内部资本市场对企业现金持有水平的影响

张学义　薛忠义

摘 要：“系族企业”是内部资本市场主要载体之一，内部资本市场对系族上市公司的现金持有水平存在正反两方面的效应：多钱效应和代理效应。多钱效应使企业倾向降低现金持有水平，代理效应则刚好相反。本文利用中国“系族企业”2000—2013年的面板数据，采用动态面板模型，实证结果支持了上述理论预期。更进一步，在分时段面板固定效应模型检验结果表明，多钱效应对现金持有水平的影响有显著增强趋势，代理效应对现金持有水平的影响呈减弱趋势。

关键词：“系族企业”；内部资本市场；现金持有水平；多钱效应；代理效应

中图分类号：F832.51；F275.1 文献标识码：A 文章编号：1000176X（2015）05009607

一、引 言

越来越多的研究关注内部资本市场对企业现金持有水平的影响。根据Lamont[1]的观点，内部资本市场最初是指M型联合企业的总部和分部之间的资金配置机制。从微观机理上来看，企业集团的实际控制人（母公司）等同于M型联合企业的总部，而成员企业类比于M型中的分部。中国“系族企业”作为狭义定义的企业集团中规模较大一类，一般包含两家或两家以上的上市公司，中国在法律上对企业集团的定义为“以资本为纽带、以母子公司为主体、以集团章程为共同行为规范组成企业法人联合体”。法律意义上的企业集团明显比狭义企业集团定义还要窄。“系族企业”是指企业集团一般采取参股控股等方式将一些上市公司纳入旗下，理论研究中更侧重于上市公司之间的联系，较少关注上市公司内部以及上市公司与非上市关联企业之间的联系，具有明显的中国特色。

“系族企业”内部资本市场对成员企业以及总体现金持有水平有三个方面的作用：首先，企业集团中各业务单元（子公司）并非完全相关，内部投融资决策中，母公司可以用一个子公司的持有现金及经营净现金流用于另一个子公司的投资项目。其次，企业集团资产规模远大于单个企业，并进行多元化经营，核心业务之外还有众多非核心业务，外部环境恶化时，母公司可以出售非核心资产用以预防资金短缺的风险。最后，Prezas[2]在2009年曾指出，内部资本市场除了形成第三类委托代理问题（总部与分部之间），也加剧了第二类委托代理问题（大股东与中小股东之间），出于“掏空”的目的，大股东倾向增加成员企业负债和现金持有量。综合来看，“系族企业”内部资本市场产生两个副产品：多钱效应和代理效应。其中内部资本市场多钱效应包括前两个方面，同时融资能力更强，能够放松企业融资约束，缓解投资不足的问题。而这两个效应都会对企业现金持有水平产生重要影响。

二、文献综述

1.研究背景

自Opler等[3]系统地总结并分析了美国上市公司现金持有行为以来，企业现金持有水平引起了实务界和理论界的广泛关注。实务中，上市公司2013年半年报数据显示，相当一部分上市公司掌握巨额货币资金，一些上市公司的货币资金甚至超过其总市值。万联证券的研究报告中发现，飞马国际、华联综超、ST远洋和西安民生等19家上市公司披露的货币资金超过其总市值，即使如此，上市公司的平均现金持有水平（现金持有量/总资产）呈下降趋势。解释企业的现金持有动机理论尚在发展之中，从最初的三个动机（交易动机、预防动机和投机动机）到权衡理论、啄序融资理论和委托代理理论。Dittmar等[4]指出权衡理论认为追求企业价值最大化管理层会比较现金增量的边际收益和边际成本来确定企业最优现金持有水平。Myers和 Majluf[5]认为，啄序融资理论从信息不对称角度出发，认为企业现金持有水平只是企业盈利能力和投融资决策确定的一个产出函数，此时企业不存在最优现金持有水平。Pinkowitz等[6]则认为委托代理理论从公司治理角度出发，在法律环境不完善情况下，控股股东“掏空”和管理层“寻租”的两类委托代理行为使得上市公司持有过多的现金。

杨兴全和孙杰[7]从多个角度分析中国上市公司的现金持有行为，认为权衡理论和啄食理论得到了更多经验支持，除此之外，公司治理的因素对现金持有量也有显著影响。程建伟和周伟贤[8]在考察了上市公司现金持有比率的决定因素后，实证结论更多地支持了啄食理论。近年来，学者对现金持有的关注重点放在公司治理、行业差别和宏观环境等层面。陆庆春和朱晓筱[9] 研究了中国上市公司现金持有行为的行业特征，发现不同行业间的现金持有存在显著差异，且这种差异在时序上表现出高度的稳定性。和丽芬和朱学义[10]的研究表明，宏观经济政策主要是通过投资机会路径影响企业现金持有的市场竞争效应和价值效应。黄曼行和任家华[11]调查公司治理如何影响公司现金持有量，实证结果支持了公司治理水平高的公司具有较低的现金持有水平的观点。

2.企业集团与现金持有

在非英美国家，企业集团已成为一种普遍的企业间组织形式，在企业间形成了内部资本市场，一定程度上替代了外部资本市场。企业集团作为一种分析现金持有行为的新视角，日益引起学者们的关注。Subramaniam等[12]分析了多元化企业（企业集团）与单一化企业现金持有水平的差异，认为多元化企业持有现金水平更低，并将这归因于活跃的内部资本市场，而非公司治理的原因。Locorotondo等[13]比较了隶属于企业集团公司与非隶属于企业集团公司之间的现金持有水平差异，发现企业集团的成员企业明显持有更低的现金量，支持了企业集团内部资本市场在现金持有政策中的作用。纳鹏杰和纳超洪[14]考察了集团财务管控对上市公司现金持有水平的影响，发现集团控股上市公司现金持有水平更高，总体上财务公司对现金持有水平影响不显著，但控制了选派CFO、使用ERP财务系统和股权性质时，财务公司显著降低上市公司现金持有水平。刘星等[15]从融资约束与代理冲突两个维度考察了集团内部资本市场运作对成员企业现金持有量的影响，综合来看集团成员企业现金持有量高于独立企业。

3.文献评述

总的来说，有关企业集团的已有文献已经关注到企业集团内部资本市场对成员企业现金持有水平的影响，但对企业集团内部资金流动的微观机制研究还不够深入。一方面，分部投资机会的不完全相关，由此带来内部资金的跨部门调配。如果分部投资机会完全相关，则总部调配资金余地很小，降低了内部资本市场活跃程度；另一方面，纳文虽然关注了集团财务公司和选派CFO等微观因素对现金持有水平的影响，但忽视了集团财务公司之间的差异。集团上市公司与财务公司之间的资金往来属于关联交易的范畴，面临诸多限制和严格监管，证监会对上市公司与集团财务公司运作进行了规范，诸如上市公司与集团财务公司发生存款业务时，上市公司存放在集团财务公司的存款余额不得超过上市公司最近一个会计年度经审计的总资产金额的5%且不超过最近一个会计年度经审计的期末货币资金总额的50%。集团财务公司与上市公司资金往来中的关联交易问题，在法律上还存在诸多争论。通过监管部门之间的协商和沟通，集团财务公司和成员上市企业取得了越来越多的自主权。集团财务公司管控成员上市公司资金松紧程度（下文称之为资金集中度）不同，必然加剧了内部资本市场的代理问题。

综上所述，多钱效应与代理效应在影响中国“系族企业”内部资金流通的同时，也影响成员企业的现金持有水平。本文立足于多钱效应和代理效应，分析这两个效应对成员企业现金持有水平的影响方向和影响程度，提供了中国“系族企业”证据，丰富了内部资本市场与现金持有行为的相关理论。

三、理论假设与现状描述

1.现金持有水平

关于现金持有水平的度量，已有研究中主要采用两种方式：（1）Chang 和 Noorbakhsh [16]认为现金流量表中“现金及现金等价物/（总资产-现金及现金等价物）”； （2）姜涛和王怀明 [17]采用资产负债表中的“（货币资金+短期投资）/（总资产-货币资金-短期投资）”。 考虑到现金及现金等价物指标缺漏情况严重，本文采用第二种方法定义现金持有水平，在分母中将分子剔除的原因在于，公司的盈利能力主要取决于运营中的资产，因此计算现金持有水平应该以处于运营状态中的资产作为计算比较的基准；另外“货币资金+短期投资”与“现金及现金等价物”相差很小，检验表明两者不存在显著差别。

本文将沪深上市公司（创业板除外）分成三类：第一类为独立企业；第二类为属于某企业集团，但企业集团没有自身的财务公司；第三类也是属于某企业集团，这个企业集团拥有自身的财务公司。比较这三类企业的年平均现金持有水平，我们发现如下现象：（1）2000—2006年，集团成员企业现金持有水平高于独立企业，2007年之后则正好相反；（2）绝大部分年度，拥有财务公司的企业集团成员企业现金持有水平要高于无财务公司的企业集团成员企业，随着时间发展这种差别逐步减少。

按照上文的分析，如果是内部资本市场起主导作用，则企业集团成员企业的现金持有水平要显著低于独立企业，如果是代理效应起主导作用，情形正好相反。集团财务公司可以提供集团内部资金的流通速度，如果内部资本市场起主导作用，在有财务公司的情况下，成员企业现金持有水平应该低于无财务公司的企业集团成员。在实际运行中，我们发现代理效应是影响企业现金持有行为的重要因素，多钱效应在2008的金融危机之后才有显著体现。随着时间的推移，“系族企业”的现金持有水平主导因素从代理效应逐步变为多钱效应，但不论哪种因素主导，另外一种因素也有相当程度的影响力。下文将进一步证明和量化这两类因素对现金持有水平的影响。

2.分部相关性

分部相关性是衡量企业（企业集团）各个分部（子公司）之间联系紧密程度的指标。基于不同的维度，可以有不同的分部相关性测量指标，如基于有形资源之间的相关性，基于无形资源技术专利的相关性和基于无形资源人力资本的相关性等。本文采用传统的熵指数法来衡量分部间的相关性。熵指数法从三个方面衡量企业多元化战略特征：总体多元化程度（DT）、非相关多元化程度（DU）和相关多元化程度（DR）。

本文以“系族企业”上市公司为样本，假设整个系族经营跨M个行业，行业i（1≤i≤M）销售额在整个系族中比例为pi（pi≥0），且∑Mi=1pi=1。假设“系族企业”共有N个上市公司（N≥M），其销售额在各上市公司的分布比例为qj（qj≥0），且∑Mj=1qj=1。

基于熵指数的分部相关性衡量了分部投资机会（现金流）的紧密程度。一般来说分部相关性越高，分部业务就越接近，投资机会（现金流）联系则越紧密，此时总部通过集中控制调剂内部资金的“多钱效应”受到削弱，成员企业需要持有更多的现金，由此提出如下假设：

假设1：分部相关性越高，成员上市企业现金持有水平越高。

3.关联资金流入和流出

关联资金流入和关联资金流出都是流量的概念，用以衡量会计期间资本类关联交易的发生额，包含关联交易中的短期借款、贴现和委托贷款等。按照交易方向不同，分为资金流入和资金流出。本文采用关联资金流入和关联资金流出总额与营业收入比，来衡量“系族企业”内部资本市场的活跃程度，比值越高，说明内部资本市场越活跃。如前文分析，活跃的内部资本市场降低了企业的现金持有水平，由此得出假设2：

假设2：关联资金流入总额和关联资金流出总额与营业收入比值越高，成员上市企业现金持有水平越低。

4.资金集中度

内部资金归集对企业集团内部资本市场至关重要，资金集中度是反映财务公司资金管理程度和成效的重要指标。具体计算方法可分为两种：全口径资金集中度和可归集口径资金集中度。该计算还可以分为时期和时点数据两大类，具体计算公式如下：全口径资金集中度=财务公司各项存款/集团合并报表货币资金；可归集口径资金集中度=财务公司各项存款/（集团合并报表货币资金-不可归集的货币资金）。“系族企业”通过集团财务公司对成员上市企业进行监控和运作。资金集中度越高，意味着实际控制人对上市公司控制越强，就越容易进行委托代理行为。本文采用企业集团财务公司披露的资金集中度指标，用来反映内部资本市场代理问题的严重程度，资金集中程度越高，代理问题就越严重，由此得到如下假设：

假设3：集团财务公司资金集中度越高，成员上市企业现金持有水平就越高。

5.最终控制权、最终现金流权、现金流权和两权分离度

最终控制权是指实际控制人在目标公司的总投票权，为各条控制链上最终持股比例之和。最终现金流权是实际控制人在目标公司的所有权总和，为各条控制链上持股比例乘积之和。现金流权是衡量实际控制人侵害中小股东动机强弱的重要变量，现金流权越高，在“掏空”上市公司时承担的成本也就越高，代理冲突就越弱。中国“系族企业”是典型的金字塔结构，金字塔结构导致终端上市公司面临控制权与所有权的分离。两权分离度为最终控制权与最终现金流权之差。两权分离程度越大，第二类委托代理行为就越严重，实际控制人 “掏空”上市公司的动机就越强烈。在现金持有行为中，实际控制人倾向让上市公司持有过多货币资金，充当了整个企业集团的“现金牛”。由此提出如下假设：

假设4a：最终现金流权越高，成员上市公司现金持有水平越低。

假设4b：两权分离度越高，成员上市公司现金持有水平越高。

四、变量与模型

1.样本来源

本文数据均来自Wind和CSMAR数据库，其中Wind提供了“系族企业”名单和成员企业名单，所有解释变量和被解释变量均来自CSMAR，财务公司名单以及成立时间数据来自银监会网站。样本筛选原则如下：2000年以前很多样本企业还没有上市，数据缺失严重，所以这里样本时间跨度为2000—2013年；剔除金融类上市公司和公共事业类上市公司；剔除样本区间内控制权发生过改变的上市企业；剔除上市公司数量少于两家的“系族企业”；剔除创业板上市公司。最终得到114个“系族企业”，共360家上市公司；独立企业1 785家。

2.变量选择和描述性统计

（1）被解释变量

不同行业间的现金持有量存在显著差异，这种差异具有很强的稳定性，需要将企业现金持有水平Cash按照行业调整，减去同行业的现金持有水平的中位数之后得到Incash。因此，本文解释变量分成两种：未调整过的现金持有水平Cash和经过行业调整后的现金持有水平Incash。

（2）解释变量

笔者从两个方面来描述系族中上市企业的代理效应严重程度：一方面，采用终极控制权Fshare和两权分离度Seot；另一方面，采用资金集中度Cazin。

内部资本市场活跃程度也从两个角度来度量：首先，分部相关性分别采用相关多元化程度Relate和非相关多元化程度Div度量。其次，关联资金流入和关联资金流出的水平Irt（关联资金流入和流出量/总资产）衡量内部资金流动活跃程度。

（3）控制变量

根据有关企业现金持有水平已有的文献，本文需要用到控制变量包括：公司规模、成长机会、资本结构、销售增长率和固定资产比率。

公司规模Size从两个方面来影响企业现金持有水平：一方面，大企业倾向多元化经营，业务间的现金流可以相互调剂；另一方面，企业资产规模越大，越容易对外融资，两方面都说明了大企业倾向持有更低的现金水平。公司规模Size采用总资产的自然对数来表示。

衡量投资前景的指标Tobins Q越大，企业未来的投资支出越大。从优序融资理论来看，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。高成长机会意味着企业需要持有足够的现金以备将来的投资支出。

资本结构Lev越高，意味着企业使用较多外部资金替代了内源积累。从优序融资理论看，企业只有充分利用自身的现金才会向外融资，因此高负债率意味着低的现金持有水平。

销售增长率Saleg暗示着企业未来的经营现金流水平，销售增长率越高，表明企业未来现金流水平越好，因而企业只需持有较低的现金量。

固定资产比率Tang越高，当企业面临财务困境时，相对于无形资产，有形资产很容易变现，从而降低了预防性现金持有。另外有形资产的担保使企业容易向外融资。从这两个角度来看，有形资产比例越高，企业现金持有水平就越低。所有被解释变量、解释变量和控制变量的描述性统计如表1所示。

3.计量模型

（1）动态面板模型

样本总体回归采用动态面板模型，在固定效应模型的基础上，将上期现金持有水平作为解释变量放入回归方程中。方程（1）和方程（2）测量多钱效应（内部资本市场活跃程度）对现金持有的影响，方程（3）和方程（4）测量内部资本市场代理效应（第二类委托代理）对现金持有水平的影响。

按照理论分析，如果“系族企业”内部资本市场“多钱效应”显著，则方程（1）中的回归系数β2应取正值，β3应取负值，对应着回归系数2显著为正，3 显著为负。方程（2）中的β2应取负值，对应着方程（2）的回归系数2显著为负。如果系族的内部资本市场代理效应明显，则方程（3）中β2取正值，回归系数2显著为正。方程（4）中的β2取负值，3取正值，回归系数3显著为负，3显著为正。方程（1）—方程（4）都包含因变量的一阶滞后项，此时如采用固定效应模型下的差分方法进行估计，必然会带来严重的内生性问题。方程（1）—（4）都采用Arellano 和Bover[18]及Blundell 和 Bond [19]提出的“系统广义矩估计方法”，结果如表2所示。

从方程（1）来看，Relate前面的系数在Cash中的回归系数0.052在5%水平上显著为正，而在Incash中的系数不显著；Div系数在Cash和Incash均10%水平上显著。总的来说方程1中的回归结果支持假设1，即多元化相关程度决定了企业的多钱效应程度，进而对企业现金持有水平有显著影响。方程（2）回归结果中的Irt系数在Cash中10%水平上显著，而在Incash中并不显著，虽然正负号符合理论预期，但没有明显的证据支持假设2。

方程（3）中资金集中度回归系数虽然符合假设3的预期，但在Cash和Incash中都不显著。假设3并没有得到明显的证据支持。从方程（4）来看，现金流权Fshare和两权分离度Seot前面的系数正负符合理论假设，且分别在5%和10%水平上显著，实证结果支持了假设4a和4b。

综合来看，内部资本市场的多钱效应和代理效应都对系族成员企业现金持有行为产生显著影响。从指标选取的角度来看，“系族企业”的资金集中度并不能作为内部资本市场代理效应的合理指标，关联资金流入和流出总和是衡量内部资本市场活跃程度的弱指标。

（2）分时段固定效应模型

从实际情况看，“系族企业”成员上市公司现金持有水平有逐渐下降的趋势，有无财务公司现金持有水平的差距也在逐渐缩小。这些都说明多钱效应和代理效应是随时间逐步变化的。下面分时段采用固定效应面板模型，从回归系数绝对值大小考察多钱效应和代理效应的发展趋势。从表2的检验结果来看，这里多钱效应选用分部相关性指标，代理效应选用现金流权和两权分离度指标。本文从2003—2013年分时段进行固定效应面板回归，其中2011—2013年为3年，其他都是两年一个时段结果，如表3所示。固定效应模型的回归方程如下：

从表3的回归结果来看，Relate的系数逐步变大，由不显著到显著，而Div的系数由正变负，显著性也在增强，这些都说明内部资本市场多钱效应在增强，对企业现金持有和投融资决策的影响越来越显著。Fshare的系数绝对值总体呈下降趋势，而Seot系数绝对值呈上升趋势，说明代理问题对现金持有水平的影响在下降。显著性水平的下降也是代理问题缓解的另一佐证。总的来说，表3的回归结果正好解释了图1呈现的现象。本文最后按所有权性质（中央政府、地方政府和民营）对“系族企业”进行分类，不同性质的系族在上述实证检验的结果未发现显著差异，限于篇幅，回归结果不再赘述。

五、结论与展望

本文从不同角度度量了“系族企业”的多钱效应和代理效应。从实证结果来看，内部资本市场多钱效应和代理效应对现金持有水平都有显著影响。多钱效应采用了分部相关性和关联资金流动强度指标，代理效应采用资金集中度和股权结构指标，从指标的选取来看，本文的实证结果是稳健的。从时段分析来看，多钱效应在增强，而代理效应在减弱。当然另外一个可能的原因是，在金融危机的情况下，内部资本市场更倾向于发挥多钱效应；而在经济运行良好的情况下，内部资本市场很容易成为大股东侵害中小股东利益的便捷渠道。近年来，关于企业集团内部资金管控的争议不断，争议的关键就是围绕如何发挥企业集团内部资本市场的多钱效应，同时避免内部资本市场的代理问题。监管部门对上市公司资金流动的诸多限制，从公司治理的角度看是有利的，但从内部资本市场角度来看，这些限制降低了内部资本市场的活钱效应。

近几年，中国企业集团加大了战略重组力度，企业之间和企业内部调整重组取得了新的进展，同时政府出台了相关法律和指导意见来加强国有企业集团的建设和整合。这些措施都强化了企业集团内部资源的协同效应，内部资本的流动更为频繁。2007年以后，银监会降低了企业集团成立自身财务的门槛，企业集团通过成立财务公司更加有能力控制内部资金的流动和分配。这些都是“系族企业”内部资本市场多钱效应加强的原因。同时，国有企业集团股份制改造重新提上日程，公司治理的相关法律和监管日趋完善，如证监会对大股东和上市公司之间的资金往来有着严格限制，对上市公司集团财务公司中的存款数额有着规模上限。这些都遏制了“系族企业”公司治理中的委托代理行为。在未来，通过引入社会资本参与国有企业集团改革，发挥混合所有制的优势，必然能进一步降低“系族企业”内部资本市场中的代理问题。

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（责任编辑：刘 艳）