机构投资者参与公司治理研究

张谦

一、机构投资者参与公司治理的动机

1.机构投资者的资本逐利本质

资本市场上的机构投资者主要包括证券投资基金、合格境外机构投资者（QFII）、保险公司、券商、信托公司等，机构投资者本身的性质是法人，其责任是帮助投资人获得期望收益率，与投资者之间存在受托责任。如果机构投资者无法给投资人带来预期收益，其就没有存在的价值，所以机构投资者参与资本市场的本质在于追逐利益。而被投资公司由于经营权与所有权的分离形成委托代理问题，过高的代理成本将损害包括机构投资者等股东的利益，与机构投资者的逐利目的相违背。机构投资者为了承担对投资人的受托责任，为了维护其在被投资公司的股东利益，有动力监督被投资公司，以缓解被投资公司的委托代理问题。机构投资者若能通过参与公司治理的方式提高了被投资公司的财务业绩与市场价值，其良好的投资业绩和声誉可以吸引更多的投资，扩大自身的规模，机构投资者可从中获得更多的利益。

2.机构投资者自身的特征

机构投资者与个人投资者相比拥有更大的持股比例以及资金优势、专业优势与信息优势。当机构投资者在被投资公司的持股比例较高时，其退出成本将增加，如果其参与公司治理的收益和退出成本大于参与治理的成本，其理性的投资决策将是选择监督被投资公司，参与公司治理。

当被投资公司股权分散时，机构投资者相比于个人投资者各方面的优势可以监督被投资公司管理层以缓解代理问题；当被投资公司股权集中时，高持股比例的机构投资者由于其在股东会较高的发言地位可以对大股东侵害中小股东的行为进行制约，防止控股股东的掏空行为。由于个人投资者在参与公司治理中存在的种种限制与劣势，无法履行对上市公司的监督责任。而机构投资者拥有的资金、专业等各方面优势，当机构投资者发挥积极股东所获得的收益超过参与公司治理付出的成本时，其有动力采用积极介入的策略参与被投资公司治理，以改善治理环境和提高公司业绩。

二、机构投资者参与公司治理的途径

机构投资者作为一种特殊的外部治理机制，参与公司治理的途径主要包括与管理层私下沟通、提交股东提案、征集委托投票权以及提起诉讼等。

1.征集委托投票权

公司法规定，公司股东大会未出席的股东可以采用委托投票制度行使自己的权利，即股东可以采用书面形式委托代理人行使表决权。由于单个股东的持股比例一般较低，在股权高度分散的公司中，单个股东的表决权很难在股东大会中产生影响。因此，那些试图影响公司决策但持股比例较低的股东必须相互联合以提高对共同利益方案的投票权，或者通过委托投票方式取得不参加股东会的股东的投票权，进而对股东大会表决议案产生作用。但是征集委托投票权参与公司治理需要花费巨大成本，普通投资者很难实现。而机构投资者由于持有较大的股权比例，以及资金优势和信息优势，可以通过联合或者向其他非控股股东征集委托投票权等方式，以征集足够的表决权数，积极参与公司的决策制定，甚至能够通过股东会表决改选公司董事会成员的方式，对公司的经营决策和投资计划产生影响。

2.提交股东提案

股东提案是机构投资者行使股东权利参与公司经营管理的另一个途径。根据公司法的规定，在股东大会召开前，单独或者合计持有公司股份3%以上的股东有权提出临时提案并书面提交董事会。机构投资者通过提交股东提案可以向被投资公司管理层提出其对公司经营决策的看法，若机构投资者的建议能促进公司经营发展且具有可行性，机构投资者的建议将会得到其他利益相关股东的认可，进而在股东大会表决上取得投票优势，从而影响管理层的经营决策，对管理层形成约束。Gillan and Starks（2000）的研究发现，个人股东提出的股东提案的平均支持率为18.5%，而机构投资者的平均支持率高达32.9%。机构投资者的股东提案的支持率显著高于个人股东提案的支持率。而被投资公司管理层对机构投资者的股东提案也表现出足够的重视，甚至当机构投资者的股东提案低于多数票的情况下管理层仍会支持机构的股东提案。

3.与高管私下协商

一般而言，当被投资公司出现业绩低下、治理问题突出等状况，机构投资者首先会考虑与被投资公司的高管进行私下协商，表达对被投资公司现状的看法，并提出相应的改进建议。若被投资公司高管接受机构的建议，则采取相应措施改善公司现状。只有当机构投资者与被投资公司高管无法达成一致意见，才会考虑在公开场合表达自己的看法，公开分歧，引起各利益方的重视。相比于股东提案等其他方式，与高管私下协商更容易达成一致意见，及时提出改进方案，并且成本更低。随着我国机构投资者在资本市场力量的不断壮大，与高管私下协商的效果也越来越显著。一方面，随着机构持股规模的不断扩大，其在被投资公司的利益诉求越来越强，并且其谈判能力越来越大，高管不能对机构投资者的建议视而不见；另一方面，机构投资者与高管私下协商，各自表达自己的诉求与看法，能够避免正面冲突，更好的达成一致意见，寻找解决方案。

4.提起诉讼

当公司内部人的行为对公司利益产生不利影响进而侵害到股东利益时，股东可以采取法律的手段向公司内部人提起诉讼。但是，由于诉讼影响较大、费用高昂并且花费时间较长，机构投资者只有在其他措施都难以挽回损失时，才会采取股东诉讼的方式来行使权利。但由于提起诉讼将涉及政府部门和监管机构的介入以及社会公众的广泛关注，其对改善公司治理效果很显著。Cheng et al（2010）以 1996年至2005年美国公司1811起诉讼案件为研究对象，从直接诉讼结果和诉讼后公司治理改善情况两方面对机构投资者提起诉讼的效果进行研究，研究发现相比于以个人为原告的诉讼案例，以机构投资者为首席原告的诉讼所引起的市场关注程度更高，市场反应更为剧烈，机构投资者提起的诉讼对公司治理有更好的改善效果。

三、机构投资者参与公司治理的影响因素

1.机构持股规模

机构投资者的持股规模是影响机构投资者参与公司治理的重要因素。Coffee（1991）认为，机构投资者在参与公司治理的方式从“用脚投票”的消极方式转变为“用手投票”积极参与公司治理的根本原因在于机构投资者持股规模的不断增大。一方面，随着机构投资者的投资规模不断增加，其难以在短期内从被投资公司中全身而退，流动性受到限制，不得不倾向于参与公司治理以维护自己的利益；另一方面，随着机构投资者持股规模的不断扩大，其与被投资公司谈判的能力越来越强，有能力向被投资公司提出建议，影响被投资公司经营决策。最后，当机构的持股规模达到一定程度后，其监督被投资公司产生的收益将会超过监督产生的成本，并且随着持股规模的增加，所获得的收益增量也将不断增加，这种参与治理的规模效应促使机构投资者更积极监督被投资公司。

2.持股集中度

持股集中度是指机构投资者在被投资公司持有股票的集中程度，反映了机构投资者的投资策略。持股集中度高，机构投资者越可能在被投资公司重仓持股，其投资策略往往是长期投资，越有动机参与被投资公司的经营管理以获取公司发展的长期收益。若持股集中度低，即使机构投资者总体持股规模很大但由于股权被分散导致其在被投资公司持股比例很低，实质上其地位相当于中小股东，理性的投资策略是采用“用脚投票”的消极方式，没有能力和动力监督被投资公司。因此持股集中度是影响机构投资者参与公司治理的另一个因素。

3.机构持股期限

影响机构持股期限的首要因素是机构的总体持股规模，较大的持股规模将增加机构在被投资公司的退出成本，进而使得机构的持股期限变长。因此机构投资者理性的选择是监督被投资公司以保护自己的利益。此外，机构投资者的类型也影响机构的持股期限。由于不同类型的机构投资者对流动性的需求不同，进而导致其持股期限不同。一些具有稳定现金流的机构如企业年金，其较少受到投资现金流的限制，因此投资期限较长。而银行和开放式基金，由于其资金主要来源于储户和投资者，有随时被收回的风险，因此其需要保持较高的流动性，更注重短期投资。机构的投资期限越长，越注重被投资公司的经营业绩与未来发展状况，更愿意与被投资公司高管进行合作与沟通，以维护其长期投资权益。

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