华尔街不再爱百度

施南

以自己15年非同寻常的创业经历，外加可能高达260亿人民币的赌注，李彦宏和他的百度公司正在发起一场帝国反击战。这一次，李的敌人并非浑水、香橼这些不入流的做空机构，而是整个华尔街引以为傲的估值理念。

基于中国宏观经济层面的变化——现在连人社部都在文件中警示2015下半年可能出现区域性结构性失业风险了，以及A股市场去杠杆去泡沫化的持续进程，在美挂牌上市的中概股近期持续走软。然而，2015年7月28日，百度发布截至6月30日今年第二财季未经审计财报所引发的公司股价深度下挫，确实出乎很多人的意料。

或许就一个中国普通投资者的眼光，这份Q2财报还是颇靓丽动人的：当季营收26.73亿美元，同比增长38.3%，净利润5.903亿美元，同比增长3.3%，环比则锐涨了50%，同时别忘了，凭借牢牢在手的中国本土市场81%的移动搜索份额，其移动端收入占总营收的权重也在30%以上，无论占比还是货币转化能力均远高于BAT三巨头中的另两家。当然，同时公告的Q3营收多少有些难如人意，29.31亿-29.97亿美元的预计营收确实弱于此前华尔街给出的普遍预测，但那也就只短了2300万美元，对于一家像百度这样的准蓝筹企业，稍加努力完全可以填平缺口。

就像你永远不会知道参与救市的“国家队”的耐心和退出时间，你也永远不会知道华尔街的真实想法，直至它开始行动，而那时围观者的反应只能是——哇！

7月28日当天早盘前，百度的股价已下跌12.17%，而开盘后甚至一度下跌18%，最终以15%跌幅惨烈收盘。事实上，这一天从道琼斯到标准普尔500，包括此前阴跌的大部分中概股都收出了不错的阳线。

之后三天的故事堪称一部现实版的《速度与激情》。一边是百度公关团队一改往日给外界的保守和老派印象，不仅速速请出了Robin老板及专责公司战略和外宣的副总裁金宇详尽阐述百度的新战略构想，同时也有劳多位重量级媒介资深人士背书。目的只有一个：告诉众位方家，这只是一次“华尔街式下跌”，误判缘于后者不懂中国。嗯，听着有些耳熟。而另一边也端是热闹，“一天跌去两个去哪儿”、“百度被从BAT中除名”，只消有利于被搜索引擎抓取的热门词汇和语式——讽刺的是，这恰是百度起家的秘诀——不断冒出刷屏。当然仅仅吐口水是不够的，百度宣布动用10亿美元自有资金回购股票，并再度重申将投入200亿人民币用于O2O新业务。

好吧，最多时一天蒸发120亿美元市值，总市值跌至587.7亿美元的黑暗时分算是将将熬过。至7月最后一个交易周结束，172.66美元的每股价格，603.96亿美元的总市值，以这种方式迎接8月5日的百度美国上市十周年庆，香槟注定没有，不过一杯苦艾酒总好过生饮的黄连汤。

百度的郁闷可想而知。且不说9天前它长期的对标公司美国谷歌12小时里股价上涨14%，市值增加了455亿美元，没错，一个传说中的小米估值。而理由除了收入同比上升11%——这个数字只及百度营收增长的三分之一弱噢，还有一个很重要：开始减少人员招聘、开始注重成本控制，也就是说开始听华尔街话了。要知道，此前谷歌一直以不循规蹈矩、不对华尔街言听计从闻名。

这就是听话的小孩有糖吃吗？抛除亲疏有别的阴谋论，一年前，华尔街对待百度也是像自己人一样啊。去年7月，百度股价也在170美元每股的低位徘徊。同样是Q2财报亮相，19.32亿美元营收（同比增长58.5%）、5.7亿美元净利（同比增34.1%），换来的是当日上涨10.88%。百度公司市值之后稳步上扬并一度超过800亿美元，特别是随着城堡投资集团、文艺复兴科技、索罗斯基金、橡树资本等近十个泰坦级对冲经理入场，1000亿美元乃至1500亿美元市值的畅想纷纷出炉。

当时，百度铁杆粉丝屡屡引用的事实包括：百度上市以来业绩增速每财季都保持在绝无仅有的50%以上，以27美元上市开盘价计，即便不考虑2010年1拆10的大比例股份拆细行动，其最高时的每股251.99美元也相当于帮投资者赚了9倍有余。

究竟什么力量导致百度股价仅半年就从前期峰值削去了32.3%，是华尔街方面对自己此前盲目乐观的集体纠错吗？

就如比尔·盖茨所说：“你不管怎么矫正，人们通常都会低估五年之后的变化”，几乎所有主流的华尔街投行都认为每股170美元并不是百度价值的真实体现。且慢高兴，虽然他们大多仍坚持“buy”，但也都下调了未来12个月至18个月的目标股价。以高盛为例，即从每股239美元下调至216美元。如果这一观点已成为共识，那说明在很长一段时间，至少华尔街认为百度是一家700亿美元级别的还不错的公司，但论及追上阿里、腾讯，想想就可以了。

小米公司能替代百度的位置吗？可能性并不大，很多投资者倾向于认为小米的450亿美元估值都已被高估。BAT暂时整成不了ATM，但李彦宏遇到的重重危机却是事实。问题是百度所指责的，华尔街敢于自我否定的估值模式，真的是不靠谱吗？

还是把华尔街的观点听全先，再次请出高盛。这家著名投行其实说得很清楚。首先，所有对百度的估值基础都建立在其不可动摇的搜索引擎占有率和成长性上。现在，百度已证明自身即使在移动端市场仍是霸王龙角色，这当然好！问题是——今年前两个财季其营收同比增长都大幅低于此前的50%起，而Q3也是一脉相承的疲弱。华尔街长期看好这家“中国谷歌”不假，否则10年前百度上市，也不会一天内赢得355.85%的升幅；连续9年持续高速成长也不假，否则除了2008年受累于金融危机一度回落且导致李彦宏首次自掏腰包回购外，公司股价又怎么会妥妥地一直处于上升通道？但眼下，建立信任的根基似乎受到了不可扼制的动摇，而这远比数月前莆田系宣布停止广告投放带来的效应严重得多。

高盛方面承认其对百度的估值方法已由之前的PEG法改为SOP法。所谓PEG估值法，由传奇的投资家彼得·林奇发明并率先使用，计算方式是用市盈率除以公司盈利的增率，也就是测算市盈率相对盈利增长的比率，而后者一般需选取3-5年每股收益的复合增长率。很显然，只有当投资者有把握对未来3-5年内业绩做出准确判断时，PEG估值法才得以真正生效。在华尔街，投行们素来对于那些市盈率不高但增长速度颇快的公司采用这一估值法。“为了更好捕捉百度的核心搜索价值，同时发现早期阶段的执行风险”，这是改弦更张的高盛很学术也很真实的想法。也就是说，无论高盛还是他的同行看来，过去的百度和未来的百度已不是同一家公司了。

确实，百度此次在公布2015Q2财报时，还首次披露了其O2O业务的进展状况和GMV（阶段性成交总额）值。数字显示，今年第二财季百度O2O实现营收405亿人民币（合66.2亿美元），同比增长109%。

百度希望从一家信息提供商或者是搜索引擎商转身为一个连接人与服务的渠道，李彦宏宣讲这一理念的频率愈来愈高，但这并不意味着百度有必要在此时此刻抛出旗下O2O业务的战绩。从餐饮团购到电影票再到打车和在线酒店预订，无须华尔街伤脑，所有人都知晓，这个所谓的万亿级人民币市场正经历以贴补为主要手段的惨烈的撕逼大战，这个当口，无论BAT中任何一位，包括与大佬们在资本上藕断丝连的美团、大众点评，营收并不作数，而利润就羞于见人——不能指望每一家都会像亚马逊般凭着宏大的业务构建以及美妙又精准的云战略得到免看利润的不死金牌。

只有一种可能：百度不只要以这种形式表达Robin李转型的决心，阻击对手阵营中势头更猛的那几位不断融资谋求上市的急急风步伐，更重要的，在因为拿出核心业务收益补贴O2O板块从而导致前者从成长速度到利润率双向下滑之际，一定要以一个新故事激起华尔街的兴趣。毕竟，工程师出身的李和一直以“更技术”示人的百度，一直给大洋彼岸的投资人相对诚恳踏实的感觉。

很抱歉，当中国这厢热衷于疯狂牛市，祈盼着那个揭穿光身皇帝的小孩永不登场亮相时，华尔街却更相信古希腊奴隶伊索的寓言——“一鸟在手胜过二鸟在林”，连沃伦·巴菲特也在伯克希尔·哈撒韦公司一年一度的报告中引用过。

所以，高盛不那么客气：由于销售管理费用较高，且短期营收提升前景有限，同比将2015至2017财年每股收益预期下调22%至32%。同时，高盛特别指出，百度大举投资活动已将核心利润率下拉了30个百分点。

休要说什么华尔街投行染上了Groupon恐惧症，也无需总拿Yelp在美不受资本界重视为例。中美消费市场和服务行业的差异绝瞒不过那些年薪百万美元起的分析师的毒眼，关键在于你的想法、你的业绩，以至你深入骨髓的基因。如果出身于百度LBS部门的沈丽过档美团却能做得风生水起，如果原本已落后的百度钱包经过一年努力，仍与蚂蚁金服旗下支付宝的活跃用户相差十倍有余，那么看空可能是唯一正确的抉择。

有消息说，除了已上市的去哪儿和正争取登陆上海新兴板的爱奇艺，百度未来或将百度外卖等O2O业务分拆并独立融资，这应是华尔街欢喜的。有一天，百度一分为二也并不会令人奇怪。届时，估值法可能又要重新修正啦。