台湾股市大泡沫的启示

胡语文

最近休假去了一趟台湾，在体会台北商业繁荣的同时，也看到了岛内失业率居高不下，制造业迁徙岛外的现状。更令笔者感兴趣的是，25年前的台湾股市大泡沫非常值得研究重视，其中由美国基金经理江平写的《台湾股市大泡沫》就对25年前的台湾股市泡沫化的进程做了深入的剖析。

股市的泡沫也分为好坏，好的泡沫譬如在1980年-1999年期间的美国股市上涨了10倍，它与经济转型和科技创新捆绑在一起的，在充分推进市场化的进程中，泡沫扩大的股市刺激企业创新，提升了该国经济竞争力，促进了美国经济的成功转型。

坏的泡沫也很典型，比如日本和台湾1986年-1990年期间的股市。泡沫放大了社会资本参与股市的热情，但一夜暴富之后就剩下满地凋零，科技创新和经济转型并没有因为牛市的出现而走向成功，牛市一旦结束，经济则进入长期衰退中。

比较研究美、日、台等股市的表现，对于泡沫化的股市到底扮演何种角色，是否有利于经济转型，最终或可以得出几条参考性的结论：

1、 股市如果仅仅是个赌场，却无法实现对经济转型的帮助，那么，股市就只能是个赌场，最终泡沫破灭，经济进一步衰退的可能性会更大。这样的例子，诸如日本和台湾。经济的崛起、本币的升值、资本市场的开放与金融券商牌照的放开或许是股市走牛的催化剂，但流动性泛滥背后的市场投资人疯狂的参与和追捧才是台湾股市涨幅近20倍的主因。

曾经对多国经济崛起经历进行分析的李录总结到，只有市场经济和科技创新才是一国经济持续走强的充分必要条件。如果股市仅仅是个筹码博弈的赌场，那么，这样的股市对经济发展无疑是个噩梦。脱离了经济基本面的牛市不是一个好的选择。

2、 判断一个市场是否有泡沫，简单就看平均市盈率。这是个屡战屡胜的法宝，放弃“市盈率”，而选择“市梦率”和“市愚率”的做法，都是赌徒们无法摆脱贪婪和赚钱成瘾的借口。

在1989年四季度，台湾股市的整体市盈率到了100倍，日本股市也到了51倍，但美国和香港股市的整体市盈率分别为13倍和10倍。市盈率高的显然是泡沫，无须找各种借口来说明其特殊性。这一次没有什么不一样，比如中国的创业板，打着科技创新的旗号，上市公司和机构一起配合做市场管理，鼓励了散户积极盲目跟风，最终也有可能是一地鸡毛。有人反对创业板有泡沫的理由是，美国股市一直都有市盈率上千倍的股票，这个确实没错。美国股市市盈率上千倍的股票只是个案，并不是普遍现象，纳斯达克整体市盈率不过20倍。用个别现象来推导为普遍性的结论，这就是以偏概全。

3、 券商是股市泡沫化的最大受益者之一。除了上市公司及其大股东可以享受股市走牛所带来的融资便利和财富套现机会，剩下的机会主要由券商享受。

台湾本地券商成了股市泡沫的最大受益者之一。举一个特别的例子，由于股市的暴涨推动了高管收入的大增，在台湾一些暴富的券商高管不得不提防黑道人物可能随时绑架他们，因此，防弹背心成了当时畅销的商品。最近新三板定增和做市商业务爆发式增长，对券商而言，利润贡献占比越来越大。尽管由于查处场外融资，导致成交量缓慢萎缩，但其他业务，尤其是融资业务的增长，很可能弥补交易量的萎缩所带来的利润下滑。而注册制的推出，对券商而言无疑是利好，未来业务收入出现何种速率的增长恐怕是分析师也没法预料的。