浅谈风险投资对企业的综合影响——以网宿科技为例

中南财经政法大学会计学院　李宁

浅谈风险投资对企业的综合影响——以网宿科技为例

中南财经政法大学会计学院李宁

摘要:随着我国2004年中小板的创立和2009年创业板的开启，风险投资产业飞速发展。本文以创业板上市公司网宿科技为案例，通过分析风险投资引入及IPO前后各种指标的变化，间接阐释风险投资对公司治理、企业业绩、成长能力等方面的综合影响。通过分析得出结论：风险投资总体上有利于企业的治理、绩效和成长。通过对“网宿现象”的进一步讨论，得出上述作用发挥的长期性以及我国资本市场的不完善性的启示。

关键词:风险投资公司治理企业业绩成长能力

一、引言

我国风险投资产业起步较晚，从20世纪90年代开始高速发展。随着我国2004年创立深圳中小板和2009年启动创业板，中小企业面临前所有未有的发展机遇，其庞大的融资和管理需求使国内风险投资产业迎来了黄金时段。对中小企业而言，接受风险投资不仅可以便捷融通资金，同时也可以得到公司治理和经营战略上的有效监管和系统指导，在经营管理及治理等方面得以优化。然而，我国资本市场正处于发展过程中，市场机制并不成熟，法律法规也并不完善，国内风险投资产业也处于初步发展阶段，因此风险投资引入对于我国中小企业的作用并不能一概而论，需要进行仔细分析。

二、理论分析及文献回顾

(一)风险投资对公司治理的影响

投资者和经营者极易出现的信息不对称和风险投资注重公司成长的特点决定了风险投资机构必定参与公司治理，对企业进行监督和培育。风险投资介入公司治理的方式一般有两种，一种是分阶段注入资金，有利于降低投资风险、激励企业家，另一种是通过选择金融工具来约束和激励企业。其途径一般也有两种，一种是进入董事会，对公司重大的决策发表意见、参与公司的战略，另一种是进入管理层，渗入企业的具体经营管理中去。国外学者Baker和Gompers以1116家上市公司为样本，研究表明有无风险投资的公司的董事会结构存在显著不同，其治理结构更加合理。国内学者张国丰以深圳中小板上市公司为样本，在独立董事等指标上对有无风险投资的企业进行对比，研究发现二者在公司治理方面的差别不显著。

(二)风险投资对企业业绩的影响

风险投资机构通过进入公司的董事会甚至管理层来介入公司治理，使公司在各方面得到巨大提升，直接体现在公司的业绩上。风险投资对企业IPO既有正面作用也有负面作用。正面作用是，风险投资的介入传达了公司前途良好的信号（认证∕监督理论），有助于企业IPO并在上市后业绩持续良好。负面作用是，风险投资机构过早推动尚未发展成熟的公司上市后快速撤资，损害了企业的长远发展能力（逆向选择∕逐名理论），因此使公司IPO后业绩大幅下降。国际学者Hhellmann，Thomas和Puri提出风险投资对被投资企业的发展具有重要作用，如减少信息不对称、对企业具有监督、核证和提供资源基础的作用。国内学者王海人等以深圳中小板上市公司为对象，研究风险投资对企业IPO 及IPO后长期绩效的影响。

(三)风险投资对成长能力的影响

风险投资的长期性和注重培育企业的特征，决定了其对企业成长能力的重视。具体而言，风险投资的进入拓宽了融资渠道、提供成长所需要的资金，促进技术创新以实现科技成果转化，并进行专业化的管理和扶持以提供保障。国内外研究较少，国内学者王振南以主成分法得到成长性综合得分，分析了与风险投资变量的关系，研究发现风险投资对企业成长起到了一定的积极作用，但仍有不足之处。

三、“网宿科技”案例分析

(一)“网宿科技”相关概述

本文选择2009年创业板上市的高新技术企业网宿科技股份有限公司（300017.SZ）（简称“网宿科技”）为研究对象。网宿科技是一家互联网业务平台提供商，主要向客户提供内容分发与加速、服务器托管与租用等互联网业务平台解决方案。网宿科技于2000年成立，在2007年引入6个VC∕PE机构，2008年又引入2个VC∕PE机构，2009年年中IPO。

(二)风险投资对“网宿科技”各方面的影响

风险投资往往在企业初创或初步发展时注入，一般都是在上市前，其财务数据和核心战略数据难以得到。风险投资的增值服务对企业的影响如同一个“暗箱”，并不能直接看到。因此，需要通过分析企业的外在表现来间接判断其作用。

1、风险投资对公司治理的影响

风险投资采用联合投资和分阶段投资的方式将资金注入公司，直接后果是公司股权结构改变。介入公司治理的具体途径，则体现在董事会监事会的构成比例上。网宿科技的股权结构演变、董事会监事会构成分别如表1和表2所示。

表1　 VC∕PE注入前后股权结构变化

表2　 IPO后董事会和监事会的成员构成

监事会洪珂　彭清　岳青陶志红　晏小平　王开田许成富吴波周丽萍陈丽仔刘旭峰张海燕许郴董事董事董事董事董事独立董事独立董事独立董事监事监事监事监事监事副董事长，副总裁，首席技术官，厦门分公司总经理，厦门网宿总经理公司副总裁客服总监，天津网宿总经理深圳市创新投资集团有限公司投资发展总部高级投资经理，北京代表处副主任深圳市达晨财信创业投资管理有限公司投资总监、北京分公司总经理，任多家公司董事监事，北京市PE协会常务理事南京财经大学副校长、教授，中共南京财经大学党委委员国浩律师集团（深圳）事务所合伙人首都信息发展股份有限公司业务总监，背景市社区服务有限公司董事长综合管理部经理，监事会主席财务部职员深圳市达晨财信创业投资管理有限公司投资总监，风险监控部经理，深圳市达晨财智创业投资管理有限公司监事人事行政部经理背景德诚盛景投资有限公司投资总监公司背景公司背景PE出身公司背景VC∕PE背景VC∕PE背景其他背景其他背景其他背景公司背景公司背景VC∕PE背景公司背景VC∕PE背景

(1)风险投资注入的方式选择

从风险投资引入的方式上看，多家VC∕PE机构进行联合投资，共担风险，降低了投资风险，同时也促进了公司的多元治理。2007年和2008年，达晨系基金进行了两轮投资，属于分阶段注资，在降低投资风险的同时也对企业起到激励作用。

(2)风险投资引入对股权结构的影响

从表2可知，在2007年风险投资注入之前，陈宝珍和刘成彦拥有100%的股权，在引入VC∕PE、特别是IPO后，陈宝珍和刘成彦的持股比例不断下降，虽然仍是第一大股东，但已无法绝对控制。VC∕PE机构的持股比例约20%，具有相当的规模，可以有效避免内部操控。

(3)风险投资介入公司治理的途径

从表3可知，网宿科技的董事会9名成员中，除了3名独立董事，剩下的6名董事中有3名实际出自VC∕PE机构。监事会5名成员中，有2名来自VC∕PE机构。这证明了风险投资机构通过参加董事会和监事会介入公司治理，参与公司重大决策并加强监督。

2、风险投资对企业业绩和成长性的影响

对企业业绩和成长性的影响，具体可分为业绩水平、创新能力、成长能力、资本结构四个方面，各自财务指标数据见表3，趋势对比图见图1所示。

表3　公司各项财务指标变动

图1　公司财务指标趋势对比

(1)对公司业绩水平的影响

如图所示，各项业绩指标在VC注入和IPO当年明显下降，而在IPO之后第2年开始上升。说明大量资本的突然涌入虽然满足了资金需求，但在短期内只是增加了股东权益，并未来得及形成足够的获利能力，直到IPO后第2年，募集资金在技术项目上的投资和风险投资增值服务对企业的作用才开始显现，业绩好转并高速增长，体现了风险投资的长期性的特点，风险投资机构和被投资企业都需要注重长远利益，才能求得稳定发展。

表4　历年经营业绩杜邦分析

(2)对企业创新能力的影响

从图中可知，研发投入持续增长，在2006年时，研发费用还很少，但在2007年和2008年风险投资进入的带动下，投入开始迅速增加，用于项目建设，经过2009年和2010年的平稳过渡，在2011年终于形成成果，增长的业绩开始反哺研发，形成良性循环，之后研发投入激增。可见，风险投资在企业发展初期急需资金来发展核心技术的阶段，对企业核心竞争力的提升和后续的崛起起到了极大的带动作用。

(3)对企业成长能力的影响

高新技术企业的成长性实际上是由其创新能力决定的，而营业收入和净利润的金额和增长率可以进行外在的反映。如图所示，营业收入和净利润稳步增长，但增长率变化不一，总体上看，在从VC注入和IPO后第2年以后实现了加速增长，这与风险投资机构介入公司治理、参与公司经营管理的重大战略决策的制定是分不开的。

(4)对企业资本结构的影响

网宿科技的风险投资方式是普通股，股权融资有利于企业债务融资能力的提升。如图所示，VC注入和IPO当年，大量股权资本流入企业，资产负债率和长期资本负债率下降，从非流动负债占比可以看出企业的债务融资额很低，存有极大的的融资空间。2011年起，企业发展壮大，此时适当利用债务融资有利于提升企业价值。

(三)深入探讨“网宿现象”

网宿科技于2009年在创业板上市后，迅速“变脸”，被媒体称为“交出创业板公司最差成绩单”，2010年业绩仍然表现不佳，在此期间，高管纷纷离职，网宿科技陷入舆论漩涡，被质疑包装上市和阴谋“二次套现”。然而，从2011年起业绩急转而上，直至2014年。网宿科技在IPO后，业绩迅速“变脸”，为大家所不解，于是被称为“网宿现象”。

1、业绩下降的原因分析

通过杜邦分析体系考察2006到2014年网宿科技的业绩变动，如表4所示。

观察表中各个分解项目可知，导致09年和10年权益净利率大幅度降低的因素是销售净利率和资产周转率，进一步将销售净利率分解后，可知是由于经营利润率突然大幅降低所致。从上述分析中可知，业绩降低是由于资产周转和创利能力上出了问题。可以推测，尽管已经IPO，但先前注入企业的大量风险投资资本和IPO募集的资本并没有有效形成生产力，研发投入多，而成本并没有有效控制，这是短期内业绩下降的主要原因。

2、公司治理的强制性优化——以管理层洗牌来被迫解决代理问题

2010年3月10日，公司董事、总经理彭清因个人原因辞职，同时宣布辞职的还有担任独立董事的南京财经大学副校长、教授王开田。彭清之后在接受媒体采访时表示，辞职与业绩压力有关。

风险投资机构将资金投入被投资企业，势必极其关注企业业绩，在09年业绩不佳的情况下，投资者很可能对经营者不满，产生严重的代理问题，不断施压造成高管压力过大请辞，最终网宿科技以管理层洗牌的方式被迫解决了代理问题，强制性的对公司治理进行优化。

四、结论与启示

本文以创业板企业网宿科技为案例，通过分析风险投资注入及IPO前后各种外在指标的变化，间接阐释风险投资对企业的综合影响。在公司治理上，风险投资机构的介入能够有效降低信息不对称从而降低代理成本、优化公司治理。具体而言，通过联合投资共担风险以实现公司治理多元化，以分阶段的方式注入资金来降低投资风险和激励经营者，分散股权以避免一股独大、防止内部操控，参与董事会和监事会从而对公司重大决策和战略发表意见。在企业业绩上，风险投资有助于使企业更加注重长远发展，专注于企业核心竞争力的提升，增强实力以优化资本结构。在成长能力上，风险投资极其关注高新技术企业的成长，因此不断增加研发投入以增强其竞争力。总之，风险投资在总体上有利于公司治理、企业业绩和企业成长，对中小企业的发展具有巨大的推动作用。

但需要注意的是，我国创业板和中小板市场还处在发展阶段，并不成熟。本文案例中涉及的“网宿现象”恰恰说明了这一点：IPO后初期业绩的降低有着深层次的合理原因，因市场表现而屡屡陷入舆论漩涡反映了资本市场上投资者普遍存在的“非理性情绪”和“投机心理”。在高管辞职风波中，尽管风险投资本身对企业长远发展具有极大的促进作用，但风险投资的持有者（风险投资家）因急功近利而不断施压，才造成本次代理问题的产生及其强制性解决。总之，充分理解风险投资对企业综合作用的长期性和我国资本市场的不完善性，对于风险投资机构的投资决策、中小企业融资和发展、宏观政策的制定大有裨益。

参考文献:

[1]Baker, M. and P. A. Gompers. The Determinants of board structure at the initial public offering [J]. Journal of Law & Economics, 2003, 569-598

[2]刘国丰.中国风险投资对被投资公司治理的影响研究——一中小板上市公司为例[J].陕西农业科学, 2009,(5):144-146

[3]Puri M. Zarutskie R. On the Lifecycle Dynamics of Venture-Capi⁃tal and Non-Venture-Capital Financed Firms[J]. 2010

[4]王海人,林顺昌.风险投资声誉对上市公司IPO抑价和长期绩效的影响[R]. CFRN工作论文, 2012

[5]王振南.风险投资对中小企业成长的作用——基于创业板的实证研究[D].浙江：浙江财经大学, 2014