股市维稳策

近一个月的中国股市，充分展示了其一切皆有可能的“任性”。千股跌停、千股涨停、1000多家上市公司集体停牌，以及动辄盘中涨停、收盘跌停的巨幅震荡——这些奇观在此前国内外任何一次股灾中都难得一见。

2015年6月15日之后的四周内上证综指暴跌35%，市场普遍认为，这轮股灾的导火索是被动去杠杆。在过去一年里，上证综指暴涨150%，由于有了改革（对应主板牛市）和经济转型（对应创业板牛市）预期，投资者错误地把对政府的信任转变为对股市的信任，于是券商两融、伞形信托、民间配资、股权质押等场外资金蜂拥而入，推升股市猛烈上涨。据估算，上述四项金融资产总规模在 5 万亿以上。回过头看，随着获利盘离场，即使不清查这些场外配资，市场也有调整的内在要求。但在金融开放和金融创新工具迅速增加的背景下，再加上监管体系尚不完善，投资者对新工具、新环境不熟悉，这次去杠杆的调整超出了绝大多数人的预期，资本市场的令人恐惧的一面宣泄得淋漓尽致。

从6月27日开始，政府推出了一系列利好股市的政策：央行不断向市场释放流动性，人社部表态养老金入市，上交所和深交所调降A股交易结算费用，证监会发布两融新规以及暂停IPO，证金公司大幅增资扩股，21家证券公司联合托市，中金所限制股指期货交易，财政部承诺不减持所持有的上市公司股票，国资委要求国企增持上市公司股票，公安部排查恶意卖空，等等。

毫无疑问，政府救市是必要的。股票市场是“市场配置资源”的最典型代表，但随着前期股市的非理性下跌，信息扭曲失真达到空前程度，股票优劣无法判断，股市的资源配置功能正在丧失。由此来看，这个市场已经出现失灵的情况，正在丧失自我修复能力，再加上一些当时不可预知的场外因素，政府再不加以干预存在崩溃的可能。

如果看实际效果，救市政策对稳定市场起到了重要作用。虽然救市有为风险投机者买单之嫌，尤其是涉及养老金和财政资金时更为敏感，但考虑到融资盘崩盘可能会引发的严重后果，事急从权也是非常时期的非常之举。

但是在救市过程中，政府不惜动用各种强力的行政措施，也值得商榷。首先，监管存在漏洞。资金具有逐利性无可厚非，金融的本质也是加杠杆，但相关部门显然对一些新的金融工具监管不到位，风险爆发后对严重性估计不足。其次，救市时机并非最佳。在股市已经明显形成非理性下跌的趋势时，政策力度不足无法阻止跌势，反而使市场形成了救市无效的印象，投资者心理预期恶化进一步加剧下跌。再次，系统的应急预案缺失，各部门间政策缺乏协调配合。各项政策针对性不强，出台时机不合理，随意修改规则，效果大打折扣。

强力救市的成本自然不菲。一方面，目前股市的稳定是以行政力量驱使市场交易为代价的，市场的无序可能凸显。但政府救市的本意并不是要用政策取代市场规律、对资本市场的运行起主导作用，而是切断市场失灵的作用链条，让市场重回理性的轨道，为市场规律发挥作用创造条件。另一方面，各路救市资金在市场最危机时刻不计成本托市，基本上没法考虑资金效益，这部分资金最后的损益情况还取决于市场的演变。

回顾一下美国1987年股灾的救市措施，可以看到，应急措施都是公开和市场化的，救市资金接盘的风险也是分散化的。这样做的一个好处就是，避免市场在政府会长期托底的预期下盲目下注。

救市是为了稳定市场、保护投资者利益，当达到既定目的之后，救市资金的退出肯定会提上日程，这又将对市场产生新的压力。尤其中国股市投资者以散户为主，长期救市的预期会使他们对政策的依赖性大大加强，风险偏好强的甚至可能进一步加杠杆赌政策，如此循环下去，股市的生态系统将变得敏感而脆弱。

目前来看，救市资金的退出时机还不成熟。中国股市还没有恢复元气，外部资金大多还在观望。虽然暂时隔离了激烈的多空博弈，市场的非理性波动得到了抑制，但从国际金融市场的角度考虑，与各种做空资金的角逐还远未见分晓。如果政府贸然退出，很可能令之前的救市前功尽弃。

应该清醒地认识到，市场企稳之后，股市生态系统的修复将任重道远，需要各方共同努力。中国股市的核心症结在于两个方面：一是市场内部的定价机制不合理，股票价格严重脱离公司内在价值，谁的故事讲得好谁就能获得投资者青睐，这时候尤其需要一个公平的规则；二是市场与政府的关系仍然存在严重问题，缺乏有效的供求调节系统。因此，中国资本市场亟需推动IPO注册制等一系列深层次改革，真正把定价权逐渐交给市场。

（本刊编辑吴思执笔）