日本泡沫经济成因分析及对中国经济的启示

○刘鼎盛 谢 天

（1、国家开发银行 北京 100031 2、中国农业银行 北京 100005）

2010年，中国GDP超越日本，成为世界第二大经济体；2014年，中国股市市值超越日本成为世界第二。诸多“世界领先”的称谓和经济新常态，让我们联想起上世纪90年代的日本。回顾历史，以史为鉴，对当前中国经济发展具有重要的指导意义。

一、日本经济泡沫形成、破裂历程及影响

1、日本经济泡沫形成破裂历程回顾

从二战后一直到1985年，日本实施“贸易立国”发展战略，依靠美国提供的技术、管理和市场，保持经济高速发展，并在1987年超越苏联成为世界第二经济大国。但80年代的美国，却是经济持续低迷。美国认为日本长期搭美国的便车致富，于是在1985年发动了以“广场协议”为代表的“货币战争”。美国联合英法德日，直接干预日元汇率，迫使日元大幅升值，随后大量热钱流入日本，资产价格飞涨。日本政府为了挽回出口市场的损失，意图刺激内需，使用了过度扩张的货币政策，短短一年连续五次降息，将央行贴现率从5%降低到2.5%。长期超低利率政策和大量发行的货币导致流动性过剩，股票和房地产市场泡沫迅速膨胀。到了1989年，经济泡沫已非常巨大。日本政府为了阻止泡沫继续膨胀，打出两个组合拳，第一拳提升再贴现率，紧缩货币；第二拳直接管制房地产交易，控制土地融资。但这两拳力度过猛，结果直接导致股市暴跌，房价崩盘，泡沫破裂。此后10年，日本经济陷入长期停滞和低迷的状态，被称为日本“失去的10年”。

图1 日本名义GDP及增长率

图2 日元汇率走势

图3 日本股市走势

图4 日本地产价格指数

2、日本泡沫经济的影响

（1）经济停滞不前。日本战后GDP增长率平均保持在15%左右，到80年代泡沫期则稳定在7%左右，泡沫破裂后，增长率从90年的7.5%下降95年的1.4%，甚至出现了好几个年度的负增长（见图1）。GDP总量在1997年到达到515万亿日元的峰值，然后开始裹足不前。日元汇率从“广场协议”到1989年泡沫破裂前升值约1倍，到2011年，升值达到3倍（见图2）。

（2）资产泡沫严重。日本股市从1982年的6000点，一直上涨到1989年的38900点，涨幅550%，泡沫破裂后，连跌4年，跌幅达到60%（见图3）。房地产价格指数从战后到1989年上涨了约150倍，在泡沫顶峰时期，仅东京23个区的总地价已经超过美国全国地价，可谓盛极一时。但土地价格也在1991年左右开始下跌，2001年全国平均地产价格指数跌幅达到47%（见图4）。

（3）严重影响实体经济。企业负债恶性膨胀，1991年前后，负债额在1000万亿日元以上的倒闭企业每年都在1万家左右。1990—1996年，日本破产企业年均高达14000家左右。企业倒闭也波及商业银行陷入困境，不良债权急剧增加，大批金融机构破产，1995年8月日本银行业未清偿贷款总额已超过日本GDP总额，而未清偿贷款的1/4为不良资产。

（4）泡沫破灭对国民个人产生严重的影响。企业破产造成的大规模的裁员行为，而资产价格暴跌也使得国民个人的资产价值大量缩小，损失惨重，名义工资增长率在1994年甚至达到了零增长。1992—1999年，日本的消费物价指数均为负增长，年均下降幅度接近1%。通货紧缩使企业销售收入减少、债务负担加重，居民的消费心理恶化，公共债务危机加重。

二、日本经济泡沫形成及破裂的原因分析

日本经济泡沫的产生和破灭并不是偶然事件，而是日本经济长期存在的隐患在不恰当的政策、国际环境刺激下的一场大爆发。

1、经济发展动力缺乏持续性

日本经济高速发展掩盖了日本经济体制中的一些固有问题。一方面是创新不足。战后日本经济的崛起主要归功于技术引进，技术引进使日本的科技实力在短时间内就赶上甚至超过了欧美先进国家，但也造成创新能力不足、重应用轻基础研究，因此在80年代末，日本的信息技术等主导产业增长乏力，资金从主体经济投入到金融投机中。另一方面是产业结构调整不力。20世纪80年代，日本政府制定了《第四次全国综合开发计划》和《休养地法》，逐渐将经济重心由制造业向非制造业转移，促进以服务业为重点的第三产业的发展，促使大量闲置资金投入到房地产行业和相关行业。这种选择造成房地产和股票价格暴涨，在泡沫破灭后，国民资产大大缩水，企业经营困难或破产，银行不良贷款大增，通货紧缩严重。

2、政策手段过于激烈导致泡沫破裂，经济硬着陆

日本政府不恰当的货币政策和财政政策是导致日本泡沫经济破灭的直接因素。广场协议之后，日元出现大幅升值，日本当局担心货币升值带来的通货紧缩问题，在1986—1988年实行了过度扩张的财政政策和货币政策，连续2次降低中央银行贴现率，不仅为日本历史最低，而且也为当时世界主要国家之最低。1987年又实施了减税、追加公共事业投资、补充财政开支的过度扩张的财政政策。过度扩张的货币、财政政策，使日本的货币供应量持续上升，1987—1989年，货币供应量增长速度分别高达10.8%、10.2%、12%，造成国内过剩资金剧增，资产价格暴涨。而在1989—1990年，日本银行五次上调中央银行贴现率，使之达到6%，这种紧急收缩信贷的做法使得股价和地价的大幅度下降，由此造成了资产泡沫的破裂乃至整个经济的破灭。

3、大国间经济博弈导致日本政府面临巨大国际压力

广场协议后，为防止美元贬值，美国要求日本降低利率，日本政府迁就美国的压力，在一年内连续五次大幅下调央行贴现率。到1987年底，世界经济出现较快增长、美德等国家都提高利率时，日本仍继续实行扩张货币政策，维持2.5%的超低利率至1989年。正是这一拖延，造成了日本资产价格的大幅上涨。这个重大失误的背后是日本当时身处国际环境面临非常重大的战略转变和政策调整。首先是美国的步步紧逼，认为日本提高利率会引发全球性经济衰退；其次是日本作为世界最大的资本供给国，如果提高利率，资金不能往海外回流，会引发世界金融动荡，并波及日本经济。最后是日本初登国际政治舞台、希望通过积极参与国际经济协调，提升国际地位。在这种情况下，日本政府考虑到作为一个“政治大国”所应承担的国际责任，做出了以上错误的决策。

三、中、日经济发展阶段比较及启示

1、中、日经济发展阶段比较

一方面，中国经济目前所处阶段与日本80—90年代有许多相似之处。从GDP看，中国已在2010年取代日本成为世界第二大经济体；2005年7月汇改以来，人民币9年时间累计升值约35%。2015年以来A股超过300只股票价格翻倍，近千只股票动态市盈率超过100倍。另外，日本经历过的贸易保护主义、巨额外汇储备贬值、房地产泡沫等问题，中国也正在经历。

另一方面，中国经济与当时日本在经济发展潜力、政策水平以及面临的国际环境等方面也存在很多区别。首先是经济增长潜力不同。从吸引外资来看，日本企业积极投资国外，但却很少吸引外资到日本投资。多年来日本式的关联交易，相互持股等商业惯例以及过于繁杂的行政管制，提高了外资进入的门槛。而中国自实施改革开放政策以来，市场开放度逐年增大，外资占中国GDP的比重不断提高，外资的大量进入，不仅弥补了中国资金的缺口，也给中国带来了先进的技术，推动了技术水平升级。从技术进步方面看，二战后日本一直依靠技术的引进、通过技术的模仿完成了追赶的目标，其创新仍然较多建立在“模仿性创新”的基础上。而中国这些年为了增强自主创新能力，研发投资在逐渐增加，原创性研发成果逐渐增多。

其次是政策调控水平的不同。日本泡沫经济的形成和破灭，监管层的调控取向和政策不当是公认的主因之一。而中国宏观调控始终遵循审慎、稳健、前瞻的原则，从而减弱了经济的波动性。对股市、房市的较快升温势头，监管层密切关注但未急于调转政策方向，而是根据市场状况灵活采取针对性的措施，避免了政策过急转向可能给实体经济带来的负面影响。同时货币政策具有较强的独立性，将由此带来的金融风险限制在市场可承受范围和监管机构可控范围内。

最后是金融自由化环境不同。日本当时推行的“金融自由化”是面临金融危机不利形势的开放，其实施的利率自由化与国际资本流动自由化，一方面导致存贷款利差较快收窄甚至倒挂，增大了银行业经营风险，另一方面营造了热钱投机境内金融市场有利环境。而中国金融自由化是履行对世贸组织承诺的主动开放，是有步骤、有规划、有秩序、逐渐推进的开放，在汇率改革上实行有管理的浮动汇率，利率改革则遵循先外币后本币，先贷款后存款、先大额后小额的原则推进。

2、日本经济泡沫对中国发展的启示

今年是日本泡沫经济破灭25周年，与当初的日本如此相似的中国，在方方面面都被认为处于一个上升通道的中国，更应该以史为鉴，来知兴替、明得失，做出正确的政策选择。

一是要尊重经济发展规律，重视经济发展质量，适应中高速增长“新常态”。日本的经验告诉我们，如果脱离实体经济承受能力，一味追求数字增长，只会得不偿失。

二是政策的失误会对国民经济产生致命的影响。首先是货币政策和财政政策的制定和施行需要稳健与灵活并重，过度扩张与突然收缩都有可能对国民经济产生破坏性影响，必须根据经济形势变化及时调整。其次货币政策应该是独立的，不能过多受到行政干预和国际压力。最后是要稳步进行金融改革，加强银行资产管理和公司治理结构治理，以抵御各种经济危机。

三是要认清竞争合作的国际关系，营造良好的国际经济政策协调局面。中国的飞速发展必然成为世界竞争的焦点，政治、经济、军事各领域危机四伏，要想在复杂的斗争环境中独善其身，则无论是政治路线，还是经济发展，都要以竞争合作的思维，走独立自主的道路，把握好本国宏观政策的平衡感和分寸感。

[1]蔡林海：前车之鉴——日本的经济泡沫与失去的十年[M].北京：经济科学出版社，2007.

[2]陈作章：日本货币政策问题研究[M].上海：复旦大学出版社，2005.

[3]王宇：国际经济协调中宏观政策的可能失误[J].经济研究参考，2004（67）.

[4]熊鹏：广场协议“失去的十年”之谜—日本经济长期衰退原因探析[J].天津社会科学，2013（2）.

[5]王允贵：“广场协议”对日本经济的影响及启示[J].国际经济评论，2004（1）.