金融发展促进城乡居民财产性收入增长吗？

张三峰　杨德才

摘 要 基于1999～2010年30个省市（区）面板数据，采用系统GMM方法分析了城乡二元经济结构背景下金融发展对城乡居民财产性收入的影响。研究结果表明，金融发展对城镇和农村居民的财产性收入都有显著正向影响，但处于U型关系的左半部，目前金融发展对城乡高收入居民的影响效应更大；优化初始财富禀赋配置、提升经济发展水平和提高居民人力资本水平将对城乡居民财产性收入的增加有促进作用，并且经济发展水平对农村居民财产性收入增长的作用更强；在存在城乡二元分化情况下，对外开放和城镇化进程不利于农村居民财产性收入的提升。

关键词 金融发展；财产性收入；城乡居民

[中图分类号]F832 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2015）08-0086-07

一、引 言

发达国家经验表明，当一国居民人均GDP突破2 000美元后，其财产性收入将逐渐成为居民的重要收入来源。伴随中国经济的快速发展，市场化进程的不断深入，在中国人均GDP超过3 000美元后，财产性收入在我国居民总收入中的地位无疑会更加重要。目前，财产性收入是近年来中国居民收入中增长速度最快部分之一，但长久以来，该项收入占居民总收入比重仍然较低，一直徘徊在3%左右，财产性收入在居民收入比重中的提升将是未来我国经济发展的一个趋势。为此，党的十七大报告和十八大报告分别提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”和“多渠道增加居民财产性收入”。探究提升居民的财产性收入，我们应看到制度因素和政策因素的重要影响。现有经验研究也认为城乡居民财产性收入受到诸多制度性因素的影响，并不能由经济发展水平、财产数量或资产的初始配置来解释[1]。本文认为，制度特别是金融制度影响着交易成本和效率，从这个意义上讲，作为一种分配结果，提升居民财产性收入问题就不仅仅是一项收入分配制度问题，它还涉及到一系列权利和利益的重新调整，需要在金融制度层面进行相应改革。

目前，众多国内外研究者从国别或区域范围对金融发展和经济增长之间的关系进行了较多研究，并普遍认同金融发展与经济增长存在着稳定正相关的结论[2]。那么，在经济发展的过程中，财产性收入作为居民收入的一个重要组成部分是否也随着中国金融发展水平的不断提高而增长，二者之间是否存在某种关系，这个问题却鲜有涉及。国内学者对城乡居民财产性收入的影响因素也进行了比较广泛的分析[3]，但有关金融发展对城乡居民财产性收入的影响研究还有待深入。

有鉴于此，本文使用1999～2010年中国省际面板数据，实证检验了金融发展对城乡居民财产性收入的影响。与已有文献相比，本文的边际贡献体现在三个方面：第一，立足于新制度经济学的分析视角，探讨金融发展对居民财产性收入的影响。本文认为，在我国经济转轨尚在进行的背景下，强调金融发展水平对城乡居民财产性收入的影响，能够更好地理解我国居民财产性收入增长的特殊性。第二，研究中采用不同的金融发展测度指标，并采用系统GMM方法纠正模型中存在的内生性问题，探寻了金融发展对城乡居民财产性收入的因果关系。第三，考虑到中国城乡二元经济结构的典型现实，本文在分析金融发展对城乡居民财产性收入的影响时，分别对城镇居民和农村居民财产性收入的影响因素进行了解析。

本文的余下部分结构如下：第二部分对已有文献进行了归纳梳理，并进一步指出本文在理论与实践上的意义；第三部分对金融发展影响城乡居民财产性收入的机制进行了解析；第四部分是本文的研究设计，对模型建立、变量选取和数据来源进行了说明；第五部分是模型的回归结果和解释；最后是本文的结论与政策含义。

二、相关文献述评

基于国情与发展阶段的不同，国外学者对财产性收入的研究主要集中于财产（富）分布及其与不平等的关系等领域[4]，探讨税收制度、投资渠道及金融保险市场对居民财产积累、财产差距等方面的影响[5]。因此本文主要梳理的是国内财产性收入研究现状。

首先，在关于财产性收入的界定与现状研究方面。财产性收入逐渐成为城乡居民积累财富的一个重要渠道，已有的文献从多个角度分析了居民财产性收入的内涵、渠道和特征。一般认为城镇居民财产性收入来源于金融资产、实物资产和知识专利，且具有衍生性、私有性、非生产性和高风险性[6]。对于农村居民的财产性收入，由于农村土地制度、利益分配制度等方面的诸多不尽完善，不少研究者提出通过农地制度的改进提高农民财产性收入，在具体措施上，提出完善加强对农民土地产权的保护、在不改变土地用途的情况下，允许农民承包地使用权抵押等等[1]。虽然这些研究较好的分析了居民财产性收入的地位与作用等基本问题，但没有考虑城乡二元结构、金融发展等制度因素对居民财产性收入的作用机制。

一些学者分析了我国居民财产性收入的变化趋势、结构及地域分布[6-8]。研究表明财产性收入增长迅速、来源多，但阶层和地区差距大，城乡差异明显，这在一定程度上加剧了居民收入的不平等[9]。还有研究对居民财产分布进行了测算，认为中国居民的财产分布差距出现了快速而且明显扩大的趋势，这主要来自于城乡之间差距的急剧拉大[10]。刘江会和唐东波认为存量财产分布的差异，必然导致财产性收入的差异，但只要经济增长和市场化进程持续，最终城乡居民财产性收入差距会缩小，不过他们对财产性收入的处理并不严谨[11]，比如将农业人口等同为农村人口，各地区总财产性收入的测量方式也没有进行说明。总之，上述研究对居民财产性收入所占比重偏低的原因没有进行深入研究，这将是本文着力分析的问题。

其次，关于居民财产性收入影响因素，这是研究者们最为关注的问题之一。有研究认为居民拥有财产性收入应具备财产基础、市场基础、制度基础等条件[3]。具体而言，存量和流量因素是影响居民财产性收入的主要因素[6]，而在稳定的经济环境中，居民收入和人力资本积累也是决定其财产性收入的主要因素[8]。还有研究发现财产性收入增长受城市化进程[10]、家庭财产[12]、居民个人因素、经济发展[11]、制度安排[13]的影响。但以上文献中，仅有余劲松的研究与金融市场紧密相关，他们基于2000～2008年省际面板数据分析了城镇居民参与股市行为对财产性收入的影响，发现居民股市参与的影响呈倒U型特征。还有文献将金融发展水平的某一代理指标（如证券化比率等）作为控制变量纳入回归模型，但需要说明的是，金融发展是一系列制度的变革，某一个指标并不能全面反映中国金融发展水平，因此金融发展水平对居民财产性收入的分析还有待进一步深入和细化。endprint

综合以上文献可以看出，近年来国内研究者对居民财产性收入问题进行了富有成效的研究，并给出了精辟的分析，对后续研究有很多启发。但有关居民财产性收入的研究仍需要更为深入而细致的拓展。在理论层面，尽管制度因素对财产性收入具有重要影响已成为共识，但尚缺乏深入分析金融发展影响财产性收入的研究；在研究对象上主要以城镇居民为样本，对城乡差异的研究往往只关注城乡财产性收入数量上的“差距”，忽视了共同的因素对不同群体影响的细节差别。事实上，如果忽视中国城乡二元分化这样一个典型事实，将城乡居民财产性收入进行统一的分析，就难以提出具有普遍意义的政策建议。

三、金融发展影响城乡居民财产性收入的机制

在考察城乡居民财产性收入时，一个不可忽视的因素是各地区不同的金融发展水平，本文认为，金融发展对城乡居民财产性收入的影响机制如下：

首先，金融发展在财产性收入转化与形成中起着关键作用。由于财产性收入是居民拥有财富的货币化，那么在财富被转化为货币过程中，金融市场的广度和深度起着交易的润滑作用。如果金融发展的深度和广度低下，将导致居民已拥有的财富参与产生收入的机会减少，最终城乡居民凭借财产取得的财产性收入就会越少[11]。比如对农村居民而言，其最重要的财富是所拥有的土地，基于现行的土地制度，农民无法完全行使土地的权利，因此这部分财产性收入就主要表现为土地征用补偿收入、转让承包土地经营权收入等与土地资产相关的收入。显然，这些收入较难从现有的金融发展水平中获得帮助。

其次，在产权明晰的情况下，金融发展水平可以纠正不公平竞争所导致的财产向少数人集中和财产性收入分配不公现象。众所周知，在经济转型发展中，中国居民财产积累速度不断加快，但财产分布差距也不断加大。而在产权界定明晰的情形下，通过公平、公正、公开的市场交易秩序会促使居民财产参与产生收入机会的均等化，进而缩小财产性收入差距。例如2012年《中国家庭金融调查报告》显示城市家庭平均拥有247万元资产，而农村居民的平均资产仅有40万元。①本文认为，城镇居民与农村居民资产差距大的主要原因在于城市居民的物权（房产或地产）已经基本界定清晰，在此情况下，财富可以通过金融市场转化为权益收益。但在农村，土地产权的模糊化导致农民土地权益屡屡遭受侵害，这进而妨碍了农民财产性收入的增加。

四、研究设计

1. 模型建立

借鉴前文所总结的文献中关于财产性收入的相关分析，我们采用如下计量模型：

lnpiit=α0+α1lnpiit-1+α2fdit+βi∑Xit+γt+λi+μit （1）

其中，lnpiit表示第i省市第t年的以2000年为基期的不变价城乡居民财产性收入，lnpiit-1表示城乡居民财产性收入的滞后一期项，放入模型用以控制城乡居民财产性收入所具有的持续性。fdit是我们最关注的变量，表示各地区的金融发展水平，系数α2就衡量了金融发展水平对城乡居民财产性收入的影响，Xit表示影响城乡居民财产性收入的其他控制变量。λi表示地区虚拟变量，用以捕捉不随时间变化的地区固定影响效应；γt表示年份虚拟变量，用以捕捉各省市共同的时间趋势；μit表示模型中的随机误差项。

2. 解释变量

①金融发展变量，金融发展作为一种从计划经济向市场经济过渡的一部分，不仅仅是简单的几项金融规章制度的变化，更是一系列金融制度的变革。以往研究通常使用代理变量（如证券化比率、金融机构信贷比率等）来反映金融发展水平，尽管这些研究有意义，但它们无法反映金融市场化转型对经济增长影响的全貌[14]。故而，本文使用樊纲等测算的一套系统的金融发展水平数据，从而更全面的度量我国省际金融发展水平。由于他们提供的数据仅到2009年，我们使用线性插值法补充了2010年的数据。

②经济发展（pergdp），本文采用人均GDP代理经济发展变量，并换算为2000年不变价。在模型中加入这一变量是为控制经济增长对收入分配的影响。

③人力资本存量（humcapital），人力资本是实现收入增长的重要保障。本文以人均受教育年限来衡量省际人力资本存量水平。借鉴樊纲等[15]的作法，将每一种受教育程度按一定的教育年限进行折算②，然后与该教育水平的人口数相乘并进行加总，最后将加总数除以相应的省际总人口数。

④对外开放度（open），已有研究关于对外开放对收入分配的影响并未取得共识，我们认为对外开放对居民收入的影响应考虑到研究对象的实际情况，比如对中国而言，城乡二元分化，因此应考虑对外开放分别对城乡居民收入的影响。本文以各地区当年按美元与人民币平均汇价折算的实际利用FDI与GDP之比来表示。

⑤城镇化水平（urban），已有文献表明，发现城镇化水平的提高有助于缩小城乡收入差距[16]，但在城乡二元分化情况下，城镇化对城乡居民财产性收入的影响是否表现一致，我们并不能推定。本文以各省市（区）非农业人口占总人口的比重来度量。

3. 数据来源与描述性统计

本文使用的数据为中国内地30个省市区的1999～2010年面板数据（西藏地区的部分数据缺失较多，本文未纳入样本）。其中，金融发展数据来源于樊纲等[14]编制的中国市场指数报告一书，其他数据来自历年《中国统计年鉴》和《中国人口统计年鉴》。为最大程度的缓解模型中存在的异方差，我们对城乡居民的财产性收入、各地区人均GDP分别取自然对数。模型中各变量的描述性统计呈现在表1中。

五、回归结果与解释说明

1 .模型估计方法

固定效应模型和随机效应模型是面板数据最常用的估计方法，究竟是选用哪个模型，一般使用Hausman检验来判断。在基本的估计方法确定后，必须考虑回归模型中可能存在的异方差和自相关问题，一般方法是在回归后对模型的残差分别进行Modified Wald检验和Wooldridge检验，其零假设分别是同方差和不存在一阶自相关。本文的检验结果分别为chi2（30）=271.2（Prob>chi2 = 0.000）；F（1，29）= 37.01（Prob > F = 0.011），这表明回归模型存在组间异方差和一阶组内自相关问题。为保证回归结果的稳健性，本文对模型采用自抽样方法，因为对小样本数据而言，自抽样法通过对样本重复抽放来近似拟合真实总体，从而使回归结论更能反映总体的特征。在回归中，我们选择重复抽样1 000次，并将其作为基准回归。endprint

需要指出的是，我国经济发展水平不仅存在城乡差异，而且也存在地区差距，那么各省市间城乡居民财产性收入的误差项可能存在异方差或相关。从时间趋势看，随着经济发展水平的不断提高，各地区城乡居民财产性收入的增加与地区间金融发展水平的提高具有同步性，那么这一共同趋势背后很可能是宏观经济环境等随时间变化的因素在起作用。因此，我们在模型中加入地区③虚拟变量和时间虚拟变量来解决上述遗漏变量问题，并利用可行广义最小二乘法（FGLS）进行了估计。

最后，对内生性问题的处理。本文建立的回归模型包含了被解释变量的滞后项，除此之外，我们依然难以假定（1）式中随机误差项与解释变量不相关，因此模型存在内生性问题。但上述回归方法只可以解决模型中的异方差、遗漏变量等问题，不能解决内生性问题。为了克服模型中的内生性问题，我们采用系统GMM方法进行参数估计。系统GMM方法由Arellano和 Bover[17]、Blundell 和 Bond[18]提出。这种方法综合利用了水平变化和差分变化的信息，其结果比普通最小二乘法和固定效应模型更为可靠。为了得到标准误差的无偏估计值，我们采用Windmeijer[19]提出的方法对标准误差的估计值进行修正，具体而言就是用Roodman[20]编写的STATA命令“xtabond2”进行两步GMM估计。所有回归都分别考虑了城镇居民和农村居民财产性收入两种情形，本文使用Stata12.1软件回归。结果见表2所示，在解释中，我们以GMM估计结果为准，其他估计结果为参照。

2. 回归结果与解释

①城乡居民财产性收入的滞后一期项。从表3中系统GMM回归结果可以看出，在考虑到模型中存在的内生性问题，并控制地区差异和时间变化趋势后，无论是城镇居民还是农村居民，财产性收入的滞后项都在1%水平上显著为正，说明财产的初始配置水平会影响城乡居民财产性收入，其政策含义是对城乡居民财产性收入还比较低的省区，应采取积极的政策措施保证居民现有的财产性及财产性收入保值增值。对农村居民而言，应强化对农村居民的最主要财产性收入来源——土地产权的保护。

②金融发展变量。这是本文最为关注的解释变量。从模型（3）和（6）可以看出，在样本期间内，省际金融发展的一次项对城乡居民财产性收入影响具有差异性，而金融发展平方项的系数则都显著为正。这意味着金融发展与财产性收入之间的关系呈U型曲线，存在鲜明的拐点④。当金融发展水平尚处于U型曲线的左半部时，金融发展水平的上升反而显著加剧了城乡居民财产性收入的不平等。不过，当省际金融发展水平跨越了U型曲线的拐点时，金融发展对城乡居民财产性收入将有显著促进作用。

尽管本文的结果表明目前金融发展与财产性收入的关系呈现U型曲线左半部特征⑤。但有研究表明，在金融发展低水平的国家，初始财富配置的不均等会导致收入差距长期化[21]。而从目前中国金融发展的实际情况看，我国金融发展水平仍需不断提高。正是因为金融市场的不完善，所以现阶段的金融发展在很大程度上导致了城乡居民财产性收入差距不断扩大，这与我国金融发展和分配领域的基本事实也相符合。因此，这一结论的政策含义是进一步完善资本市场，继续推动金融体系的改革，降低金融市场的进入门槛，开辟新的投资渠道，进而增加城乡居民获得更多收入的机遇。

③人均GDP变量。回归结果显示，经济发展对城乡居民财产性收入都有显著正向影响，经济发展水平增加1%，城镇与农民居民的财产性收入分别增加0.84%和1.12%。本文的结论与李启航和陈国富的研究稍有出入[13]，尽管他们得出正向影响，但在统计上不显著，这可能是因为本文使用人均GDP来度量经济发展水平，而他们使用人均GDP的增长率来代理经济发展水平。本文这一结论表明随着经济发展水平的不断提高，不断完善的市场体系将“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，进而“多渠道增加居民财产性收入”，比如金融市场的完善增加了居民投资的渠道、经济发展带动农村居民土地增值等，这都会增加居民的财产性收入。

④人力资本存量。从表2可以看出，在控制金融发展水平情况下，人力资本存量对城乡居民财产性收入有显著正向影响，人力资本存量每增加1单位，城镇居民和农村居民的财产性收入分别增加1.9%和0.5%。这意味着要“多渠道增加居民财产性收入”的一个可行渠道是继续提升城乡居民的受教育水平，其政策含义是政府应继续加大对公共教育的投入力度。

⑤对外开放度。回归结果表明，经济的对外开放对增加城镇居民的财产性收入有积极作用，但对农村居民的财产性收入有负向影响。本文认为，可能的解释是作为典型的二元经济体，中国具有丰裕的劳动力，通过对外开放，城市中积累了大量的国外资本，而农村居民则通过向城市流动来获得FDI的外溢收益，这导致农村劳动力在城市中得以充分利用，但对留守在农村的居民而言，这反而限制了其收入的增加。

⑥城镇化水平。回归结果有些出乎我们的意料，模型（3）和（6）显示城镇化水平对城乡居民财产性收入影响都不显著，其中对农村居民的财产性收入反而有负向作用。已有研究也表明，城镇化对城乡收入差距可能是扩大而非缩小[16]。我们认为可能的原因是，目前各地区的城镇化进程并非市场自发形成，存在明显的行政干预，比如各级政府片面追求城镇化进程的指标和GDP的增长率，忽视城镇化的质量，并且政府的财政支出城市偏向严重，这导致农村生产要素得不到平等交换，农村居民的公共服务严重落后于城镇居民，进而阻碍了农村居民财产性收入增加。

3. 稳健性检验

上述回归模型中，我们着重考虑的是解释变量对被解释变量的条件期望的影响——均值回归。如前文所述，我国城乡居民财产性收入也受到地区经济发展水平等因素的影响，那么城乡居民在金融发展背景下对金融产品的选择也必然存在差异，这就意味着采用OLS方法进行的均值回归不能反映条件分布的全貌。因此，我们采用分位数回归[22]，分位数回归使用残差绝对值的加权平均作为最小化的目标函数，因而不易受到极端值的影响，更为重要的是这种方法还能提供条件分布的全面信息。分位数回归结果呈现在表3中。endprint

从表3中回归结果可以看出，在其他条件不变的情况下，在不同的分位上，本文重点关注的金融发展变量及其平方项对城乡居民财产性收入具有不同的影响效应，这表明我国金融发展对居民财产性收入的影响并非在所有的情况下都呈正相关。从回归结果看，金融发展对高收入的城乡居民财产性收入影响显著。正如我们在现实中观察到的，目前金融机构为低收入者提供的是储蓄服务，同时低收入者的财产性收入多以低收益存款和通货为主，但对高收入阶层而言，这部分群体拥有更多高收益金融产品（如股票、基金和债券等）。因此，当前金融发展所带来的资产交易规模和效率的提高使城乡高收入阶层财产性收入获益更多。

除此之外，我们还采取了其他两种方法进行稳健性检验。首先我们使用银行信贷/GDP来反映地区金融发展程度[23]，因为一个健全的金融体系也能够向社会提供高质量的金融服务，满足家庭对交易媒介、融资、财富储藏与增值等金融需求，进而增加居民财产性收入[24]。其次是对样本分成东、中、西三个地区，然后进行静态面板模型回归。本文重点关注的金融发展与城乡居民财产性收入的关系依然显著，其他变量的系数符号也没有发生系统性的变化。限于篇幅，我们没有在文中进行汇报。

六、结论与政策含义

本文利用1999～2010年省际面板数据，建立动态面板数据模型，实证检验了金融发展对我国城乡居民财产性收入的影响。研究结果表明：①金融发展对城乡居民财产性收入具有显著影响，但存在明显的拐点，即不论城镇还是农村，金融发展对城乡居民财产性收入的影响呈U型。当前的金融发展水平尚未跨越拐点，并且对城乡高收入居民的影响效应更大；②初始财富禀赋和经济发展水平对城乡居民财产性收入有显著正向影响，并且经济发展水平带来的收入增长效应，对农村居民财产性收入而言效应更大；③人力资本存量对城乡居民财产性收入有显著正向影响，这意味着政府增加教育投入，提升居民的平均受教育水平将是增加居民财产性收入渠道之一；④对外开放和城镇化进程对城乡居民财产性收入影响较为复杂，在城乡二元结构存在的情况下，对外开放和城镇化进程不利于农村居民财产性收入的增加。

本文的政策含义显而易见。首先，完善的金融制度可实现财富的优化配置，有助于城乡居民通过金融市场获得财产性收入。因此，建立完善的资本市场、拓宽居民的投资渠道和改善居民的投资环境将有利于增加城乡居民的财产性收入；其次，在金融发展的初期阶段，由于相关配套制度还有待完善，城乡低收入家庭财产性收入并未从金融发展中获益。因此要增加这部分居民财产性收入，单纯依靠某一方面的制度或政策改变并不能凑效，需要一揽子相关制度的改革，应着眼于产权、金融制度和财产性收入之间的特殊关系，在激活城乡居民财富禀赋的基础上，进一步改善农村居民土地产权的市场参与及交易环境；再次，继续加大对城乡公共教育的财政支出，以提升居民受教育水平，进而使居民人力资本存量的提高成为增加其财产性收入的渠道之一；最后，应进一步推进城乡一体化发展，重视城镇化的内涵式发展，扭转财政支出的城市偏向，缩小因城乡二元分化造成的城乡居民财产性收入差距。

[注 释]

① 《中国家庭金融调查报告精选》，第16页，http：//money.sohu.com/20120517/n343421792.shtml。

②受教育年限的界定如下：文盲、小学、初中和高中分别以0年、6年、9年和12年计，大专及以上以16年计。

③按照惯常的划分将30个省（市）区划分为东、中、西三个地区。具体而言，东部地区包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、山东、福建、广东和海南；中部地区包括山西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北和湖南；西部地区包括四川、重庆、贵州、云南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆、广西和内蒙古。

④在本文中，对城镇居民而言，金融发展对财产性收入的影响拐点在金融发展水平为8.375，对农村居民而言，拐点为5.625。

⑤当然，从表1中金融发展水平的均值与拐点的大小比较看，在城镇居民财产性收入回归方程中，金融发展水平的拐点也均值高出1.36。

Abstract：Using panel data of 30 Chinese provinces during 1999～2010，the article employed sys-GMM method to examine the effect of financial development on urban and rural resident's property income. The conclusions show that financial development has a significant positive effect on the urban and rural residents' property income，but it exists in the left half of the current U type relationship. And the effect of financial development impacts more on urban and rural residents of higher income. It will increase the incomes of urban and rural residents' property income that the initial wealth endowment allocation is optimized，and the level of economic development is enhanced. Upgrading the level of economic development has even stronger impact on promoting rural residents'property income；With existence of the urban-rural dualism，the opening policy and the process of urbanization will not conducive to the promotion of the rural residents' property income.

Key words：financial development；property income；urban and rural residents

（责任编辑：张丹郁）endprint