中间目标有效性的实证检验

作者简介：阴红（1990-），女，汉族，四川省内江市人，四川大学商学院硕士研究生，研究方向：金融市场与金融机构管理。

摘要：本文为解释社会融资规模是否能更好的观测当前中国宏观经济活动走向，选用货币供应量M2、国内生产总值GDP、社会融资总量、新增人民币贷款为样本数据，运用Eviews5.0计量经济软件分别分析了M2、社会融资总量、新增人民贷款与GDP的相关程度，并得出社会融资量的确优于新增人民币贷款，能够更好地解释经济的发展，但现阶段的货币供应量目标仍然是央行货币政策操作中的不可或缺的中间目标。

关键词：中间目标；货币供应量；社会融资规模

一、引言

2011年2月17日，酝酿多时的货币政策调控新工具——“社会融资总量”正式出台，社会融资规模作为一个新概念进入人们的视线。一直以来，我国货币政策重点监测、分析的中间目标是M2和新增人民币贷款。然而由于近年来我国社会融资结构的变化，新增人民币贷款已不能准确反映实体经济的融资规模。如今，央行提出社会融资规模概念并以之作为监测目标和中间目标，社会融资规模是否能较好的估计我国经济活动状况，本文希望通过数据分析得出合理的结论，并提出一些看法。

二、实证研究设计

（一）指标设置

为探讨社会融资规模是否能更好估计中国的宏观经济状况，文中经济增长指标采用了季度名义国内生产总值GDP。由于中国对季度GDP是以累计的形式统计和公布的，所以对其进行了处理，采用季度名义GDP=本季度累计名义GDP-上季度累计名义GDP。货币供应量指标中，我们采用国内常用的M2指标。贷款指标选择了新增人民币贷款指标（RL表示）。结合本文探讨重点，引入了社会融资总量指标（SF表示）。

（二）数据来源

文中选取了2003年第一季度至2012年第四季度的国内生产总值GDP、货币供应量M2、人民币贷款RL、社会融资量SF作为样本数据。所有数据均来自中国人民银行网站、中经网数据统计库。由于所选原始数据为季度数据，为了消除季度因素的影响，文中所有数据用Eviews采用了美国商务部的X11法进行季度因素处理，得到的数据分别为GDPSA、M2SA、RLSA、SFSA，在下文的诉述中有些地方为表达真实的经济含义省略SA。

三、实证检验

（一）检验过程

1.变量之间的相关性

首先我们对各变量之间的相关性进行检验，通过Eviews的检验结果如明从M2与GDP的关系最为紧密，两者的相关系数为0.9917929，而人民币贷款RL与GDP的相关性最差，为0.807818。社会融资量SF与GDP的相关性优于人民币贷款的数据表明，这同我们之前提过的社会融资的多样化，直接融资规模在社会融资总量中所占比重不断加大，而人民币贷款占比日益缩小的客观事实吻合。人民币贷款作为中国的中间目标，显然已经不适宜当前的中国宏观经济形势，下面就仅讨论M2与社会融资总量SF同国内经济指标GDP的关系。

2.平稳性检验

首先我们用扩展的迪克—富勒检验（ADF检验）分别对GDPSA，M2SA，SLSA以及它们的差分进行平稳性检验，由检验结果可知所有变量的水平序列都是非平稳的而它们的一阶差分序列都是平稳的，也就是说都是一阶单整I（l）序列。根据协整理论，若变量间是同阶平稳的，那么就可能存在协整关系，下面我们就检验上述变量是否存在协整关系。

3.协整检验

要检测各中间目标的变量与国内生产总值GDP是否具有协整关系，本文采取基于回归残差的检验，这种方法的协整思想是，因变量能被自变量的线性组合所解释，两者之间存在稳定的均衡关系，因变量不能被自变量所解释的部分构成一个残差序列，这个残差序列应该是平稳的，因此，检验一组变量之间是否存在协整关系等价于检验回归方程的残差序列是否是一个平稳序列。Eviews操作中，运用Eviews对M2SA和SLSA分别同经济增长指标进行OLS估计，然后对回归模型的残差序列进行ADF检验，结果显示两组残差序列在5%的显著水平下拒绝存在单位根的原假设，表明残差序列在5%的显著水平下是平稳的，即M2、社会融资总量与GDP都均存在协整关系，为解释M2、社会融资量分别和GDP之间具有长期稳定的均衡关系的特征，还要进行granger因果检验。

4.格兰杰因果检验

在进行格兰杰因果检验之前，先分别建立M2与GDP，SL与GDP的VAR模型，通过对不同滞后期的选择发现滞后期分别选择3和1较为合理，这时的AIC及SC都同时达到最小值。但是通过Eviews的因果检验，滞后期数为2更合适，并得出各因素与GDP的因果关系。检验结果表明GDP显著是M2及SF的granger原因，而M2和SF对GDP的解释并不显著。在10%的显著水平下，M2、SF分别和GDP互为granger原因，其中SF的变化比M2更能对GDP产生显著的传导效应，说明选用社会融资总量SF作为新一代的中间目标显示了它的优势。

（二）实证结果分析

通过上述数据分析，我们可以看到M2作为主要的货币政策中间目标，在相关性方面有着突出的优势，我们应该继续坚持M2作為中间目标的选择。但近年来，中国经济增速加快、金融创新不断深化、融资渠道日益拓宽、融资手段多样化，中国正处于多层面的市场转型过程中，M2作为货币政策中间目标依然存在许多改善的地方。社会融资规模的提出也许正适合当前中国的发展形势，从数据分析中我们也看到了，社会融资总量的确与经济增长存在着某种长期的均衡关系，且社会融资量对GDP的解释较优于M2，证明社会融资量有逐渐取代M2的趋势。

四、结论及建议

本文运用Eviews计量分析软件结合中国实际分析不同中间目标对当前经济活动状况的反映程度，采用了2003年至2012年的季度经济数据进行了实证检验。分析结果表明社会融资量的确优于新增人民币贷款，能够更好地解释经济的发展，但现阶段的货币供应量目标仍然是央行货币政策操作中的不可或缺的中间目标。

对改善社会融资规模作为中间目标的政策建议有：

1.构建以社会融资总量为核心的金融数据合计体系，为使来自不同部门的各项数据在整合中完整再现经济意义，并达到准确有效，一套统一的标准和严格的实行措施是必不可少的。为此，应该加强各部门间的团结协作和交流，确保工作的及时性和同步性。

2.进一步推进利率的市场化进程，不仅是经济公平竞争的保证，也可以降低整个社会的融资成本，降低系统性风险。社会融资规模作为货币政策的中间目标，是我国在金融宏观调控的有益探索和创新。它将数量调控和价格调控结合起来，将进一步促进金融宏观调控向市场化方向转变，进一步推进利率市场化。（作者单位：四川大学商学院）

参考文献：

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[2]胡志亮.货币的中间目标选择[J].科技资讯，2006年第6期

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