中国互联网企业境外上市风险分析

乔文军　赵春明

【摘要】随着国内互联网企业赴境外上市的新一轮高潮来临，境外上市的风险再一次凸显出来，可以说中国互联网企业境外上市走的是一条机遇与风险并存的路。只有对境外上市风险有充分的认识，才能从根本上提升中国互联网企业境外上市的融资效果，进而推动我国互联网产业走出国内，参与国际市场竞争，培育出国际化的现代互联网企业。

【关键词】互联网企业 境外上市 融资 上市风险

【中图分类号】F276 【文献标识码】A

研究背景分析

2014年9月，中国互联网业龙头企业阿里巴巴在美国纽交所成功上市，阿里巴巴上市案成为美国纽交所历史上最大的IPO，在中国造成了巨大的影响。2000年以来国内互联网企业一共经历了四轮的海外上市潮，其中2000年就有新浪、搜狐、网易等多家企业先后上市，引起了国内外舆论的关注，在2010年至2011年期间，当当网、优酷的上市又引领了互联网企业上市的一番热潮，此次阿里巴巴赴美上市，无疑将成为中国互联网企业上市潮的新高峰，截至2012年末，中国互联网企业境外上市总量已达到几十家，总的来看国内知名的互联网企业几乎无一例外地都选择了境外上市。

众多国内互联网企业选择到纽交所、纳斯达克、香港上市，其主要原因在于互联网产业的发展模式有别于其他产业，长期负债或迟迟不能盈利地经营已经成为国内互联网企业的普遍现状，这也就导致了国内互联网企业难以满足于在国内资本市场上市的条件，目前我国国内资本市场创业板要求公司上市前一年净利润1000万元人民币（实际上一般净利润要在3000万元以上），而有的互联网企业上市前还亏损；PE投资多是境外机构，在国内上市退出也是个问题；互联网企业多是轻资产公司，按国内资本市场对净资产及净资产收益率的要求也很难达到。企业大多发展到一定阶段后都面临着资金需求，作为竞争异常激烈的一类产业，互联网企业为了达到赢亏平衡点需要大量风险投资资金，从业企业是否能够解决好融资难题是决定企业未来发展的关键所在。

对于大多数互联网企业而言，处于企业的发展壮大期，大量的资金支持是推动企业持续发展的基础动力，处于亏损阶段的互联网企业因为缺少资产抵押，难以获得银行贷款融资。那么对于互联网企业来说，股权融资无疑是非常适宜的一种融资方式。一部分具有良好发展潜力的互联网企业在创立发展初期会得到外资的风险投资，这种股权投资的实际目的在于最终推动企业上市，进而实现盈利退出。同时，我国国内资本市场对上市企业存在强制性盈利要求，依靠风险投资而发展壮大的国内互联网企业显然难以满足相应的强制性上市标准，反观境外资本市场，其监管条款少、门槛低、程序简单、上市快，这也是国内企业纷纷赴境外上市的主要原因之一。

国内互联网企业境外上市全部都采用VIE模式，VIE模式是Variable Interest Entities的简写，可被直译为可变利益实体，VIE模式皆可成为VIE结构，我国国内也被称为协议控制，其概念为在境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的可变利益实体。总的来看VIE模式较为适宜我国国内互联网企业推动境外上市计划，但就该模式本身而言，其并不是一种非常稳定和安全的模式。

作为最早一批赴美上市的国内互联网企业，新浪在其招股说明书当中就作出了相应的风险提示：“由于中国国内禁止外资直接在华进行互联网和广告服务，因此我们与国内持有ICP牌照的企业并不存在任何形式的股权关系，我们只是通过协议合同进行绑定，而我们对相关业务的所有权控制可能受到政策等因素影响”。从上述表述当中我们可以看出VIE模式自身风险是显而易见的。同时虽然国外资本市场更加规范，制度体系更加完善，但资本市场固有风险也是较为突出的，尤其是其严格的退市制度，使得上市企业处于高风险融资环境当中。以美国股市退市标准为例，美国的上市标准、退市标准大体对称。这其中美国股市的上市标准当中主要包括财务标准与市场化标准这两个系列，而其退市标准也恰恰是结合这两大系列而设置的，最为直接的规定就是如果上市公司股票收盘价格连续低于1美元达到退市标准的，那么该公司就面临着退市风险，会收到相应的退市警告。

境外上市风险分析

资本市场本就是一个机遇与风险同在的市场，作为新兴经济体，我国国内企业在改革开放的大潮推动下，取得了长足发展，凭借着较强的企业实力，一部分企业设定了上市融资的发展计划。自20世纪90年代末期开始，我国企业海外上市数量和融资规模呈现出持续上升的趋势，同时随着上市公司的增多，一些上市风险也凸显出来，我国国内互联网企业如何能够规避境外上市风险，更好的实现企业走出去的计划，已经成为一个现实课题。

超预期估值风险。国内互联网企业境外上市存在一个突出的问题就是普遍存在着IPO估值过高的问题，从本质来讲，一些公司的管理者或者公司实际所有人存在着上市圈钱的想法，而估值高无疑便于其一次性获益，同时在我国国内互联网企业申请海外上市的初期，因对境外市场相关规定的理解误区，导致其作出错误的估值决策。反观境外市场而言，以美国纽交所为例，上市的费用成本就包括了上市费、律师费、财务评估费等各类费用，这些费用通常占到公司上市融资额的10%以上，主要境外资本市场的上市费，美国为13%至18%，香港在10%至15%之间，新加坡略低但也达到了8%左右，而我国国内上市费用占融资额的比例只有3%至5%，虽然承销费、审计法律资产评估等中介收益可能不高，但国内上市隐性费用多，且由于审核时间长，增加很多其他费用。从数字中可以解读出，境外上市成本要高于国内上市成本。一部分互联网企业为了能够获得理想的市盈率，那么只能尽全力去提高公司估值，虽然在美国等市场投资人眼中，高估值是企业具备发展的一种表现，但明显超预期的估值同样具有风险。

再融资风险。相对于国内资本市场而言，国外资本市场制度更加完善，相应的机制更加健全，美国等国秉承着宽进严出的一种准入退出机制，而我国国内股票市场则相应的限制较多，使得一部分国内企业难以获得上市资格，这就导致了一部分国内企业在上市后，使出混身解数要将融资额度最大化，后续融资的本意也是为了“圈钱”。而境外市场的融资是可持续的，美国就曾有公司实现了年内10次以上的融资，可以说美国的资本市场再融资是较为方便的，但融资的便捷则带来了对等的市场风险。境外投资人往往认为从一个侧面通过上市公司的融资能力，可以验证公司的发展潜力。我国国内一部分互联网企业为了能够实现其短期融资目的，在境外上市之前承诺投资者多重投资回报，但因企业自身缺乏稳定的业绩提升能力，进而使得股票价格最终体现了公司实际价值，企业的再融资变得非常困难，中国互联网企业在境外上市后，股票价格短时间内大幅下跌的例子并不是没有，甚至有的公司股票已经跌破了发行价，失败的再融资计划，使企业陷入资金链断裂的风险当中。

价值低估风险。价值低估是意在融资的上市公司最不愿意遇到的事情，众所周知，不同的资本市场对一个上市公司的估值区间存在较大的理解性差异。中国互联网企业就存在着明显的国内外资本市场估值差异，价值低估从2000年国内互联网企业纷纷赴境外上市之时起就长期困扰着一部分企业，搜狐、网易这些国内知名的互联网企业在境外市场就没有被投资者认可，进而导致股票价格低迷，融资的持续性和合理性不佳。股票价格难以反映公司的实际价值，已经成为上市公司作出回购行为的主要原因。价值低估风险是一种直接且严重的风险，关乎到公司上市融资的质量和效果。总的来看股票受资本市场与行业影响波动大，估值存在不稳定性，低估值公司面临再融资困难及被并购的风险，如果在二级市场不能反映出企业的实际价值，企业价值被低估，那么企业最终被收购的可能性就大幅攀升，对于企业经营者而言，这种风险是巨大的。

市场监管风险。境外证券市场的监管力度要强于国内证券市场，这其中在信息披露环节方面监管强度的差异最为明显，除了例行的监管部门实施监管之外，投资者、会计师事务所等专业机构也同样履行着自身的监管职责，投资者对上市公司提起集体诉讼的案件也是时有发生。我国国内的互联网企业选择境外上市，有时候并不是非常熟悉境外证券市场的制度规则和标准，在信息披露方面，因提供虚假信息、隐瞒重大经营事件等问题，就有前程无忧、新浪等多家公司遭到过处罚。同时不仅仅是公司管理经营行为受到的监管更加严格，上市公司的高管同样要承担更为严重的违法责任，一旦公司业绩等信息造假，公司高管很可能要承担刑事责任。

2011年中国概念股受到前所未有的市场做空打压，其根本在于中美会计准则的差异，同时因为VIE模式的原因，企业在中国进行的避税措施也有可能成为做空者攻击的目标。监管风险对于规范经营，具备业绩持续增长潜力的上市公司而言并不是主要风险，但如果轻视这一风险，不注重监管细节的话，则很可能因此而受到惩罚，总的来看市场监管就是一个框架监管体系，脱离框架主体就意味着风险的出现，上市公司只有严格在框架范围内展开相应企业活动，才能降低此类风险。

VIE模式造成的风险。上文对VIE模式进行了较为详细的介绍，这种模式决定着国内互联网企业在实现境外上市以后，其在境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，但实际经营过程中，境内企业经营状况将直接影响着上市公司股价，而反之上市公司的股价异常波动，对境内企业经营也有影响。VIE模式从本质来看，就是一种变相的应对措施，正是因为国内外资本市场的入市标准有所不同才产生了类似VIE模式的替代方式。但这种分离开来的一种模式，就受到了两国政策的影响，一方面境内相关政策的转变，可能导致企业经营受到重大影响，另一方面境外市场的突发变化，也会影响企业实际健康度。上市与经营活动分处两地的模式，其内在隐患和风险较为突出，正如2014年中美经济安全审查委员会针对VIE发表报告，警告投资者购买类似阿里巴巴一类公司的股票将面临重大风险所阐述的意思一样，VIE这类风险的可预见性不强，而且风险的影响力和持续力却较强。海外架构系列公司注册中的变动与信息不对称引发的风险、协议控制中利润转移等风险，同样是VIE模式存在的主要风险，不仅仅对投资者而言具有风险，对于上市公司自身而言同样风险突出。

中国互联网企业境外上市风险应对策略

控制上市成本确定合理估值区间。境外上市融资往往被看做是企业做大做强的一种表现，融资是企业持续发展的基本动力来源。目前，我国互联网企业赴美上市的平均上市成本达到融资额的近15%，这一比例明显高于国内上市5%的比例，同时上市后企业还需要每年定期交付一笔年费和维护费，显然企业上市成本是较高的，由此也带来了一定的风险，企业有必要合理控制上市成本，使该项成本风险降到最低。

当互联网公司境外上市的收益与付出不成正比时，无疑将造成企业面临巨大发展压力，实时已经证明了境外股票市场对过高估值的股票有一定“免疫力”，但同样如果估值明显过高，对于成熟市场而言，中国企业境外IPO失败也并不是完全不可能的事情。中国互联网企业境外上市一定要处于一个合理估值区间当中，对预期价值有一个合理定位，这样才能体现出企业的成长性，毕竟融资是企业发展的重要方式之一，如何有效利用融资去获得源源不断的资金支持，应该是上市公司充分考虑的事情，而合理估值是公司首先需要去思考的事情。

有效制定上市计划把握正确上市时机。上市计划的制定是中国互联网企业顺利实现境外上市的关键所在，这一计划制定过程需要结合市场环境和企业自身内部环境多方面因素，资本市场风云变幻，计划的可行性是降低上市风险的主要保障。同时企业也要把握正确的上市时机，良好的经济环境是上市的较好时间，这时候市场不缺乏资金来源，因此融资的效果更加突出，正确的上市时机加上正确的上市地点，最终将成为股票发行成功的保障。对于互联网企业而言，美国纽交所、纳斯达克无疑是较好的选择，科技类产业历来都是美国的主要支柱产业，投资者对该产业有良好预期，互联网企业在美国上市往往能够取得理想的一个效果，预期的股票发行计划实现的成功率较高。不合时宜的上市计划、时机都可能直接导致企业上市融资效果大打折扣，等待一个好的上市时机，其实就是规避上市风险的主要举措之一。

注重投资者利益。如果企业将上市只单纯作为一种融资方式的话，那么其上市的最终效果未必会如其所愿，融资必然是互联网企业境外上市的主要目的，但融资也不是其唯一目的。境外上市其实本身而言，也是一种企业知名度提升的手段和方式，对于企业打开境外市场有良好的促进作用。总的来看，不论是融资还是拓展知名度或者开发业务，互联网公司都要具有前瞻性的战略思维，充分尊重投资者，维护投资者利益。一个成熟的资本市场当中，股票种类众多，理性的投资者只会将资金投向具有成长性、诚信经营的上市企业，投资者对上市企业的了解，主要来源于企业对外披露的信息、报告。如果上市公司为了自身利益而故意发布虚假信息，隐瞒真实经营情况的话，很可能会被市场所惩罚，陷入监管风险当中，在境外如美国资本市场当中，投资者的力量是非常强大的，一旦投资者提起集体诉讼，那么最终的结果将是上市企业元气大伤，失去资本的同时，也失去了市场信誉。

强化公司内部控制。中国互联网企业赴境外上市，尤其是赴美国上市纷纷选择了VIE模式，这种模式的特殊性是不言而喻的，由此而带来的风险直接关乎到企业的发展乃至于生存。为了规避此类风险，互联网上市公司应从强化公司内部控制入市，首先需要重点考虑防止境外投资人的干预与控制，避免境外投资人过多干预到国内企业的经营与决策过程中，尤其是在人事任用方面，要保证国内企业的独立性，减少境外股东委派人员担任公司重要职务的数量，进而使公司经营权控制在自己手中。通常投资人一般不会也很难干预公司具体经营，根据协议与法律规定，投资人要持有董事席位，要建议融资时不出让太多股份以免使得公司控股权丧失。在企业上市之前搭建的境外上市框架中，应尽量设置一部分灵活性较强的条款，这样企业才能够更便捷地控制风险，同时实现利益的最大化。其次是要尽全力做好国内企业的各项经营工作，使企业处于稳定发展状态下，只有企业自身具有良好的盈利能力，那么股票估值才能有保证，企业融资的效果才会更加突出。

（作者分别为北京师范大学经济与工商管理学院世界经济专业博士研究生，北京师范大学经济与工商管理学院教授、兰州商学院甘肃省“飞天学者”特聘教授）

责编/张蕾