爆仓警报：员工持股如何自救

何志聪

从短期可操作层面看，可由公司大股东及时提供资金救护伞。在大股东提供兜底的条件下，使得员工的资金成本得到保证，这样一个“低风险高收益”的持股计划，有助于提高员工持股积极性以及在市场波动情况下维护员工的稳定性

自2014年6月证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》在上市公司试点员工持股计划以来，上市公司发布员工持股计划的频率显著加快：2015年6月达到了公告家数与实施家数的双重峰值，共涉及39家上市公司公告员工持股计划，以每个工作日平均披露1.77家的幅度快速增长；同月，25家上市公司的持股计划进入了正式实施阶段。

然而，在员工持股无法抑制的增速背后，其员工收益是否也能匹配增长，尤其在近期的二级市场不正常波动下是否依然能保证员工投入资金的安全，成为外界最为关心的焦点问题。

爆仓威胁

截至7月8日，对比过去一年已实施员工持股计划和规范类股权激励（指在《上市公司股权激励管理办法（试行）》框架下推行的股票期权或限制性股票激励工具，下同）公司的平均收益率，可以发现：已进入员工持股计划实施阶段上市公司的平均收益率为18%，未取得正收益的有42家；而实施规范类股权激励的上市公司平均收益率高达146%，其中达到80%以上收益率的公司共75家。

同时，员工持股计划的风行使得资金杠杆的运用愈显纯熟。在回购增持类员工持股方案中，可借用杠杆作为收益的放大工具，员工自筹1倍资金，即可获得2倍、3倍甚至30倍的购股金额。在2015年上半年二级市场疯长的行情推动下，员工获取收益似乎已变成了一场数字游戏；却浑然不觉嵌入杠杆后暴露的购股风险远超普通员工可承受的范围，员工持股已经从原本应有的共赢，变成了一场关于资本市场行情的赌博。

反观在员工持股中嵌入杠杆但现今仍未获取正收益的公司，其所面临的问题远不仅如此。按照资产管理计划的规则，资管产品会设置警戒线和平仓线，当公司股价跌破平仓线时，若不补仓则将强制平仓以确保固定收益投资人的利益。以0.85为假设平仓线，截至7月8日，慈星股份、中际装备、香雪制药等已经处于爆仓威胁。

可以看到，员工持股计划和规范类股权激励虽然同作为公司长期激励的手段，然其激励效果竟如此天差地别，殊途不同归。究其根本，还源自于员工持股计划和规范类股权激励的本质区别。

天然缺陷

除已设置保底条款的计划外，当前无兜底、无收益承诺、无业绩考核的员工持股计划本身，即具有单纯的投资甚至投机性，其天然属性决定了员工持股在这一波股市震荡中将经历一场风暴。

定价机制缺陷。规范类股权激励中，期权作为一种认购权利，虽定价接近于二级市场现价，但当期无需出资使得其基本无风险；限制性股票最高可享有50%的购股折扣优惠。而在员工持股计划中，除了定向增发型的员工持股有9折优惠外，均需要根据市价进行购买，且当期即需拿出“真金白银”，这对员工提出了较高资金成本的要求，而这样一种资金压力导致持股计划对于工薪阶层的员工的吸引力并不明显。

高杠杆高风险。从国内上市公司的常用做法来看，回购型员工普遍选择嵌入杠杆。目前一般公司常用的杠杆比例为1：2-1：3。这种杠杆融资的方式在牛市中能让员工感受到利益膨胀的快感，然一旦面临市场的非理性波动，也直接提高了员工“血本无归”的风险。因此，欧菲光去年推出的30倍高杠杆计划最后无疾而终，另外如慈星股份、中际装备、香雪制药虽杠杆比例略低，如不采取补充资金的措施则均已爆仓。

缺乏灵活退出机制。当前我国证券市场仍处于起步阶段，公司股价的表现受系统性风险影响较大，尚缺与公司经营业绩之间实质的联系。相较而言，规范类股权激励的回购机制能保证员工的基本权益：即使公司股价下跌，也可以通过公司回购股份或者员工主动放弃行权的方式收回本金。而员工持股计划实则是将员工集合起来共同购买本公司的股票，且自负盈亏。若存在大股东兜底补仓的，补仓后股价仍继续下跌，那么亏损的不仅仅是员工利益，大股东利益也会受到损失。

激励与约束不平衡。规范类股权激励一般要求等待/锁定1年以上，且分期行权/解锁，激励周期3-5年相对较长，还针对激励对象是否能行权或解锁设置了对应的业绩考核门槛，强调了对员工激励与约束并存的原则。而在员工持股计划中，除非公开发行类外，其他类型的法定锁定期限均为12个月，在锁定期满一年后即可出售。目前已实施员工持股计划的续存期多为1.5-2年，且只有不足6%的企业设置了明确业绩考核要求与分期解锁机制，这使得员工持股计划普遍缺少对持股员工的约束力，弱化了持股员工对公司业绩与治理的关注度，对公司长期的业绩发展无益，也背离了员工持股计划的初衷。

可见，现阶段的员工持股计划名为以员工认购公司股票的方式获取收益共赢，实则为集体投资；激励的作用、留人的作用大幅削弱。持股员工更多地关注于公司股价变动、套现获利，而缺少参与公司治理的热情与动力。可以说，目前国内实行的多数员工持股计划本质上仍属于投资行为。

补救办法

在前阵子的股市暴跌狂潮中，很多公司的员工持股计划不堪一击，股价已跌破员工持股成本，特别是那些选择杠杆回购模式的公司，更是将员工持股计划推向进退两难的境地，也让这些公司承受着“难以言喻的痛”。

从企业人力资源发展的角度，作为工薪阶层的普通员工，其资金风险承受能力较弱，股价一旦下跌即将威胁其收益甚至本金，这次的股市暴跌更是让作为持股主体的普通员工忧心忡忡，苦不堪言。

本是为吸引人才留住人才设立的员工持股计划，如果最后反而让员工为二级市场接盘埋单，不仅仅导致员工队伍士气大跌，失去对公司的信心，更遑论参与公司运营，监督企业重大决策等员工“参政”的良性机制；同时不利于员工队伍的稳定，可能发生人员流失，鞭策机制、引导机制失效等消极影响。

从公司治理的角度，当上市公司面临股价爆仓后，为了稳定股价，公司有可能会为了提升投资者信心而产生如虚增收入、“巧妙”地选择会计核算方法和变更会计政策、“粉饰”年报等行为，来误导投资行为；对内则可能引发生产行为、销售行为或者投资行为的短期化，影响公司日常运作。这一系列过于关注短期利益行为，其结果都会对公司长久稳定的发展带来潜在的风险。

在这一波低迷的股市浪潮中，该如何正确维护员工利益，提升员工信心？

从短期可操作层面看，可由公司大股东及时提供资金救护伞。以安居宝为例，公司实际控股人为此次员工持股计划提供融资，如出现亏损，由实际控股人承担；如产生投资收益，实际控制人享有其所提供的融资资金16%以内的收益，剩余收益将由本次增持员工所享有。在大股东提供兜底的条件下，使得员工的资金成本得到了保证，这样一个“低风险高收益”的持股计划，有助于提高员工持股积极性以及在市场波动情况下维护员工的稳定性。

从员工队伍的持续稳定出发，除公司现行的员工持股计划外，还可持续推出以共赢为目标偏中长期的规范类股权激励计划。与投资型的员工持股计划不同，规范类股权激励更多以“高激励高约束”为特点。例如：以期权为工具的股权激励模式，对员工当期的资金风险压力小，同时配以严格的行权业绩考核指标，将员工利益与公司业绩发展相捆绑，真正起到留人、激励人的作用。

从企业长远利益考虑，业绩始终是公司发展的基石，是支持公司股价的根本。聚焦当前证券市场，虽然短期股价可能偏离公司价值，但股价与公司业绩之间最终仍是正相关关系。因此公司在实施员工持股计划中，应更好地引导管理层和员工建立长期经营、长期绩效、长远获益的理念，将关注点集中于公司的业绩发展和自身长久的利益分享；让员工广泛参与决策与监督，发挥公司人力资本的价值，激发公司业绩发展的内生动力。

总之，在目前股市动荡激烈的时期，公司必须谨慎客观地对待员工持股。在实施计划前，需要综合考虑公司业绩、基本面等多方面因素选择合适的工具，切不可盲目跟风，且行且慎之。

作者系上海荣正投资咨询有限公司 合伙人