宝莱特：飞在血透风口的猪

雪球财经

如果只从财务数据考虑，宝莱特（300246）基本不具备任何投资价值：ROE水平一直也就是8%左右，34家医疗器械类上市公司里排名第20；主要产品的毛利率逐年下降，综合毛利率40.58%，排名第21；净利润增长也是相当缓慢，15%的增速是万万不可能撑得住目前高达140倍的PE。但是经过深入研究之后笔者发现，这家公司还是挺有前途的，近年来其唯一的亮点也是最大的希望，在于血透业务。

选择血透行业的五个原因

自从2011年涉足这个领域以后，公司该项业务一直保持着旺盛的增长力，这两年营业收入的平均增速高达75%。2015年年中，更是第一次超过了已经开始衰退的监护仪带来的营业收入。这标志着公司转型的初步成功，公司已经从原来逐渐萎缩的业务中挣脱出来，向着血液透析这片未来可能的蓝海中迈出了重要的一步。那为什么选择血透行业呢？笔者认为，主要有五个方面原因。

空间大。统计数据显示，中国目前约有200万终末期肾病患者，其中只有30万患者接受透析治疗，仅占15%。与世界平均37%、欧美国家75%相距甚远；每个患者每年花费大约在7～10万元，简单计算，未来血透行业将是一个潜在空间在1000亿以上的市场。

患者黏性强。对于终末期肾病患者，只要存活，每周就必须进行2至3次透析治疗，在现行技术条件下，结束治疗只有两种可能：患者配型换肾成功，或者患者去世。目前能够成功换肾的患者还是很少的，毕竟需要花费巨款，而且花了钱也不一定可以办得到（配型太艰难）。因而整体来看，透析对于患者完全是个刚性消费。

外资替代。目前整个血液透析市场，外资还处于绝对主导地位。透析管路外资占比大约在50%，透析器外资占比80%以上，透析机外资占比85%。透析粉/液是唯一一个由国内主导的市场，也是相对技术含量最低的市场，目前由21家企业具有生产资质。目前外资在核心技术上还具有绝对优势，需要国内企业奋起直追的距离还很长。但换个角度来看，未来外资替代的空间也足够大。

长尾效应。透析机是一种价格相对较贵的器材，但真正让厂家赚钱的却不是机器本身，而是之后的耗材费用和提供的相应服务和培训。一台血透机售价10万元左右，大约可以使用5年。而一台机器每年消耗的耗材费用就需要将近10万元，也就是说，一台机器在使用寿命内可以制造5倍于其本身的价值。

政策倾斜。在中国，最重要的利好非政策倾斜莫属，而血透行业目前政策倾斜的拐点已经逐渐显现。近年来《关于开展城乡居民大病保险工作的指导意见》、《关于征求独立血液透析中心管理规范和基本标准意见的函》、商务部2014年第42号公告相继出炉，对血透行业形成利好。因此，从政策角度来看，目前是可以逐渐考虑切入血透行业的良好时间窗口。

国内外同行的发展特点

先来看看世界顶级透析领域巨头的发展历程。费森尤斯医疗是透析产品和服务的全球领导者。2013年公司的血透产品全球市占率位列第一，达到37%。该公司采用了垂直整合的方式，从产品代理商开始做起，逐渐通过研发和并购拥有了核心技术，并不断向上下游延伸，完成了制药、血透、医疗服务合作的一体化。

而DaVita集团是美国500强企业，并拥有巴菲特坐镇。但与费森尤斯不同的是，DaVita采用的是连锁的集团式管理，通过横向并购透析中心并和医院建立合作关系，以强大的运营管理能力提升企业盈利能力，建立了大批具有资质的私人透析中心。但从我国国情来看，由上至下的垂直模式相对更容易实施，国民性也决定了，正规医院才是实施诊治的首选。

国内方面，目前从事血液透析相关业务的上市公司A股有宝莱特、新华医疗、三鑫医疗、蓝帆股份和常山药业；H股有威高股份和三生制药。从产品全面性来看，威高股份目前已经实现了全产业链覆盖，宝莱特通过持续的收购，除了透析器以外也基本实现了全产业链，而新华医疗和蓝帆股份的血透业务目前还在布局中，在近期的财报中并没有贡献利润。

血液透析中，最常使用的是合成促红细胞生成素EPO治疗贫血并发症，三生制药占国内EPO44%的份额，但该公司对单个产品过度依赖，也未将建立独立血液透析中心当做主要发展业务，和DaVita的合作更像是和睦家等的高端私人诊所，笔者对这种模式并不太看好。血透最常使用抗凝血药物为肝素，肝素一哥常山药业占比70%。对于威高而言，血透并不是其核心业务，这几年只占到营业收入的13%左右，公司方面似乎也并十分重视这块业务。同时该公司还受到了同处山东的新华医疗的竞争压力。

从布局来看，燕金元或另有想法

打开宝莱特的首页，整个页面只有血透巨大的招商广告，可见公司是把血透业务当做未来发展的绝对核心来做的。公司近年来进行了持续的收购，足迹遍布华东华南华北地区，国内业务最重要的销售地也是这三个地区。透析粉液是一种运输半径较小的产品，其辐射范围约为500公里，随着运输半径的增加，其物流成本也相应增加。董事长燕金元曾经提到，之所以布局5家以上的公司，可以降低成本、提高产量，从而提升利润空间。而供应量上去了，就有了降价空间。

我们不妨看看中国地图，画黑圈的地方是目前宝莱特可供应透析粉液的生产地，蓝色方框为重点销售地区，可以看出，公司目前已经初步在经济发达的东南沿海地区都建立了自己的供应基地，公司未来还可能在浙江、山西等地继续收购或建设生产基地，这将大大减小透析粉液的运输成本，虽然耗材行业进入门槛稍低，但这将让中小公司在其成本优势面前无法生存，可称得上是一层护城河。

目前，宝莱特基本实现了全产业链，这也让公司在日后在和同业的竞争中提前占据了一定的优势。今年6月的合作协议，更让公司未来的发展增加了一层确定性。公司看重的是经销商强大的市场背景，通过合作，快速获得市场；经销商受到对赌协议的刺激，利用自己多年来的市场经验和关系，协助公司达成目标——标准的双赢模式。

此外，燕金元是西安交大的副教授，笔者对高级知识分子出身的高管都会额外加分，有能力又知道如何利用能力的人并不多见。而且，公司从发行之初到今年股灾前，最多时上涨了6倍多，二股东艾利克斯夺路而逃，燕金元却一股未卖，这也让笔者相信，燕先生应该是想做点什么的，而非简单地靠题材炒高了套现。不过，公司这些年来超募的资金也逐渐见底了，但目前的布局明显还未结束，可以预见的是，公司明后年一定会进行增发，希望新获得的资金能够得到更有效率的应用。

综上，直接看估值的话，公司无疑是只飞在风口的猪，而随着政策的推进，公司哪怕只在这千亿预期的市场中博得10%的份额，恐怕300亿的体量也挡不住。但毕竟公司目前实力尚弱，未来的不确定性还很大，需要解决的问题还很多，不妨多跟踪多观察，轻仓介入，重仓无疑是赌博。（作者ID：金融菌）