证金公司的新角色

聂日明

7月初，中国A股股指快速跌落，为了避免快速下跌的股价触发融资融券的强行平仓，央行、证监会等部委启动了许多救市政策，其中掏出真金白银购买股票维持股价最为股民关注，中国证券金融公司（以下称“证金公司”）是这一措施的主要操盘手。

中国融资融券市场有两层市场：第一层是券商对投资者的融资融券，投资者以自有资金和股票为授信依据向券商借入资金（融资）和股票（融券）；第二层是证金公司对券商的融资融券（亦称转融通），券商为了扩大对投资者的融资融券业务，需要向证金公司借入资金和股票，这一过程是信用融资。证金公司借出的资金和股票主要来自银行、其他券商、保险公司、社保基金等。

这种制度安排是基于中国的现实情况做出的。中国的券商学不了美国的投行。它们的规模远小于银行，资金动员能力远不及银行，在债券承销、并购贷款等有大额融资需求的业务上，很难竞争过银行。这一短板在开展融资融券业务上体现得更明显。券商的自有资本和股票很少，如果要扩大融资融券规模，就必须对外融资融券。但在银行间市场中，券商不是银行的主要交易对手，无法通过无抵押信用融资的方式向银行、保险借款，只能以资产抵押、券商收益凭证等对外融资，便利性、融资规模等不及银行之间的信用拆借。

证金承担的就是对券商信用融资的角色，其他机构的资金和股票集中到证金公司，由后者“批发”给券商，券商再“零售”给投资者。证金公司的角色是垄断性的。

正是证金公司承担的为券商提供流动性的角色，此次股灾中，证金公司成为救市的主角。由于清理民间配资业务，股票下跌带来的融资盘爆仓、被强平，大量股票直接在跌停板卖出，形成踩踏。如果不制止踩踏，会有更多的融资炒股被爆仓，股票质押融资被要求补充质押品，引发的连锁反应可能会触发系统性风险。

这时，证金公司新增了两个角色。第一，央行向证金提供流动性，证金向券商提供流动性，避免证券业流动性短缺。7月9日，央行表态将协助证金公司获得充足的流动性，并以自身信用为证金公司在银行间市场发行短融作担保；7月10日，银河证券采用股票质押向中国证券金融股份有限公司申请了1000亿信用额度，用于股票回购与二级市场自营业务。第二，证金公司直接参与股票二级市场的买卖，稳定市场情绪。7月4日起，证金就筹集了数千亿资金，通过购买蓝筹ETF、中小板等方式，拉抬股价，使得股票在7月9、10日全线飘红。这也使得证金公司成为A股事实上的平准基金。

回过头来看，证金公司先天就存在问题。证金公司的业务本质上就是吸收资金（股票）、向券商放贷（股票），与银行无异，并非简单的融资中介。既然如此，证金公司就应该按照银行监管（以及巴塞尔协议Ⅲ）的标准来监管，纳入到银监会和央行的监管框架。证金公司设立之初，监管层就应该为融资融券市场陷入流动性危机而准备预案，而作为类银行和相对系统性重要的金融机构，央行应该对其承担最后贷款人的角色。显然，谁都没有预料到这一点。

除此以外，证金公司要承担平准基金的新角色，还有其他待决的问题。首先，应该明确救市的触发因素和目标是什么？是股指暴跌，还是系统性重要的券商的流动性风险，抑或其他。这次救市的过程中，公众、券商和投资者对挽救的对象、救市的目标缺乏共识，过程十分混乱，股指略有回升，民间配资就出现猛烈回潮，正是股民基于政府不会让股指下跌的预期做出的。其次，平准基金最为人诟病的就是违反了股市公平交易的原则。此次救市过程中，证金和汇金拉谁、谁就涨停，不拉就跌停，救市操作的公平性总会被质疑。证金公司要发挥平准基金的角色，救市的手段还需要认真思量。（作者为上海金融与法律研究院研究员）