华鲁恒升：低估值也有高增长尿素供需格局好转

王柄根

《动态》：每年年初都是跟踪公司业绩预告进行“掘金”的好时机，毕竟业绩才是股价上涨的“王道”。这周我关注到的是华鲁恒升（600426）发布的2014年业绩预增公告，经公司财务部门初步测算，预计2014年年度归属于上市公司股东净利润7.34～8.81亿元，同比增长50%-80%;以9.54亿股的总股本计算，实现每股收益0.77～0.92元。同时，公司公告60万吨/年硝酸项目一期30万吨生产线已试车成功，进入试生产阶段。那么，这样的业绩增长，后面操作机会应该较多吧？

孔铭：华鲁恒升目前的股价就在10元多一点，按每股7毛到9毛的业绩计算，估值是比较低的，在全部A股化工股中，目前它的估值按2015年业绩算是不是最低的？我没有查过，有兴趣的朋友可以去查一查，如果不是最低，那也是排名很靠后的。而且目前它依然运行在一个上行通道中，所以后市我认为还是有相当多的机会，特别是逢短线回调，是比较好的介入时机。

对公司的基本面要进行持续的跟踪，华鲁恒升主要看它的醋酸业务和尿素业务，这两个业务要综合起来看。就拿2014年来说，公司醋酸业务盈利大幅提升，是全年业绩增长的主要推动力。但同期尿素市场相对疲软，毛利率同比下降，对业绩增速有所拖累。

《动态》：您谈到醋酸业务对公司盈利增长的推动较大，能否具体分析一下，有没有这方面的数据？醋酸业务未来1-2年的预期如何？

孔铭：从具体的价格来看，醋酸价格在2014年总体走强，以华东市场为例，醋酸全年均价为3377元/吨（含税），相比2013年提高了448元/吨。

有意思的是，伴随着煤价下跌，醋酸价格却强势上行，前三季度华东地区醋酸均价（含税）同比上涨了22.94%，价差持续扩大，加之扩能后销量有所增长，成为华鲁恒升业绩大幅提升的主要推动力。

如果分季度来看，以第三季度为例，三季度醋酸价格延续强势，单季度华东地区醋酸均价达到3777元/吨，同比上涨34.89%，而主要原料煤炭成本延续下降，所以醋酸盈利能力同比大幅提升。尽管公司8月份对部分生产装置停产检修近一个月，三季度部分产品（如尿素、DMF等）产量有所下降且相关费用同比增加，但醋酸高景气仍推动公司三季度业绩维持快速增长。此外，己二酸产能三季度实行技改后盈利能力提升，也贡献一定增量。

《动态》：华鲁恒升传统的尿素业务，从2014年的情况看并不是十分乐观，可以说2014年的尿素市场是偏于疲软的，公司的尿素业务毛利率也有所下降，对业绩增速有拖累。对于这个情况您怎么看？尿素业务2015年的预期是否会转好？

孔铭：对尿素业务的判断和预期，我持比较中庸的态度，为什么这么说呢？从公司2014年的尿素业务情况看，确实不尽如人意，但是我看到进入2014年四季度后，尿素业务又出现了向好的发展。

四季度以后，尿素价格企稳回升、盈利改善，但醋酸价格有所回调，根据公司预测，可以计算出公司四季度实现净利润1.13～2.60亿元。从行业价格走向可以预计，2015年在出口政策放松背景下，尿素供需格局可望好转，公司尿素业务盈利能力有望延续回升。我认为如果更深入一些可以观察公司硝酸项目一期投产后，进一步拓展了产业链，完善产品结构，这更能成为未来公司业绩增长的新动力。

《动态》：华鲁恒升之前有不少项目投产，比如百万吨煤气化项目、多元醇项目等。这些项目投产在2014年业绩当中有没有体现？事实上因为公司业务拓展后，在业绩预测上也相对复杂一些，这些项目未来的助力作用如何？

孔铭：没错，华鲁恒升百万吨煤气化项目于2013年中就投产，部分下游产品（如尿素、醋酸等）产能也有不同程度扩张，另外年产20万吨多元醇项目也在2013年中投产，部分化工品产销规模扩大和新产品投产，所以整体推动了公司全年销售收入同比增长。

那么，随着公司煤气化平台完成扩能和煤炭价格持续下跌，公司多个产品生产成本有明显下降。现在2014年全年的业绩数据还没有出来，但我们可以看三季报的数据，三季报显示公司综合毛利率同比上升了3.26个百分点至16.50%，而期间费用率随着销售规模扩大而稳中有降。

《动态》：我还关注到另外一个公司，可以说是2014年业绩超预期，因为之前研究员也都普遍预计它2014年要略微亏损，但现在它报告出来的业绩是预增10-40%。而且这个公司大家也都很熟悉，就是盐湖股份（000792），这个股票能否给我们分析一下？周四（1月29日）它还涨停了，是不是后面市场格局会发生变化？

孔铭：现在公司还没有具体的给出业绩增长的原因，但我认为业绩增长的主要原因预计是氯化钾销售量大幅增加。而且市场确实在回暖，2014年氯化钾触底回升后，行业库存周期见底，景气上行趋势确立。国内氯化钾库存水平不断下降，我了解到的信息是2014年下半年大合同的取消进一步消耗了国内的钾肥库存。国际方面，钾肥生产商的高库存消化已初步见效，北美生产商库存已经低于五年平均。需求方面，从2014年2季度开始，印度巴西等需求不断复苏，该类地区的钾肥进口量超出此前市场预期。

具体到盐湖股份本身，公司综合利用项目一期短期内较难实现盈利;综合利用二期、三期等项目预计将于未来逐步投产，盈利能力也有待于观察。但预计随着未来产能利用率的提高，化工项目的亏损有望缩窄。

《动态》：您提到2014年钾肥价格触底回升，这个价格上涨的周期会是多久，盐湖股份股价波动受钾肥价格影响很大，这方面我看大家都想得到比较明确的判断。

孔铭：你确实说到了点子上，交易盐湖股份，心中一定要对钾肥走势有明晰的把握。我们先来看盐湖股份本身，公司钾肥名义产能350万吨/年，通过不断改造优化工艺技术，实际产能已达400万吨/年左右。2014年公司钾肥产量410-420万吨，销量450万吨，吨净利400-500元/吨。

然后我们看国际上其它生产商，2013年下半年乌拉尔退出BPC销售联盟，宣布执行“以价换量”的销售策略，全球钾肥价格大幅下跌，中国钾肥大合同价格从2013年上半年的400美元/吨下跌至2014年的305美元/吨。通过执行以价换量策略，乌拉尔市场份额有所提升，2014年上半年乌拉尔钾肥销量达600万吨，同比增长33%。2014年年中乌拉尔指导产量1150万吨，按乌拉尔1300万吨名义产能计算，产能利用率达88%。2014年11月乌拉尔2号矿发生透水事故，2号矿产能230万吨/年，据现有报道，2号矿产能损失在50%左右，即乌拉尔现有总产能约1190万吨，若2015年乌拉尔保持今年的产量，乌拉尔将接近满产。乌拉尔在接近满产的情况下将不再执行以价换量策略，同时鉴于目前全球钾肥库存低位，所以判断全球钾肥价格大概率已见底，2015年中国钾肥大合同价格有望上涨20-30美元/吨。<Z：＼1325＼结束符.jpg>