上市公司企业价值研究

摘 要：随着我国资本市场的发展，国家鼓励、扶持私人企业的发展，让更多的私人企业更够有机会上市，创造更多的企业价值。而企业价值的实现与一个合理的资本结构有着密不可分的关系，两者之间的关系一直是公司金融研究的热点之一。鉴于此，笔者分别就国内、国外关于公司价值与资本结构理论研究与实证研究两面进行了梳理，对已有文献进行分析，以期对该问题的研究提供一个新思路。

关键词：企业价值；资本结构

一、国外研究现状

（一）国外对资本结构与企业价值的理论研究

1. MM定理

Modigliani和Miller（1958）提出了奠定现代资本结构理论基石的MM定理。该理论将完美资本市场作为大前提，涵盖了一系列严苛的假设条件，例如：无税收成本、无破产成本、无财务危机成本等。在这些假设前提下，证明资本结构与企业价值是无关的，试图通过改变资本结构影响企业价值是无效的。

2.修正的MM定理

Modigliani和Miller（1963）在原先MM模型的基础上又将公司所得税作为新的变量加入模型，提出了新的理论—修正的MM定理。新的模型研究结果表明：鉴于利息作为费用产生的抵税作用，企业负债经营产生了税盾效益，进而使得企业价值随着杠杆的增加而增大。

3.米勒模型

Miller（1977）认为加入公司所得税的MM模型（即修正的MM模型），高估了负债经营产生的税收好处，因而他在修正MM模型基础上又加入了个人所得税进而共同估算负债经营对公司价值的好处。研究指出：在加入个人所得税之后，由于个人上缴的个人所得税带来的损失与企业负债经营产生的税收收益大体相当，因而个人所得税的存在大抵抵消了负债经营产生的税盾效益。米勒模型又返回到了最初的MM理论。

4.代理成本理论

Jensen、Meckling（1976）在资本结构与企业价值的研究中，将委托代理关系引入了分析框架。他们指出企业的价值在一定程度上依赖于作为企业经营管理者（代理人）的决策能力与经营能力。但是在委托代理关系中，企业控制权与所有权是分离的，双方之间存在信息的不对称，作为代理人可以利用内部的信息优势谋取额外收益，而作为委托人希望设计契约进而用来削减经营管理者的信息优势，减少损失。当进行债权融资时，所有者与债权人之间会形成委托代理关系进而产生各种成本，例如：约束成本、监管成本等代理成本，这些代理成本会随负债的上升而不断递增。当进行股权融资时（发行新股），新进的股东为了不让现有的股东获取额外收益，也会相应付出约束、监管等成本用来减少可能因不对称信息造成的影响。代理成本普遍存在于债权融资与股权融资，因而所有权人应该合理权衡股权融资产生的代理成本和利用债权融资产生的代理成本之间的关系，最佳的资本结构是企业债权与股权的比例能够让所有者需要承担的总代理成本最小化，此时，企业的价值能得到提升。

5.信号传递理论

Ross（1977）从博弈论与信息不对称的角度进行了研究，指出在信息不对称时，鉴于企业经营者对企业内部状况比外部投资者更了解，内部人处于信息优势位置，而外部投资者处于信息劣势地位。作为信息劣势方的外部投资者会根据信息优势一方的融资决策判断目标企业的经营情况。此时，资本结构的选择就通过信息传递功能影响投资者的判断进而影响企业价值。

6.优序融资理论

Myers、Majluf（1984）创建了优序融资理论。该理论认为，公司的融资顺序有明显的先后顺序，鉴于内部融资所需的成本最低，风险最小，因有在内部融资无法满足需要的情况下，企业才会选择外部融资。因此，企业在需要融资时首先偏好内部融资，其实是债权融资，最后才是股权融资。

7.控制权理论

20世纪80年代后期，资本结构的研究转向了基于公司控制权理论的资本结构模型，主要包括三大模型：Harris-Raviv模型（1984）、Stulz模型（1988）、Aghion-Bolton模型（1992）。Harris-Raviv模型，认为为了确保企业不被收购企业需要提高负债，即债务杠杆提高在一定程度上能够起到反收购的作用。增加债务虽然有利于降低被接管的机率，但是随着债务的增加破产的机率也会增大，经营者对现金流量的控制会减弱。Stulz模型认为管理者可以选择增加企业的财务杠杆收购其他外部的股权来扩大自己的持股比率。最优的管理者持股比例可以通过负债-股权比例实现调整，因而存在着最佳的资本结构使公司价值得到最大化，同时也意味着被并购的概率与负债/权益比之间是负相关的。负债/权益比例越高，企业被兼并的概率就越小。Aghion-Bolton模型在资本结构中引入了控制权理论，认为资本结构就是将控制权分配至不同证券持有人，最佳的杠杆率应该是：当企业的负债率致使企业破产时，控制权能够从股东转移至债权人。

（二）国外对资本结构与企业价值的实证研究

1.资本结构与公司绩效负相关

资本结构与公司绩效负相关，表明资本结构变化对公司经营所带来的影响是消极的，会使企业的经营绩效下跌，增加了企业的经营风险。

Rajan、Zingalas（1995）研究了西方工业化程度较高的部分国家，发现宏观经济大背景是否景气以及公司特征都会对资本结构存在一定程度的影响，而且企业获利能力与资本结构是负向相关的，负相关的程度随着公司经营规模的扩大不断加强。

Frank、Coyal（2003）以美国非金融企业为研究对象，以1950至2000年为时间窗口，使用了近20万个观测值进行分析。他们认为实证结果的偏差，一个重要原因是源于所需数据的缺失，为此他们采用了多重插补的方法弥补缺失数据，最后分析发现：企业所能获得的收益同财务杠杆比率是负向关系，并且是显著的。

Joshua Abor（2007）分析了南非、加纳两国中小企业，同时以这两国中小企业在1998-2003年间的数据为样本数据，用短期负债率、长期负债率、总负债率代表资本结构，公司绩效则是采用了毛利率、托宾Q为代表。研究表明：三个变量对毛利率的影响都是显著的，其中短期负债率、总负债率与毛利率都是负相关的；此外，长期负债、总负债率与托宾Q也都是显著的负相关关系。

AV Ovtchinnikov（2010）认为一个宽松的管制环境对企业的负债决策起到了很重要的作用。若是放松对企业经营环境的管制，虽然企业盈利能力与有形资产的价值会有所下降，但是企业能够获得的成长机会却是增多了，企业此时便可利用降低杠杆率的方式进行应对；企业的杠杆率与其获利能力、收入产生的波动性负相关。

2.资本结构与公司绩效正相关

资本结构与公司绩效正相关，表明资本结构变化对公司经营所带来的影响是积极的，对企业经营绩效的提高与企业的发展前景是有利的。

Masulis、Ronald W.（1983）的研究表明企业的负债率越高，股价就越高，股价的变动与其负债率是正相关的。然则，并非任何水平的负债率都能对公司绩效产生影响，只有当负债率处于[0.23，0.45]区间时，负债率才能对公司绩效产生影响。

K.Shah（1994）分析了当企业资本结构发生变动时，这些变动向外界所传递的信号对股票价格所产生的影响。研究发现：当公司进行债务融资时，负债率上升，股价飙升；负债率下降时，股价也会随着下降。即财务杠杆与公司价值是正相关的。

Jordan、Lowe、Taylor（1998）以1989-1993年为时间窗口，对英国的中小企业（275家）进行分析，结果他们发现获利能力与财务杠杆是正相关的。

3.资本结构与公司绩效呈U型结构

资本结构与公司绩效呈U型结构，表明资本结构存在着一个临界点（最佳资本结构）。当资本结构介于临界点的某一范围时，资本结构与公司绩效的关系是正向的；反之，则是负相关的。

Morck、Shieife、Vishny（1988）以1980年作为研究的时间窗口，以当时在美国排名前500的企业作为研究样本，分析管理层持股比例的高低与公司经营绩效的关系。发现管理层所持比例同公司经营绩效在图形上呈现的是倒U型。当管理层所持比例介于[0%，5%]区间时，两者是正向关系；当管理层所持比例介于[5%，25%]区间时，两者是负向关系的。

二、国内研究现状

（一）国内对资本结构与企业价值的理论研究

国内对资本结构与企业价值的研究多数集中在实证研究，相关理论研究较为少见。汤洪波（2006）将近半个世纪以来的资本结构理论取得的主要进展进行了梳理，在评价MM定理、代理理论、融资契约理论的基础上，重点总结了融资契约理论发展历程与相关运用，指出尽管随着该理论不断深入的发展，假设前提的要求也不断放低，对资本结构的研究也是不断加深，解释力也是不断贴近现实，但是该理论的发展年限毕竟还短，对现实中相关领域的研究还有待扩展与深入。（例如：与市场要素关系）

（二）国内对资本结构与企业价值的实证研究

1.资本结构与公司绩效负相关

施正可（2005）在基于短期资本结构、长期资本结构模型基础上，又进一步加入了债券比率模型进行研究。研究结果表明，短期资本结构、长期资本结构两者均与公司市场价值是负相关的。

张传洲（2008）以2006年为研究的时间窗口，采用在深圳交易所上市的中小企业（总计76家）为研究对象，把资本结构划分为债权结构与股权结构，选取相关变量作为自变量，同时公司绩效采用EPS、托宾Q来衡量，将相关变量带入模型后进行实证研究。结果发现：资产负债率同经营绩效是负向关系。

张院（2011）以制造业上市公司为研究对象，剔除ST公司、发行B股公司之后，采用因子分析提取影响资本结构的公因子，再将所提取的公因子带入回归模型进行研究，发现资本结构与公司绩效负相关，并且就短期负债与长期负债而言，短期负债对经营绩效带来的消极影响更大。

陈闰芝、胡洁怡（2014）以制造业为大背景，选取了A股的上市公司为研究对象，发现就整个制造业而言，整体的负债率与绩效是负相关的，并且是显著的。在此基础上，又将成长机会作为调节进一步分析在不同的成长机会，负债融资对企业绩效的影响。研究表明，当企业处在不同的成长机会下，结果也是一样的，两者呈现负相关关系，并且成长机会越少，两者的负向影响越显著。

李光歌（2015）以为时间窗口，对我国房地产上市公司（125家）在的数据进行研究。作为因变量的企业绩效用ROA来衡量，同时又将自变量分为负债与股权结构两大部分，其中为了更好研究负债期限对经营绩效的影响，又将负债按期限分为短期负债与长期负债，而股权结构则是采用股权集中度、流通股、国有股来衡量，此外还将公司规模与成长性设置为控制变量。最后分析发现短期负债率对企业绩效产生了消极影响。另外，股权越集中，公司经营绩效也越低。

2.资本结构与公司绩效正相关

王凤（2007）以2003年-2005年为时间窗口，以旅游业为研究背景，剔除ST、PT公司，选取24个样本公司。因变量用托宾Q、ROE来表示经营绩效，自变量则是采用资本借入负债比、资本化率、流通股来表示，同时又将公司规模作为控制变量带入模型。实证分析发现：资本化率、公司规模与公司绩效存在正向关系，并且是显著的。因此，企业可以通过债务融资提高绩效，但应避免财务杠杆过高而带来的偿债风险。

王甜甜、张嘉羚等（2012）以2010-2011年为时间窗口，剔除数据缺失及异常、ST、PT的公司后，选取了34家公司为样本公司。将ROE作为因变量、资产负债率作为自变量，为了更好研究两者之间的关系，又将ROC、总资产周转率、ROA、成长性、公司规模作为控制变量，一同带入回归模型进行研究，分析发现资本结构与经营绩效是显著正向关系。

3.资本结构与公司绩效呈U型结构

龙莹、张世银（2006）以电力行业为背景，以2000-2004年为时间窗口，剔除ST公司后，选取了28家符合条件的电力上市公司。以资产负债率作为衡量资本结构的自变量，用ROE、ROA来作为衡量经营绩效的因变量。研究结果发现：负债率与经营绩效并不是线性关系，在图形上两者之间呈现的是倒U型的分布关系，即存在一个临界点，在临界点之前是呈递增趋势而临界点之后是递减的。

赵英军、俞辉（2007）以浙江板块48家上市公司为对象，以在2000年—2004年为时间窗口，对资产负债率与ROE之间的关系进行研究，发现当资产负债率处于[35%，55%]区间时，ROE能够最大化。因而推论则是，资产负债率有临界值，不超过该值时，两者时正向关系；超过时，两者负相关，在图形上两者呈现的是倒U型的分布关系。

三、现有研究述评

综上所述，从资本结构与企业价值的理论研究方面来看，MM定理开辟了现代资本结构理论研究的新时代。在MM定理的基础上，后来的学者不断放宽MM定理的假设条件，不断加入企业所得税、个人所得税、破产成本等一系列因素，完善理论。总结这些理论，可看出资本结构对企业价值是有显著影响的，并且一个合理的资本结构能增加企业的价值。

从资本结构与企业价值的实证研究方面来看，不论是国内学者还是国外学者，在对公司绩效与资本结构进行研究中，得出的结论并不统一，大体分为负相关、正相关以及倒U型。结果的差异可能一方面是源于所选取的指标不尽相同，导致变量间的差异比较大；另一方面可能是源于行业选择的不同引致的数据差异。也有可能是由于采取的研究方法以及所选取的数据窗口的不同导致了结果的差异。此外，在进行实证研究时，在代表资本结构的自变量的选择上，大多数研究选取的指标均为债务指标，然而企业的资本结构涵盖了股权结构与债权结构，融资不仅仅只是债务融资，企业也可以选取股权融资，综合研究股权结构与债权结构对企业绩效的研究较为少见，这也为今后的研究提供了一个新的思路。同时，在代表企业绩效的因变量的选择上，衡量指标多是一些单一的评价指标，用得最多的就是企业的盈利性指标：总资产收益率、托宾Q等，很少有学者使用多指标的绩效评价体系。单一的绩效评价指标不能全面、客观地反映公司绩效，因此使用单一指标来研究资本结构与公司绩效之间的关系时，无法真实、客观、全面地反映两者之间的关系，今后可以设计能够反应企业经营绩效的指标体系进行研究。

参考文献：

[1] Modigliani F， Miller， M. H.The cost of capital， corporation finance and the theory of investment [J]. The American Economic Review， 1958， 48（3）：261-297

[2] Modigliani F， Miller，M. H. Corporate income taxes and the cost of the capital： a correction [J]. The American Economics Review， 1963， 53（3）： 433-443

[3] 汤洪波，现代资本结构理论的发簪：从MM定理到融资契约理论 [J].金融研究，2006（2）：70-77

作者简介：黄露（1989–），女，浙江杭州人，浙江财经大学，研究生，研究方向：资本运营与证券投资。