2013年有了改变。因为保荐公司万福生科的财务造假和“欺骗手段骗取发行核准”，平安证券得到了保荐制度实施以来最重罚单。

根据处罚，证监会对平安证券给予警告并没收其万福生科发行上市项目的业务收入2555万元，并处以两倍的罚款，暂停其保荐机构资格3个月。此外，对保荐代表人、保荐业务负责人等都有不同程度的处罚，其中部分人士还被处以“终身证券市场禁入”。

在对违法者的处罚经常流于形式的A股，这项处罚几乎是“拳拳到肉”：一是对券商的罚金不低，并且直接暂停其保荐资格;二是针对个人，几乎砸了一些人的终身饭碗。因此，在部分市场人士看来，这项处罚是当时肖钢履新证监会主席后的“大手笔”。

在本轮新股发行改革中，强化中介结构责任也成了重要抓手。证监会表示，将建立保荐机构先行赔付制度。要求保荐机构承诺：因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。

实际上，证券中介机构一直是A股重要的利益相关方，2015年的“杠杆牛市”，券商更是最重要的“造市者”之一。违法的机构得到应有的处罚，于情于法都不为过。

就在证监会推出新股发行新政的11月，曾被称为“发审皇帝”的证监会副主席姚刚因涉嫌严重违纪接受组织调查。此前，证监会主席助理张育军也“东窗事发”。证监会高官被密集调查，这似乎可以解读为一个A股改革的信号。

先被调查的张育军分管的是机构，侧重于对二级市场的监管，而姚刚则分管发审。某种程度上讲，两人被查或许意味着资本市场的反腐已经不再局限于二级市场，而是在走向纵深，将深入一级市场，打击那些上市过程中的寻租行为。

反腐无疑是A股的利好，也是注册制的强力保障。目前，尽管监管部门力推的IPO新规尚未看到注册制的轮廓，但事实求是地说，将对中介机构的处罚落到实处，并且强化中介的责任，这也可以看成是一种“次优选择”。

在任何国家，注册制的前提是严刑峻法，但在中国，司法系统暂时还难以做好成为“证券法院”的准备。这个层面的改革，涉及太深太广，暂时还不现实。那么，在这个意义上讲，强化目前的行政监管手段，把对那些长期以中小投资者利益“为食”的违法者处罚落到实处，也不啻为迎接注册制到来的一种无奈选择。