渤海轮渡：短期看油价减负长期看邮轮发展

王柄根

《动态》：从上周以来的下跌真是惊心动魄，这也显示了前期融资盘，特别是场外配资资金的风险防范能力有限。回到选股上来，在跌势中或许防御性股票更有吸引力，另外我们也关注到原油价格呈现回落态势，交运类的个股是否值得介入？渤海轮渡（603167）经过本轮回调后，估值已有相当吸引力，公司此前就公告过获得燃油补贴的情况，而且去年投入运营的邮轮在今年或许可以为业绩“发力”，二级市场上有没有操作机会？

孔铭：这一轮调整可以说在预料之中，也在预料之外。说在预料之中，是市场前期涨幅较大，上涨时间也比较久，回落调整是在预期之中；说在预料之外，是调整的速度和幅度之大，超出预计，这当然也是在融资盘存在的背景下出现的“新情况”。

渤海轮渡经过一轮调整后，股价的安全边际应该说是相当明晰了，具备了一定的介入基础。就市场未来的预期而言，防御性的股票在反弹当中未必会有上佳的表现，所以我建议介入的前提是以中线持股策略为主。

原油价格下跌，以及邮轮的运营都是渤海轮渡未来业绩稳定增长的看点，而且我认为“邮轮”才真正是这个股票未来股价爆发的催化剂。当然了，短期内它的业绩还得靠传统主业客滚轮来提供。

《动态》：邮轮概念还没有被市场炒作过，而且就我所知，渤海轮渡也是A股里面唯一的邮轮概念股。邮轮的大发展究竟是一个纯粹的概念，还是具有清晰可测算的市场前景？

孔铭：是的，渤海轮渡总股本也就4.81亿股，虽然是在主板上市，但实际上是一个小市值的股票，就邮轮概念来说也是唯一的。

具体到是否有可测算的业绩前景，我想分两个层面来叙述。首先是行业前景可以测算，我国邮轮旅客人次每年增速达到 40%，邮轮行业仍是供给市场，需求尚未得到满足。 其一，我国人均 GDP 水平已达到服务消费快速增长的临界点，随着人均可支配收入增长，以及老龄化率不断提升，未来将有"有钱老人"成为邮轮行业目标客户群体，对于邮轮消费需求会逐渐增加。

其二，截止2013年我国已建设天津、青岛、上海、厦门、三亚 5 大邮轮母港，青岛、大连等地亦将是政策扶持的母港基地，母港发展已成为地区发展的重要引擎，亦为我国邮轮产业发展提供了必要的基础设施条件；其三，邮轮产业链长，社会产值高，符合政策发展方向，近年来在政策上给予邮轮行业极大开放，国家自 2006 年以来出台了一系列相关政策，包括《全国沿海港口布局规划》的实施和过境免签政策的逐步放开，大力促进了邮轮行业的发展。 对标海外市场绳头驴，整个邮轮产业国内产值空间高达 800 亿。

据行业内数据预测，到 2020 年，中国邮轮旅客数量将达到 450 万人次，未来中国将成为仅次于美国成为全球第二大邮轮市场。

《动态》：那么具体到渤海轮渡本身的邮轮业务呢？从邮轮本身的业务来说，它在整个产业链中的地位是怎样的，特别是在国内，会不会被旅行社“绑架”而只能维持较低毛利？

孔铭：渤海轮渡目前拥有一艘邮轮-中华泰山号，该船总长 180.45m，宽25.5m，总吨位2.45万吨，拥有客位927个，船内设有特色餐厅、免税店、 演艺场、游泳池、儿童游乐场等配套设施。该船目前经营烟台-韩国路线，2015年，该船移至上海港，包船给旅行社，经营上海-韩国路线。

渤海轮渡的邮轮目前主打中低端市场，进行差异化竞争。面对国际邮轮巨头，在服务和船型大小和豪华程度不及国际邮轮的情况下，中华泰山号以中低端市场为切入点，通过提供贴合中国人口味的服务，以低价策略获得旅客资源。

从产业链上的关系来看，邮轮“重”运营，上游企业参与度小。在国内，邮轮的上游企业主要是旅行社，旅行社运营是轻资产运营，相比轻资产运营，邮轮的重资产运营特点是资产周转慢、财务杠杆高。可以这么认为，旅行社涉足邮轮的动力在于加强产业链控制，对大型旅行社来说，由于流量导入能力强，产业链话语权本来已经较强，若介入邮轮运营，对其话语权能力提升效果不显著，还会带来会资产周转变慢、 财务杠杆变高，短期盈利能力受损、经营风险增大等一系列不良后果；对于小型旅行社，虽然有增强产业链控制力的动机，但是邮轮高资本壁垒其难以逾越。

对于旅游电商来说，携程虽然介入邮轮运营，但是也是以合资的形式，且持股比例比较低，只是股权上的间接介入。根据海外邮轮市场经验，邮轮运营资本、技术、人才、管理壁垒非常高，产业链整合最可能出现的情况是上下游企业少数股权投资和合作。

《动态》：邮轮业务可以看做是渤海轮渡的战略发展方向，但未来1-2年业务收入和利润的构成或许还要看传统主业客滚轮吧？这方面的发展情况如何？

孔铭：从最新的统计来看，渤海轮渡的客滚业务包括烟连线、 蓬旅线、 平泽国际线等，主要线路市场占有率达到50%以上。其中烟连线 （烟台到大连）运营、 管理水平最为成熟，营收占比达到 90%，贡献最大；蓬旅线（蓬莱到旅顺）次之，但发展最快。

可以做这样大致的分析：客滚船运输对象包括车辆运输和旅客运输。近年来随着渤海轮渡大规模更新大面积停车位客滚船，车辆运输能力大幅提高，车辆运输业务收入占比也水涨船高。 客滚业务收入主要来自车辆运输，占比约70%，旅客运输贡献了另外30%，而车辆运输中货车运输占了绝大多数，因而渤海湾周边省市经济发展对公司客滚营收有很大影响。

在介入渤海轮渡这只股票时，投资者可以把握的是：其一，传统客滚业务具有极强的竞争壁垒，能够维持业绩稳定，国际业务开展为公司打开外延扩张空间；其二，整体来看油价下跌对公司成本的节约大于对客源的分流；其三，油价减负带来2015年业绩大幅提升。