刚兑打破谁为债券风险把关？

要雪梅

接二连三的违约案，给债券兑付问题敲响了一记警钟。

4月21日，天威债的未按期偿付，成为中国公开债券市场当月发生的第二次违约事件，并成为首只违约国企债券。

一石激起千层浪，关于债券违约高峰来临的市场认知甚嚣尘上。

随着刚性兑付的打破，债市又将如何在兑付危机逐渐常态化的趋势下健康发展？

债券违约开闸

保定天威集团有限公司（下称天威集团）开启国企债券违约先河。

保变电气（600550.SH）发布公告称，天威集团2011年度第二期中期票据（11天威MTN2）应于2015年4月21日兑付利息，由于天威集团发生巨额亏损，未能按期兑付本年利息8550万元。

高登资本（中国）首席经济学家付立春告诉《经济》记者，债券本身是具有风险的，也是允许违约的。

“债务违约在资本市场上是正常现象。”英大证券研究所所长李大霄如是表述。接受《经济》记者采访的某金融机构首席分析师对这一观点表示认同。他说，过去中国债券市场没有出现违约，实属非正常状态，而对于近期陆续出现的违约案也无需大惊小怪。如果所有债务都不发生违约，那么整个市场就乱了。

实际上，“11天威债”并非中国首例债券违约案。

近一年以来，中国债市风险增加，违约事件时有发生。有统计显示，自2014年以来，国内共发生债券违约事件15起，包括公募债违约事件6起，私募债违约事件9起。

其中，中科云网发布公告称，4月7日，该公司发行的“ST湘鄂债”因未能及时筹集到足额偿债资金支付第三期利息及回售款项而发生实质违约，尚有2.4亿元资金缺口。这成为我国首例民营企业债券违约。

在此前不久，佳兆业因为不能支付两笔债券的利息而陷入违约困局，成为我国首家债券违约的房地产企业。

此外，今年还有“12东飞债”、“12蓝博债”、“12致富债”、“12蒙恒达”等私募债曝出违约风险。

而2014年3月，*ST超日连续发布公告称，对于编号为“11超日债”第二期利息，未于原定付息日2014年3月7日按期全额支付，仅支付400万元，而构成实质性违约。成为我国企业债违约第一案。

基于“11天威MTN2”牵涉央企，有分析认为，其影响更大于“11超日债”、“ST湘鄂债”等民企违约债券。

对此，北京大学经济学院教授曹和平在接受《经济》记者采访时表示，目前来看，债券市场风险是可控的。即便如此，如果任凭（违约）这种趋势继续下去的话，可能会对整体经济造成伤害。

原因：受经济下行影响大

中央国债登记结算有限责任公司（下称中央结算公司）债券信息部主任刘凡对上述债券违约现象进行了更详细的分析，他向《经济》记者说道，真正违约的债券，在其违约之前，信用等级都降至比较低的水平，包括财务状况等因素已经暴露出它的经营出现问题。

刘凡更进一步说道，基于生产周期调整，有些行业、企业难免会受到波及，从而致使其偿债能力下降，“就跟人的生老病死一样，（债券违约）是一种常规现象。”

以天威债为例，天威集团去年陷入巨额亏损。根据公司公告，天威集团2014年合并报表巨额亏损101.4亿元，亏损原因之一是新能源行业市场萎缩、产能过剩、产品价格走低等情况未能好转，公司收入成本倒挂现象严重，经营性亏损主要来自新能源产业。同时公告称，天威集团原评级为主体债项均为AA+，当前最新评级为B11。

随着经济增速放缓，违约事件发生的几率提高。综合分析认为，信用违约事件多发生在化工、机械设备等强周期且产能过剩的行业。

标准普尔企业评级董事总经理李国宜向《经济》记者分析道，上述违约事件的发生，有诸多原因。其中之一，就是整体经济运行下行带来的违约风险的增加。

在曹和平看来，金融债和政府债的评级比较高，其违约率偏低的原因是，它们有一系列非常复杂的债务链条。当经济处于下行周期时，债务链条之间的互相配置和期限的腾挪能把违约现象消除掉。但是，就企业债的风险而言，因为企业债是单个企业实体，即使企业的品牌、规模、过往业绩并不差，但是当经济处于下行期，如果该企业所处的行业恰好不景气的时候，不管它过去的业绩多好，都有可能出现债务违约。“经济在下行期，企业类的债务违约是正常的，只要不是发生体系性的违约风险，就不要把债务违约想得那么可怕。”

上述某金融机构首席分析师认为，一般的，企业通过债券市场融资后，去投资、运营，如果回报率要高于其发债成本，这就是好的债券。但也有可能在债券发行之后到期之前，受某些因素的影响，如行业的变化，进而影响到企业的发展。以超日债为例，*ST超日当时所处的整个光伏产业都在下降。

刘凡评价说，尤其是在经济下行周期，出现债券违约的情况，说明中国的债券市场有了进步——不是完全靠政府在后面支撑，是真正可以自循环了。

趋势：债券违约将常态化

债券违约或将持续发酵。

继天威债违约之后，“08二重债”的风险也引起市场关注。4月30日，*ST二重发布财报显示，2014年该公司实现净利润-78.98亿元，且过去三年连续亏损，而“受宏观经济环境影响，公司主导产品市场需求持续低迷，且所处行业产能严重过剩，仍难以扭转经营性亏损局面”。但该公司目前还有一期2008年发行的企业债“08二重债”未到期，因此，这一债券很有可能成为第二只违约国企债。

李国宜认为，由于经济增长放缓，以及持续产能过剩削弱公司的利润率和现金流，今年违约案例可能上升。

“如果今年9月底之前，经济稳定上行，这种违约现象会大大降低。因为我们国家发债的企业毕竟还是好企业。但如果经济下行的情况持续到年底，可能违约的情况还要恶化。”曹和平对记者说道。

更甚至有观点认为，2015年恐将迎来信用债违约的集中爆发期。“我对这一观点基本同意。”付立春说，不只是2015年，之后，债券违约事件还会陆续的发生。

对此，刘凡认为，随着债券市场规模越来越大，债券违约的绝对量可能会增加，但相对量不一定增加。曹和平也认为，总体来看，我国债务违约的基数不大，企业发债的数量不多，因此，违约的比率相对西方成熟市场而言也较小。

标准普尔信用分析师黄馨慧表示，“违约频率的上升，清楚显示了中国政府积极将金融体系向更为市场化方向推进以及建立风险信用定价的决心。”刘凡也有同感：虽然违约的发生是痛苦的，但也是债券市场健康发展的重要标志。

刚性兑付，政府为债券违约买单？

从2014年发生债券违约的事件来看，曾经被误认为是市场铁律的刚性兑付已然打破——“12金泰01”、“12金泰02”、“13华珠债”宣布：无法兑付本息。

就存在已久的刚性兑付问题，付立春谈道，起初，能发债的企业资质和运营都相对较好，刚性兑付就是产生于这样一个阶段。然而，近几年特别是2008年以后，债券市场不断发展，更多不同规模、不同行业的企业都被允许发行债券，从而使得更多的资金流向更多样化的企业。但近期经济并没有出现全面的恢复，债券又都有一定的存续期，这其中存在的问题就慢慢的浮现出来了。

付立春说，这也是一个过渡、转轨的过程。伴随着债市市场化的推进，就出现了机制滞后的问题。那么谁来担责？于是，就出现了政府兜底。一方面是为了维护债权人的权益，减少因违约带来的损失；另一方面与审批制带来的责任问题也有着较大的关系，正所谓“谁审批谁负责”。

上述某金融机构首席分析师告诉记者，实际上，政府并未承诺过刚性兑付，而过去违约事件后的刚兑，是迫于一些隐性的压力。

但刚性兑付的成本不菲。以“11天威债”为例，虽然此前市场也预测其母公司中国兵器装备集团会出手相救，但从目前的结果看，兵器装备集团并未兜底。究其原因主要就是天威集团的债务窟窿太大。数据显示，截至2014年末，天威总负债209.5亿元。

华融证券研究员马兹晖在研究报告中表示，天威集团中票违约是信用债刚性兑付被打破的又一标志性事件。

对此，李大霄表示，刚性兑付的口子已经慢慢打开，而市场化运行将会占主流。民生证券研究所执行院长管清友也曾表示，过去兜底式的清算方式逐渐转变，即由过去的刚性兑付逐渐演变成让市场秩序来主导。

“刚性兑付危机蔓延，信用债将进一步分化。短期来看，由于国有企业也存在实质性违约风险，低评级产业债将承受主要压力，投资者配置将会比较谨慎。中长期来看，刚兑打破有利于信用风险的合理定价。”马兹晖如是说道。

亟需科学的风险定价机制

刘凡在接受记者采访时强调，从债券市场来说，关键不是不让违约，而是提早尽可能地用科学的办法揭示、判断出债券违约的可能性有多大，并进行合理定价，从而能有效地补偿投资者的损失。

中央结算公司承担国债和国内其他债券的统一登记、托管和结算职能。刘凡说，中央结算公司根据债券可能的违约概率编制了收益率曲线，按照中国人民银行公布的偿债风险编制评级标准。

在中国人民银行发布的《信用评级管理指导意见》中，从企业素质、经营能力、获利能力、偿债能力、履约情况、发展前景等几个方面对企业进行考察。把借款企业信用等级分三等九级，即AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。

投资都是有风险的。刘凡更进一步说道，由于债券违约的发生，市场现在也更关注信用风险的定价了。对好的企业，可能一年期收益率就只有4%—5%，对最差的企业可能就是设近100%的年回报。

按照中国人民银行的标准，从信用偿债风险上来讲，2C就是濒临倒闭。刘凡举例说，其实，对这样的企业收益率最高可达到99%，这个收益率名义上乍听起来很高，但实际上并不高，因为它能够被偿还的概率只有1%，不能被偿还的概率却是99%。如果投资者同时买入几个债券，哪怕不能全部兑付，只要部分完成兑付，就最终能够覆盖投资者的风险。

“我们现在主要是把证券市场风险充分揭示出来，在充分揭示的基础上，科学定价，让买方和卖方通过讨价还价和风险定价，有一个合理的回报。”刘凡说道，“市场需要有一个理性的判断和定价。”

李国宜向记者介绍道，标准普尔对企业进行评级时会综合考虑负债率、流动性、现金流、资金来源、再融资能力等因素。一般来说，负债率低的企业其违约的风险就相对较低，而负债率高的企业违约风险相对较高；如果一家企业的短期债较高，在市场不稳定的情况下，其再融资能力有限，违约的几率就会比较大。

李国宜同样认为，债券市场需要违约，更需要投资者在定价、风险管控方面比较审慎。

在李大霄看来，债市的统一定价是不符合市场化发展的。他认为，如果没有打破刚性兑付，就不容易形成正常的定价。但打破刚性兑付之后，定价机制就更容易形成。

监管，是助手不是主角

十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革，发展并规范债券市场”。目前，《证券法》正在开展新一轮修订，国家发改委财金司也正在探索在《证券法》修订后实行企业债券发行注册制，充分发挥市场体制机制作用，将债券审核从行政约束转化为市场约束。

国家发改委官网发布的消息显示，财金司积极探索深化企业债券发行审批制度改革。4月17日，在2015年度企业债券发行管理和本息兑付工作会议上，财金司负责人介绍，下一步，财金司将把企业债券工作重点转移到制度供给和事中事后监管上面。

曹和平认为，现在债券违约的出现不是监管放松的问题，“恰恰是过去我们管得太严，让债券市场发展过于单薄，所以一出现问题，市场就没有承担的能力，就刚性兑付。千万不能市场一出现问题，监管就收紧口袋。”

曹和平进一步说道，这个时候，要谨防一般监管部门会趁机鲸吞监管权力，要汲取过去监管部门借经济下行时期以为国家利益之名实现部门利益的恶果。“现在的情况下，着眼于深化市场的管理比简单收权式的管理更重要。”

如何对债市进行市场化规范呢？付立春建议，一是提倡备案制或注册制，二是搭建信用体系，三是完善违约相应的清算、补偿机制，甚至可以借鉴类似于银行存款保险制度的做法。

在美国，不管是股票发行还是债券发行，均采取注册制。而一旦出现问题，一般会表现为巨额的罚款、甚至刑事处罚，违规的高成本在很大程度上遏制了债券发行人的不法行为。

除此之外，刘凡还提出，“要把信息披露制度做好。”债券市场上最可怕事情是一个企业不好，但是其发行时信息没有充分记录，有欺诈、作假的行为，谎称自己是好企业，给予投资人的预期收益率也不高，这样的企业债风险非常大。

在现行的法律法规中，对债券违约的规范更是寥寥。《证券法》中第十八条规定，对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态，不得再次公开发行公司债券。

对此，上海市万达律师事务所合伙人张兰律师认为，投资行为先行，法律具有滞后性。《证券法》对债券特别是企业债的约定并不多，而且，近期也难以推出更明确的细则，因此在实务操作中，可以参照《合同法》的一些规定应用。

小贴士：

如何把控风险投资债市？

随着未来债券违约风险的常态化，在债市投资中需注意如下几点：

一是，选择合适的债券投资标的。上海市万达律师事务所合伙人张兰建议，先要审查企业的资质，再看企业发债相关的文本，继而分析企业偿债的能力。

二是，注意债券发行人的背景。高登资本（中国）首席经济学家付立春建议，选择一些信用评级比较高的，涉及中央、国有的大型集团和企业的债券。

三是，组合投资，平衡风险。一位金融机构首席分析师建议，可以做一个投资组合，基于债券投资的较高收益率，以实现覆盖成本。

四是，投资人要有谨慎的态度。