碳信息自愿披露与权益资本成本

张娟 王君彩 弓秀玲

摘要：文章以2008年～2013年参与国际非盈利组织发起碳排放披露项目（CDP项目）的中国企业为研究对象，对这些企业披露碳信息后，企业的财务透明度以及权益资本成本进行实证研究。研究发现：我国企业自愿披露碳信息后，权益资本成本与披露信息显著负相关；另外，企业碳信息披露行为有助于缓解财务不透明带来的后果，表现为财务信息透明度越高的企业，其碳信息披露与权益资本成本的负相关关系更加显著。总之，文章表明自愿碳信息披露行为可以降低企业的权益资本成本。

关键词：碳信息；自愿披露行为；财务信息透明度；权益资本成本

一、 前言

本文对我国企业自愿披露碳信息的目的进行分析，是否能够依据信号传递理论通过降低信息不对称程度从而降低融资成本，同时分析投资者对企业的自愿披露行为的市场反应。

二、 文献回顾

1. 信息披露与资本成本。目前研究信息披露与资本成本主要有两种理论观点（何玉，2006）：一是信息披露越多，股票流动性越强，从而降低交易成本，更进一步可以降低企业资本成本；二是信息不对称程度越高，投资者获得的信息少，那么投资者将会基于已有预测风险要求高回报，也即资本成本较高。企业通过提高信息披露的质量来降低企业的资本成本（汪炜和蒋高峰，2004；雷东辉等，2005）。Dhaliwal等（2011）和李姝（2013）认为公司披露社会责任报告有助于降低企业的权益资本成本，并且社会责任报告披露对权益资本成的影响存在“首次披露”效应。Matsumura等（2013）指出自愿披露碳信息与企业价值有显著相关性。基于以上分析，提出本文的研究问题之一：企业披露碳信息是否可以降低权益资本成本。

2. 信息披露与财务透明度。Bushman和Smith（2001）研究分析了财务会计信息与公司治理之间的关系并且指出了盈余不透明度影响股票市场的3个通道。第一，更好的财务信息通过帮助投资者区分好与坏的投资，降低估计风险从而降低公司的权益资本成本。第二，更好的会计信息通过帮助投资者区分好与坏的管理者，降低代理成本从而降低公司的权益资本成本。第三，盈余不透明度通过弱化会计盈余与未观测到的经济盈余之间的关系，增加信息不对称。信息不对称增加了交易成本，导致了投资者要求更高的回报，增加了企业的权益资本成本。Bhattacharya，Daouk和Welker（2003）通过对许多国家的横截面数据的分析，研究了盈余不透明度与权益资本成本以及股票交易之间的关系；发现了一个国家的总体盈余不透明度增加都伴随着以下两个结果：权益资本成本的增加以及国家股票市场总体交易的下降。基于上述研究结果，本文提出第二个研究问题：碳信息披露可以降低权益资本成本的机制是什么，碳信息披露是否可以缓解财务不透明度带来的后果之一——权益资本成本增加。

三、 研究假设

基于信息披露相关因素显著影响企业资本成本，结合CDP项目的自愿碳信息披露，本文研究的问题主要是针对CDP自愿披露碳信息的企业的权益资本成本有什么样的变化。

根据信号传递理论以及Bushman和Smith（2001）的研究，企业披露增量信息将会降低投资者与企业之间信息不对称程度并且能够降低投资者的估计风险，进而降低企业资本成本。据此提出第一个假设：

H1：披露碳信息的企业，伴随着更低的权益资本成本。

根据第二个研究问题本文将要检验碳信息披露如何影响上市公司财务信息透明度，进一步影响企业的资本成本。Behn等（2008）指出财务信息披露的数量与分析师的预测呈正相关关系。Dhaliwal（2013）表明披露企业非财务信息越多，分析师预测误差越小。说明了财务与非财务信息披露与分析师预测存在密切的关系。Bhattacharya，Daouk和Welker（2003）发现了财务不透明度与公司的权益资本成本呈显著正相关关系。由于公司碳信息的披露与其他财务与非财务信息一样反映公司的价值，为投资者的决策提供可靠依据，那么对于财务透明度高的公司，投资者可以从碳信息的披露获得更多的有效信息来区分好与坏的投资，降低投资风险以及估计风险，从而降低公司的权益资本成本。所以本文提出第二个假设：

H2：财务透明度高的公司，碳信息披露与权益资本成本负相关关系更加显著。

四、 实证研究

1. 样本来源。本文的样本公司均为每年我国市值最大的100家公司，自2008年起至2013年，共计600家，剔除B股、H股、相关数据不全的公司，同时还需剔除eps2-eps1<0的数据（根据Easton模型计算权益资本成本），最终样本量为132。本文的数据来源于两部分：一为WIND以及CSMAR数据库；二为手工提取CDP报告中碳信息回复情况。本文使用stata12.0统计软件。

2. 变量定义。

（1）被解释变量。本文主要的被解释变量为企业的权益资本成本（COC，cost of capital）与权益资本成本变化率（△COC）；该变量的计算方法采取Easten（2004）计算，COC=（1）

其中esp.为每股收益率，p为每股股价；

△COC=（COCi，t+1-COCi，t）/COCi，t（2）

（2）解释变量。

①解释变量为CDPR，碳信息披露项目报告的参与情况。当年企业参与CDP项目，回复或提供信息，取值为1，否则取值为0。

②本文使用盈余激进度（Earnings Aggressiveness Measure）来衡量公司财务透明度。盈余激进度（EA）指企业提前确认收入而滞后确认损失的可能性。本文借鉴王艳和陈汉文（2006）的方法，采用应计总额中的异常应计（DA）衡量盈余激进度（EA），进一步去衡量公司的财务透明度，本文使用异常应计项目的绝对值代理盈余激进度（EA）。本文借鉴Jeter等（1999），Kothari等（2005），Kang等（1995）以及王生年和白俊（2009）在计算异常应计额时对Jones模型的修正方法，在Jones模型中加入经营活动现金流（CF）、经营业绩（ROE）以及相关费用（EXP）等因素。

首先，本文采用2008年～2013年公司的截面数据回归，

TAi，t/Ai，t-1=？琢1（1/Ai，t-1）+？琢2（△REVi，t/Ai，t-1）+？琢3（PPEi，t/Ai，t-1）+？琢4（△EXPi，t/Ai，t-1）+？琢5（ROEi，t-1/Ai，t-1）+？琢6（CFi，t/Ai，t-1）+？滋i，t（3）

对模型（3）分行业进行回归，得到分行业的模型估计系数：？琢1，？琢2，？琢3，？琢4，？琢5，代入以下模型（4），得到公司i的正常应计利润NDA。

NDAi，t=？琢1（1/Ai，t-1）+？琢2（△REVi，t/Ai，t-1）+？琢3（PPEi，t/Ai，t-1）+？琢4（△EXPi，t/Ai，t-1）+？琢5（ROEi，t-1/Ai，t-1）+？琢6（CFi，t/Ai，t-1）+？滋i，t（4）

在此基础上，可求出操控性应计利润DA=TA/A-NDA。

再次，计算每个公司的盈余激进度EA，公式如下：EA=|DA|。

需要指出的是，EA与公司财务信息透明度呈反向关系，EA的值越大，公司的异常应计额越大，表明公司的财务信息透明度越低。

3. 模型。通过构建以下两个模型，来检验本文假设1：

COCit=？茁0+？茁1*CDPRit+？茁2*SIZEit+？茁3*LEVit+？茁4*BMit+？茁5*ROAit+？茁6*OPRISKit+？茁7*INDit+？着t（5）

△COCit=？茁0+？茁1*CDPRit+？茁2*SIZEit+？茁3*LEVit+？茁4*BMit+？茁5*ROAit+？茁6*OPRISKit+？茁7*INDit+？着t（6）

在模型中，我们将权益资本成本作为被解释变量，将CDP项目的碳信息披露作为主要的解释变量。同时本文参考Dhaliwal等（2011）的文章，在设置控制变量时，考虑到了公司所在行业的市场风险也会影响企业的资本成本。公司的财务风险与权益资本成本正相关，财务风险越大，公司的权益资本成本越高。如果公司处于快速成长阶段时，那么公司的资本成本也较高。公司的盈利能力越强，获得资本的成本越低。规模较大的公司，抵抗外部风险的能力也越大，越容易获得投资，相应的资本成本相对越低。本文还控制了行业对资本成本的影响。

通过构建模型（7）、（8）、（9）来检验假设2：

COCit=？琢+？茁1EA_Dit+？茁2EAit+？茁3BETAit+？茁4SIZEit+？茁5LEVit+？茁6ROAit+？茁7OPRISKit+？着t（7）

COCit=？琢0+？琢1*CDPRit+？琢2*CDPRit×D_EAit+？琢3*D_EAit+？琢4*SIZEit+？琢5*LEVit+？琢6*BMit+？琢7*ROAit+？琢8*OPRISKit+？琢9*INDit+？啄t（8）

△COCit=？琢0+？琢1*CDPRit+？琢2*CDPRit×D_EAit+？琢3*D_EAit+？琢4*SIZEit+？琢5*LEVit+？琢6*BMit+？琢7*ROAit+？琢8*OPRISKit+？琢9*INDit+？啄t（9）

在上述三个模型中的（8）与（9），被解释变量与模型（5）、（6）一致，解释变量中增加了关于公司财务透明度的代理变量D_EA。主要考察公司的财务信息透明度如何影响权益资本成本与碳信息披露之间的关系，我们预期财务透明度对两者关系有显著的影响，表现为财务透明度高的公司，其碳信息披露与权益资本成本之间的负相关关系更加显著。

五、 实证结果

1. 描述性统计。总体来看，碳信息披露的企业是增加的， 2008年～2011年填写问卷与信息提供从8家到42家公司，碳信息的披露数量是在逐年上升的；需要说明的是2012年的情况特殊，因为CDP项目信息发布合作者的更换，导致了信息披露的变化（只披露填写问卷的公司）。到2013年有27家公司填写有效问卷，还有数家提供意见。所以，足见很多公司开始关注CDP项目，并且自愿参与到其中，自愿披露公司碳相关的信息。

2. 检验结果分析。

（1）碳信息披露与权益资本成本。根据本文的假设，对模型（5）进行多元回归分析。从表1中的结果可以看出，碳信息披露与权益资本成本呈显著负相关关系（-0.012，-2.25**）。说明根据信号传递理论，市场以及投资者确实会关注企业在CDP项目报告中的自愿碳信息披露，并且这一增量信息降低了投资者与企业之间的信息不对称程度，进一步表现为降低了投资者对企业的资本回报率也就表现为企业的权益资本成本。这与本文的预期一致，说明自愿披露企业的信息有助于降低投资者与企业的信息不对称，并且有助于降低企业的权益资本成本。与未披露碳信息的企业相比，披露的公司其权益资本成本显著降低了1.2%。同时控制变量中的市场风险（Beta）与资本成本显著负相关（-0.016，-2.03**），市场的系统风险越低，企业的资本成本越高。企业的财务杠杆与权益资本成本显著正相关（0.075，4.15***），杠杆越高的企业，权益资本成本越高。企业的总资产收益率（ROA）与权益资本成本正相关。模型（6）检验了自愿披露碳信息对权益资本成本变化率的影响。通过表1中第2栏的结果，可以看出自愿碳信息披露（CDPR）与权益资本成本变化率为显著正相关（0.252，2.36**）。说明自愿碳信息披露，权益资本成本变化率将会提高24.3%，更进一步证明了自愿披露碳信息可以降低企业的权益资本成本。通过对模型5、6的检验得到的证据显示，本文可得出支持假设1的结论。在控制了影响企业权益资本成本的变量后，发现企业披露的碳信息（CDP报告）可以降低企业的权益资本成本。

（2）权益资本成本与财务信息透明度。通过对模型7的检验。表1中第3栏的证据表明，本文与Bhattacharya，Daouk和Welker（2003）的发现一致，财务不透明度与权益资本成本呈显著正相关关系。本文用两种方法表示财务不透明度的程度，首先EA是财务不透明的具体数值，其次EA_D是将EA分为10等分，其中1等分～3等分为EA_D=0；8等分～10等分为EA_D=1。财务越不透明的企业（EA_D=1；EA值越大），其权益资本成本越高。

（3）财务透明度与碳信息披露。通过对模型8、模型9的检验分析，表1中第4栏～第5栏的回归结果可以得出支持假设2的结论。CDPR碳信息报告与COC权益资本成本在5%的水平上呈显著负相关关系，同时CDPR*EA_D交乘项与COC呈显著正相关关系，表明财务信息透明度越差的企业，其碳信息披露与权益资本成本呈正相关关系并且显著，说明在财务信息不透明的企业中，披露的碳信息不被投资者认可，在本文中表现为权益资本成本显著增加；而对于财务透明度高的企业，其碳信息披露可以降低2.8%的权益资本成本。EA_D与权益资本成本之间呈正相关关系但不显著，与表1中第三栏的结果综合考虑，本文发现财务透明度越差的企业，其权益资本成本越高的关系随着碳信息的披露得到了缓解。而表1中第5栏的权益资本成本变化率与碳信息披露以及财务信息透明度之间虽然呈现负相关关系，但是缺乏显著性。总之，统计证据显示，碳信息披露（CDP报告）缓解了公司财务透明度对权益资本成本的负面影响。

（4）稳健性检验。文章考虑到人为地将财务信息透明度进行分级可能会对碳信息披露与权益资本成本的关系造成影响。我们对模型8、模型9稍作变动，考察了财务信息透明度本身对碳信息披露与权益资本成本的影响，并且引入了其与碳信息披露的交互项，重复上述回归分析，基本结论无改变。

六、 结束语

本文以2008年～2013年参与CDP项目的中国企业为样本，运用信号传递理论，检验了自愿披露碳信息对企业权益资本成本的影响。得到如下结论：首先，根据信号传递理论，市场以及投资者确实会关注企业在CDP项目报告中的自愿碳信息披露，并将这一增量信息作为有效的信息，降低了投资者与企业之间信息不对称的程度，进一步表现为降低了投资者对企业的资本回报率也就表现为企业的权益资本成本。其次，本文发现财务透明度越高的企业，碳信息披露与权益资本成本之间的负相关关系更加显著。

参考文献：

[1] 汪炜，蒋高峰.信息披露，透明度与资本成本[J].经济研究，2004，（7）.

[2] 何玉，张天西.信息披露，信息不对称和资本成本： 研究综述[J].会计研究，2006，（6）：80-86.

[3] 李姝，赵颖，童婧.社会责任报告降低了企业权益资本成本吗？——来自中国资本市场的经验证据[J].会计研究，2013，（9）：64-70.

[4] 雷东辉，王宏.信息不对称与权益资本成本[J].会计之友，2005，（7）：70-71.

[5] 周志方，肖序.论国际碳会计的最新发展及启示[J]. 山东财政学院学报，2009，31（9）：19-23.

[6] Bushman R M， Smith A J.Financial accounting information and corporate governance[J]. Journal of accounting and Economics，2001，32（1）：237-333.

[7] Bhattacharya U， Daouk H， Welker M.The world price of earnings opacity[J].The Accounting Review，2003，78（3）：641-678.

基金项目：国家科技部软科学项目（项目号：2013GXS4D107）；内蒙古科技大学创新基金项目（项目号：2014QDW018）。

作者简介：王君彩（1942-），女，汉族，河北省宁晋县人，中央财经大学会计学院教授、博士生导师，研究方向为会计理论与方法研究、企业集团会计理论与方法、企业集团财务管理、会计信息失真问题研究、无形资产理论与实务、碳会计；张娟（1984-），女，汉族，内蒙古自治区包头市人，中央财经大学会计学博士生，内蒙古科技大学经济与管理学院讲师，研究方向为公司治理、碳会计、会计理论与方法；弓秀玲（1971-），女，汉族，，内蒙古自治区包头市人，内蒙古科技大学硕士生导师，计财处副处长，研究方向为经济管理、稀土。

收稿日期：2015-06-17。