股利政策对民营股份制企业价值的影响

□文/成康康卢健珍

（无锡职业技术学院财经学院江苏·无锡）

股利政策对民营股份制企业价值的影响

□文/成康康卢健珍

（无锡职业技术学院财经学院江苏·无锡）

本文选取2011年12月31日以前上市的134家公司作为研究样本，利用公开的财务数据，采用统计学方法，实证研究股利政策因素对企业市场价值的影响，为企业提升自身市场价值、优化财务管理提供一定的参考。

企业价值；托宾Q；股利支付率；平均股利支付水平

收录日期：2015年9月26日

一、文献综述

Modigliani和Miller（1961）在其《股利政策，增长和公司价值》中系统的提出了股利无关论，即MM理论，认为企业的股利政策与企业价值不存在任何相关性。Gordon和Lintner（1963）的“一鸟在手”论认为基于对不确定因素的考虑，投资者更愿意接受以现时的股利收入形式带来的资本利得。Fama和French（2001），Harry De Angelo（2006）等学者认为支付股利的公司有更高的盈利能力，即企业价值较高。匡宁（2011）研究认为支付股利能够促进企业价值的提升，并表示企业价值与股利的相对支付水平呈现负相关关系，与股利的绝对支付水平正相关，企业应在它们之间寻找到一个平衡点。陈楚妍（2014）从我国上市公司方向研究现金股利政策与企业价值的关系，认为是否分配现金股利对企业价值没有显著影响，但每股现金股利对企业价值具有显著地提升作用，每股现金股利越高，企业价值越大；盈利能力越强，企业价值越高；企业规模越大，企业价值越低。

综上所述，我们发现目前学术界普遍认为股利支付率、股利的发放水平等对企业价值构成了影响，但该影响对于我国民营股份制企业是否显著，对企业价值影响的系数几乎尚无确切的实证分析。

二、研究方案设计

（一）样本选择和数据来源。我们选择创业板上市公司2014年第三季度季报中披露的财务数据作为基本研究对象，剔除第一大股东持股比超过45%且为机构的企业7家（如300001特锐德、300046台基股份、300014亿纬锂能等）；剔除观察期停牌导致信息不完整企业5家（300081恒信移动、300116坚瑞消防、300125易世达、300142沃森生物、300143星河生物等）；剔除2014年第三季度季报EPS为负的企业8家（300022吉峰农机、300142沃森生物、300143星河生物等）。按照上述标准剔除后保留样本134个，然后按照研究标准截尾5%，最终保留了83%的样本。

（二）变量设计。（表1）

三、股利政策对民营股份制企业价值的影响实证研究

（一）相关性分析

1、企业价值（TobinQ）与股利支付率（zf l）。我们发现企业价值（TobinQ）与股利支付率（zfl）的样本数据呈正态分布且存在一定的正相关关系。将其导入SPSS进行Pearson相关性检验。软件输出结果如表2所示。（表2）由表2，托宾Q（TobinQ）与股利支付率（zfl）在0.05置信水平上显著相关，相关系数为0.184。说明从创业板的这134家样本企业来看，股利支付率（zfl）能够在18.4%程度上解释企业价值的状况，即股利支付率指标与企业价值呈较为明显的线性正相关关系。

2、企业价值（TobinQ）与股利支付次数（zfcs）。通过观察散点图，我们发现企业价值（TobinQ）与股利支付次数（zfcs）的样本数据之间缺乏相关度，不存在明显的线性关系。将样本数据导入SPSS亦未通过Pearson相关性检验，表明两者间确实不存在明显的相关关系。原因可能是该标准的取样期间太少（仅为3年），数值区间仅为1～6。因此，可初步排除股利支付次数（zfcs）这一指标。

表1 企业股利政策变量指标设计表

3、企业价值（TobinQ）与平均股利支付水平（Azf l）。通过观察散点图，我们发现企业价值（TobinQ）与平均股利支付水平（Azfl）的样本数据呈正态分布且存在一定的正相关关系。将其导入SPSS进行Pearson相关性检验。软件输出结果如表3所示。（表3）根据表3，托宾Q（TobinQ）与平均股利支付水平（Azfl）在0.05置信水平上显著相关，相关系数为0.215。说明从创业板的这134家样本企业来看，平均股利支付水平（Azfl）能够在21.5%程度上解释企业价值的状况，即平均股利支付水平与企业价值呈较为明显的线性正相关关系。且其显著程度和相关系数都优于股利支付率（zfl）指标。

以上结论反映了市场对企业总体或平均股利支付水平有着充分的价值认可，即在同等条件下，市场愿意给予一个股利支付水平高的企业以更高的估值。而在相同的股利支付水平下，市场对企业支付股利的次数（频率）并不敏感。

（二）线性回归分析。为了进一步验证股权政策对企业价值的影响程度，考虑其他因素的影响，在建立多元线形回归模型时，我们引入盈利能力指标ROE、企业成长性指标Incr（取值为企业计算期主营业务收入增长率）连同反映股利政策的三个指标，共同建立方程如下：

TobinQ=β0+β1ROE+β2Incr+β3zfl+β4zfcs+β3Azfl

1、模型拟合优度检验。将所有5个自变量的截面数据输入模型，采用普通最小二乘法，逐步回归，拟合出如表4中所示的三个模型。（表4）在逐步回归中，系统自动筛除了zfl与zfcs指标，保留了ROE、Azfl、Incr三个指标。其中，模型1与模型2的“调整后的R方”值过小，解释能力较弱；回归方程中的模型3“调整后的R方”为0.218，有一定的解释能力，拟合优度在三个模型中处于最好水平，因此初步选用模型3。

2、模型系数显著性及共线性检验。（表5）由表5，拟合出的三个模型Sig值均小于显著性水平，因此可拒绝回归方程显著性检验的零假设，认为各回归系数不同时为零。但三个模型的残差都明显过大，说明企业价值的决定因素中ROE、Azfl、Incr三个指标只能解释其中的一部分，而非全部。

根据回归方程系数表，我们选用了拟合度最好的模型3。标准化回归方程如下：

TobinQ=0.332ROE+0.182Azfl+0.175Incr

从模型3的3个自变量的容忍度及方差膨胀因子（VIF）来看，不存在明显的多重共线性，方程基本有效。

表2 企业价值与股利支付率相关性检验结果

表3 企业价值与平均股利支付水平相关性检验结果

表4 模型汇总

表5 Anovad

四、结论

本文实证了企业价值与企业股利政策存在一定程度的相关性。在反映企业股利政策的三个主要指标中，股利支付率、平均股利支付水平与反映企业价值的指标TobinQ间存在显著线性相关性，而股利支付次数与企业价值不存在线性相关关系。这表明了企业总体或平均支付股利水平越高，市场对企业的估值也越高。而在股利支付水平一定的情况下，股利支付的频率对企业价值不构成影响。通过多元回归分析，拟合的模型证明了企业的盈利能力、企业平均股利支付水平以及企业成长性对创业板的民营企业价值构成了较为重要的影响。本文的实证结果并不支持Modigliani和Miller的MM理论，也与杨汉明、龚承刚（2008）的研究结果不符；与陈楚妍（2014）对我国所有上市公司数据研究结果一致：制定积极的股利政策，股利支付水平越高，企业的市场价值也越高。

由此，我国民营股份制企业在努力提升自身盈利水平和企业成长性的同时，应当对股利政策的选择给予充分的重视。就目前我国创业板民营企业而言，适当提升股利支付水平，提高股利支付在企业净利润中的占比能对企业价值的提升起到较为明显的正面作用。

［1］程娟.现金股利对企业价值影响的研究［D］.大连：东北财经大学，2012.3.

［2］朱翔.现金股利政策对上市公司企业价值的影响效应研究［J］.南京航空大学经济与管理学院.财会通讯：综合（下），2011.11.

［3］Klaus Gugler，B.Burcin Yur toglu.Corporate governance and dividend pay-out policy in Germany［J］.European Economic Review，2002.4.

［4］O.K.Bur rel l.Possibi lity of an Experimental Approach to Investment Studies［J］.Journal of Behavioral Finance，2001.1.

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