浅议资本市场内幕交易的构成、特征及防控

陈捷 中国证券监督管理委员会

浅议资本市场内幕交易的构成、特征及防控

陈捷 中国证券监督管理委员会

从国内外资本市场发展过程来看，内幕交易都是资本市场较为常见的一类违法行为，危害投资者合法权益，破坏资本市场正常秩序，需要予以有效防控。本文将从内幕交易构成、特征的角度，讨论内幕交易的防控问题。

资本市场 内幕交易

什么是内幕交易？简单来说，内幕交易就是内幕信息的知情人，包括法定的内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，交易相关证券，或者泄漏该信息，或者建议他人从事上述交易活动的行为。确定是否构成内幕交易行为有三个构成要件：

一、内幕交易的构成

（一）相关信息是内幕信息。根据《证券法》规定，涉及公司的经营、财务或者对公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息都是内幕信息，这里面体现了内幕信息的两个基本特征，就是未公开性和重大性。说内幕信息具有未公开性，是指在特定时期内该消息只有特定人知悉，尚未被市场上一般投资者获悉；说内幕信息具有重大性，是指在内幕信息公开之后，相关的股票价格很可能受到该项信息的影响而产生波动。根据法律规定，内幕信息包括法定内幕信息和其他内幕信息。法定内幕信息是《证券法》第67条所列的重大事件，以及《证券法》第75条第2款第2项至第7项所列内容；其他内幕信息是指监管部门根据《证券法》第75条第2款第8项授权而认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。是否对证券交易价格有显著影响，主要以理性投资者的判断标准为依据，如果在通常情况下，有关信息一旦公开，公司证券的交易价格在一段时期内与市场指数或相关分类指数发生显著偏离，则可以将相关消息认定为内幕信息。对于显著偏离、显著波动，可以结合专家委员会或自律组织的意见认定。

内幕信息的认定还要结合具体情况。比如，一般而言，重大资产重组属于内幕信息，但有些重组信息已经公开，只是影响重组的关键性因素一直不能确定，重组具有较大的不确定性，在这种情况下，决定重组的关键性因素一样可以作为内幕信息。比如，一些公开案例中，国有企业的重组信息已经提前体现在主管部门或上级单位的有关规划中，市场上多有传闻和推测，导致重组信息实际上早已公开，市场人士只是难以把握重组的具体启动时间。因此，其重组的具体启动时间也可以确定为内幕信息。如，重大重组事项已经公开，根据双方协议约定及重组进程情况，重组何时启动的关键在于重组一方的资金到位的情况，一旦出资到位，重组启动的条件也就具备了。因此，该出资进展情况应属于《证券法》第七十五条规定的内幕信息。

（二）行为主体知悉内幕信息。即行为主体属于内幕信息的知情人员或非法获取内幕信息的人。《证券法》第74条规定了法定内幕信息知情人，监管部门根据授权规定了其他证券内幕信息知情人，《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》中也进一步予以了明确，比如规定了内幕信息知情人还包括因履行工作职责获取内幕信息的人、法定内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人。非法获取内幕信息的人应该包括两种情形，一种是利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息；还有一种是根据当事人交易行为明显异常并结合其与内幕信息知情人的关系、联络、接触等情况推定其非法获取了内幕信息，这一点在《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中进行了明确。

某公开案例中，2007年10月，在某公司重组过程中，董秘王某作为谈判中间人经常赴目标上市公司所在地出差，有时在家中通过电话联系并讨论重组事宜，其妻子刘某听到了内幕信息，并将内幕信息告诉了王某的亲戚并让其买入上市公司股票，从事了内幕交易。本案最终认定王某过失泄漏内幕信息，其妻子成为内幕信息知情人，并受到了处罚。从目前的法律规定看，可以首先依据夫妻关系推定其存在内幕交易。

（三）行为人具有内幕交易行为。即在内幕信息敏感期内买卖相关证券，或者泄漏该信息，或者建议他人从事上述交易活动的行为。这里提到一个“内幕信息敏感期”的概念，根据《内幕交易解释》规定，“内幕信息敏感期”是指内幕信息自形成至公开的期间。内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。其实，如果公布后内幕人即可从事买卖，那么对公众投资者也是不公平的，因为内幕信息一经公布，还需要一段时间的消化期。美国的期限是内幕信息公开后一周，知悉人才可以买卖；日本的期限是内幕信息公开后12小时，知悉人才可以买卖。因此，敏感期的结束时点应该确定为内幕信息公开后一段时间，比如确定为24小时或确定为更长的时间，直至该信息对证券的交易价格不再有显著影响时。

关于内幕信息的形成时间，《内幕交易解释》规定，证券法第六十七条第二款所列“重大事件”的发生时间，第七十五条规定的“计划”、“方案”以及期货交易管理条例第八十五条第十一项规定的“政策”、“决定”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时。要说明的是，并不是一定要等到内幕信息最终确定才能作为内幕信息敏感期的起点。《内幕交易解释》还规定，影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。

泄露内幕信息也是内幕交易的一种类型，泄漏了内幕信息也构成内幕交易行为。比如美国帆船集团内幕交易案例中，泄露内幕信息人员的量刑就是根据获悉内幕信息的人员进行内幕交易的金额确定的。我国《内幕交易解释》中也明确了对泄露内幕信息人员的量刑是按照获悉内幕信息的人员内幕交易金额来确定的。

关于泄漏内幕信息、建议他人买卖相关股票，比较典型的公开案例是，2009年7月21日、22日，时任某公司总经理张某在得知公司要参与重组某上市公司的内幕消息后，将此消息告知王某，并要求王某使用两人共同经营的投资公司的资金买入上市公司股票，随后，王某于7月21日、22日使用自己的账户、投资公司的账户以及其他账户并代他人大量买入上市公司股票，构成内幕交易。该案例中，张某同时存在泄露内幕信息和建议他人买卖股票的行为，自己也参与了内幕交易。

二、内幕交易的特征及防控

（一）内幕交易特征

从公开的对内幕交易处罚情况分析内幕交易特征，大致有以下几点：

在内幕交易的行为主体方面，具有特定性和广泛性。内幕交易主体的“特定性”主要体现为行为人对内幕信息的知悉情况，而“广泛性”体现为内幕交易构成主体范围的广泛性，法人等单位也可成为内幕交易的主体。

在内幕交易发生领域方面，内幕交易主要集中在并购重组、“高送转”等领域。上市公司并购重组、“高送转”往往会对上市公司经营发展和股票价格产生重要影响，因此也成为内幕交易的多发领域，在并购重组等重大事项决策过程中对内幕信息的管理问题应该也是导致该领域内幕交易高发的一个重要原因。

在内幕交易的作案手法方面，内幕交易手法比较隐蔽多样。随着对内幕交易打击力度的加大，行为人采取的作案手段也在不断变化，试图掩盖内幕交易行为，使得内幕交易呈现出隐蔽多样的特点。

（二）内幕交易防控

股权分置改革完成以后，资本市场进入快速发展阶段，上市公司并购重组事项不断发生，随着并购重组的实施，信息不对称现象不时出现，内幕交易发生的频率呈现增加趋势。内幕交易严重违背了公开、公平、公正的原则，影响了上市公司并购重组的效率和效果，也影响了资本市场功能的发挥，严重损害投资者的知情权、财产权等合法权益并，坏了正常的市场秩序。2010年5月，人民日报连续发表了关于证券市场内幕交易的文章，集中反映了当时内幕交易高发频发的状态。

严厉打击内幕交易，强化警示教育。2010年5月开始，监管部门适时开展了打击内幕交易的专项行动，通过有效查处一批重大内幕交易案件，打击震慑作用明显，初步遏制了内幕交易多发频发的势头。近年来，监管部门也加大了执法宣传，通过媒体加大了对内幕交易查处情况以及一些案例的宣传。由于开展了大规模的宣传警示教育活动，使得专项工作震慑警示效果显著，社会对内幕交易及其危害有了更多的认识，社会对打击内幕交易的行动反响积极。

优化防控内幕交易机制，形成综合防控体系。一是监管部门要通过优化体制机制，不断强化对内幕交易的发现和查处能力，加强对内幕交易的打击力度。二是要不断完善政府主导下的内幕交易综合防控体系。监管部门要不断强化与金融、公安、监察、国资等部门的内幕交易防控机制，使防控机制在内幕信息管理、内幕交易查处和宣传教育活动中发挥重要作用。