中国证券业转型的四大方向

2015-06-30黄河刘冰冰NickGardiner张文琦

销售与管理 2015年6期

黄河刘冰冰 Nick Gardiner 张文琦

一、为什么要转型

大背景：中国经济转型与中国梦

经济决定金融，金融服务于经济，特别是实体经济。三中全会以来，国家提出实现民族复兴的“中国梦”。同时经济进入“新常态”，经济发展正处于转型的关键时期。本次经济转型是实现中国梦的重要一环，以转变经济发展方式和完善市场作用为核心手段，以创新驱动、深化改革为核心动力。因此如何盘活存量、扶持增量、改革制度是本次转型成功的关键。

以史为鉴，发达市场经历的类似转型过程中，资本市场扮演了至关重要的角色。同时，发达的资本市场有利于危机复苏和经济发展的长期稳定。可以说，大力发展资本市场是中国经济实现转型，国家实现中国梦的必然要求。

中国资本市场发展的三大方向

与发达市场进行对比，中国在资本市场发展的三个主要方向上差距明显：

融资直接化：发达市场普遍以直接融资为主要融资方式；

资产金融化：发达市场实体资产普遍以股票、债券等标准化证券形式在市场流通，并相应衍生出大量基金、衍生品等金融资产；

市场国际化：发达市场投融资服务面向境内外企业和个人。

作为资本市场的重要参与者，证券业发展和转型任重道远

国内证券行业发展的30多年间，市场繁荣与危机相生相伴，主要经历了四个阶段：

起步阶段（1979-1991年）；调整阶段（1992-2004年）；规范发展（2005-2011年）；创新发展（2012年至今）。尽管近年来发展迅速，但对比发达市场，中国证券市场的规模和金融行业占比仍差距显著，严重落后于国内的银行、保险等行业。

如上所述，中国的经济转型要求一个发达的资本市场。作为资本市场的重要参与者，证券行业的加速发展和转型势在必行。

二、向哪转型

综上所述，经济转型和资本市场发展为证券行业提供了前所未有的机遇，但“小、散、弱”是中国证券行业的客观现状。如何在转型中发展成为了整个证券行业面临的共同课题。

从历史观的角度看，国际证券和投资银行业的发展和转型历程为我国证券行业的发展提供了方向性的借鉴。以美国投资银行业为例，通过对其成熟模式的发展变迁进行分析，来探讨我国证券行业的发展方向。

纵观过去四十年，美国资本市场发生了四次关键性的宏观事件，市场发展可分为三个阶段，紧紧围绕三大趋势“关键词”。

上世纪70年代初，与目前大部分国内券商的情况相类似，美国证券公司大多扮演的是“证券经纪商”的角色，经纪业务佣金收入在整体营业收入中的占比在50%以上。随后美国经济遭遇了长达十余年的经济危机。经营环境的巨变直接引发了美国证券公司在上世纪70年代后半期开始的转型实践。首先是立足创新，拓展业务范围。美国证券公司相继推出或是扩大兼并收购、资产管理、财务咨询、私人股权投资、过桥贷款等业务。业务范围的拓展使得其收入来源更加多元化，业务结构也更趋于均衡。以股权承销、债券承销为主的承销业务和经纪通道业务日渐萎缩，佣金收入在营业收入中的占比在20世纪90年代初降至20%以下。

20世纪末，欧洲“全能银行”模式出现，使美国商业银行和投行在竞争中的优势锐减。国际竞争的加剧促使美国放松监管，实行金融混业经营，金融监管体系逐步由强制监管向自律监管转变，并鼓励创新。大部分投资银行大力突进期货期权等金融衍生品市场以及场外交易市场，同时大力发展做市商交易等以自有资金为驱动的资本中介业务，显著提升了自有资金的利用率。在此期间，不同优势促使证券公司类型分化，形成全能型和专业型投资银行。

但自进入21世纪以来，投资银行杠杆率急剧提升，极大地增加了行业风险，导致2008年金融危机爆发。金融危机促使券商审视自身抵御风险的能力，回归稳健的经营模式，行业监管也重新收紧。券商一方面大规模降低杠杆比率，逐步“去杠杆化”，行业杠杆率由2007年的近38倍降低到近年的13-14倍左右。另一方面转向发展长期股权投资业务，降低信用业务规模，削减自营业务。在客户结构上，弱化缺乏理性投资策略的零售客户，以进一步发展机构客户为主。

从政策、市场变化的角度看，中国证券业目前面临的问题与20世纪80年代美国市场的情况较为相似。国内证券行业一直以来将通道业务作为主要收入来源，目前约60%的营业收入来自于通道型业务，其中经纪业务收入占到一半以上，业务结构与上世纪80年代的美国市场相类似。

在业务结构转型的过程中，伴随着业务创新空间的增大和业务范畴的不断拓展，中国证券行业业务结构的演进将与美国市场有相似之处。预计通道业务对收入的贡献将由目前的60%左右下降到2018年的40%左右，资本中介型的收入由目前的20%上升至2018年的40%左右。

对比成熟市场的发展历史，我们认为中国证券行业正在从“证券经纪商”向“广义投行”阶段迈进。

具体而言，券商将发生下面四大转型：

1、服务功能。

由“通道服务”向“综合金融服务”升级拓展。过去，券商在金融体系中长期扮演的是“通道”角色，在代理买卖证券和股票、债券的承销发行中发挥了通道作用。未来在证券行业创新空间打开和客户需求向综合化演进的趋势作用下，券商将从“单一通道”向“综合金融机构”迈进。

由“传统通道业务”向“顾问服务”升级：首先，经济的持续增长将长期带动居民财富的积累，股市的复苏将带动股权类投资需求的增长。同时，证券市场的开放和创新导致上市公司数量增加以及交易品种不断扩大。这些都将为经纪类业务向财富管理业务升级创造良好的条件。对于投行业务来说，随着企业规模的壮大，对产品种类以及整合解决方案的能力要求越来越高，这就要求券商从提供IPO发行通道的传统服务向提供兼并收购顾问、财务咨询顾问等服务升级。

从“以通道型业务为主”向“资本中介和资本投资”拓展：在通道型服务之外，资本中介型业务将成为券商服务功能拓展的关键驱动引擎。一方面，监管政策有望放松，准入门槛降低、多层次资本市场建设所带来的投资标的扩大等将会有力地促进市场总量增长；另一方面，从需求角度来看，庞大的新兴富裕个人投资者对多元化投资产品的需求增强，客户结构也进一步向高净值、机构客户转型。另外，券商行业整体杠杆率的提升将为资本中介型业务的迅速增长提供良好的支撑。

资本投资型业务也将成为券商综合金融服务的重要一环。股指期货和未来个股期权等衍生品种的开放使得证券公司自营产品有机会通过套利对冲交易获得相对较为稳定的盈利。同时，证券公司资本金的逐步累积将带动自营业务规模的增长，私募股权型融资的渗透率会随金融市场的发展而加深。自营，将成为大型券商未来重要的一环。直投业务也将迎来更大的发展机遇，产业转型将推动私募股权在并购业务和结构性融资交易中的参与度，“新三板”的机遇和并购基金的崛起为私募股权投资提供了更多的退出渠道。

综上所述，券商未来将成为提供通道服务、资本中介、资本投资服务的综合金融服务提供商。面对未来创新业务的发展契机，券商需要寻找各业务领域的转型与创新机会，扩大传统通道类业务之外的收入来源，实现可持续的盈利。

2、资产负债结构。

从“轻资产、低杠杆”向“重资产、高杠杆”转型。在2013年以前，券商业务除自营外的主要业务包括经纪、投行、资管等中介服务类业务。随着资本中介和资本投资业务的不断发展，我们预计中国证券行业的杠杆水平和资产负债结构将发生根本性变化。尽管2013和2014年融资融券业务的大发展迅速拉升了券商的杠杆水平，但中国证券业的整体杠杆水平仅为4.4，其中杠杆水平最高的中信证券为4.84，仅接近于美国高盛上世纪70年代水平，与金融危机后的11.6倍杠杆相比差距显著。

3、业务模式。

从“牌照为中心”向“客户为中心”转型。过去，在通道型业务为主的业务结构下，券商的业务开展高度依赖于业务牌照资源和业务团队的关系网络。同时，由于处在资本市场发展初期，客户在服务模式上的需求较为单一，比如经纪业务的收入主要来源于交易费用，企业客户主要向券商寻求上市帮助等等。

对牌照红利的高度依赖以及客户较为单一的产品和服务需求导致券商的经营模式长期以来形成了“以牌照为中心”的业务模式。内部团队缺乏协同，各业务线分别聚焦于独立的产品和服务，追求单个产品收入最大化。造成的结果往往是产品和服务各自关注客户价值链或生命周期的某个环节，持续服务客户的动力不足。

但我们应该看到，在业务创新空间打开的情况下，通道型业务红利将逐渐削弱，证券公司的业务范畴将不断拓展，成为完善的金融服务商。通道业务在过去20多年中为券商积累了大量客户群体，未来客户数量增加速度将放缓，业务增长要求深耕现有客户的多元需求。同时，客户需求已经发生了深刻变化。随着客户日趋成熟，对资本市场的了解增加，其对券商综合性服务的需求日益明显。在这样的现实条件下，单一部门已经很难满足客户的全部需求，难以实现良好的客户体验，因此打破“以牌照为中心”的业务模式，加强部门间的协同，逐步向“以客户为中心”转型是证券行业发展的长期方向。

业务模式的转型将要求券商建立与之匹配的支撑体系，以实现“以客户为中心”的转变。客户服务模式将由单一点对点转变成客户和产品专家多元型模式，这要求券商加快建立统一的客户销售覆盖团队，覆盖客户全生命周期。其中，零售业务需更多挖掘客户需求，提供更多增值性服务；机构业务需各部门加强协同能力，为客户提供全价值链的金融服务。只有在深刻洞察客户需求的基础上，整合公司资源来提供多元化的产品和服务，才能实现客户总体收入贡献最大化，并提升客户满意度。

4、竞争格局。

从“规模扩张、同质竞争”向“经营分化、特色发展”转型。一个行业的竞争程度通常取决于以下三个因素：

业务多元化、复杂程度：当业务单一、简单时，较难产生差异化竞争手段。

进入壁垒：垄断性行业通常竞争程度较弱。

市场化程度：当定价、渠道以及兼并以及整合等受政策管制时，通常竞争程度较弱。

从这三个因素来看，行业创新前的中国证券行业竞争程度相对较弱：

业务多元化、复杂程度：券商收入主要来源于通道佣金收入，业务模式简单。

进入壁垒：长期以来，证券行业对牌照的管理极其严格。

市场化程度：例如对最低佣金率的行政管制，承销保荐业务由监管主导的审批制度等；另外各券商往往有地方国资背景，基于市场化的兼并整合难以进行。

而未来中国证券行业的竞争环境正在发生实质性的改变：

业务多元化、复杂程度：行业大创新，资本中介、资本投资等业务蓬勃发展。

进入壁垒：混业趋势明显，银行、信托等金融机构与证券开展跨界竞争，甚至直接进入市场。除此以外，随着经纪业务等牌照的放开，互联网企业等新型机构将新的理念和工具引入证券行业。

市场化程度：佣金自由化、投行注册制改革等举措将大大提高行业的市场化程度。监管机构鼓励“打造几家航母级的投行”，国家推进混合所有制改革，行业兼并整合难度将显著降低。

竞争程度的提升将带来竞争格局和竞争方式的实质性转变。通过回顾美国证券行业多年来的发展历史，我们观察到两个普适性规律：

行业集中度加大：承销保荐、销售交易等是规模致胜业务。2013年美国市场前十大投行占据市场75%以上的市场份额，而中国市场2013年前十名券商所占据的市场份额仅为45%。

行业高度分化：除高盛、美林、摩根士丹利等少量综合全能型投行外，美国市场存在着大量的精品券商。这类券商充分发挥自身相对优势，围绕满足某一类客户的需求，或专注于某个特定区域，或专注于某项专项业务，或发展某一类产品，走的是特色化经营道路。而反观我国市场，100多家券商普遍开展股票经纪、承销保荐、自营等主要业务，收入结构普遍以零售经纪为主，业务模式同质化程度较为严重。

因此，随着业务日趋多元化、复杂化，进入壁垒放宽，市场化进程加速，我们预计中国证券行业的竞争格局也将向集中、分化的方向发——少数几家券商可能成为中国的高盛、美林，而大部分券商将需要选择特色化发展的道路，否则可能被领先者兼并甚至走向消亡。

三、如何转型

如前文所述，中国证券行业正从“证券经纪商”向“广义投行”阶段迈进，这背后是功能、资产结构、业务模式、竞争格局等四大方面的转型。那么，在行业大转型的背景下，各家证券公司又该如何应对呢？我们结合近期与各类券商的合作经验，认为券商应从战略、机制、资本、风险四个抓手入手。而围绕这四个抓手，我们进一步识别出国内券商需要回答和落实的十大战略主题。

转型的四大核心抓手：战略、机制、资本、风险

核心抓手之一——战略。我们预计中国证券行业的竞争格局将向集中、分化的方向发——少数几家券商可能成为中国的高盛、美林，而大部分券商将需要选择特色化发展的道路。

因此，在行业加速分化的背景下，找准定位至关重要。然而，面对不断推出的创新业务和市场化变革举措，券商无暇思考。大型券商往往选择全面开花，而中小型券商选择跟随发展。但公司资源都是有限的，每家券商都具备不同的资源禀赋以及优势和劣势，大多数券商不会成为中国的高盛、美林，只有找准方向、集中资源才更有可能在竞争中胜出。

归根结底，战略需要回答“做什么”和“怎么做”的问题。如果从客户视角来看，需要回答的问题则包括“谁是我的客户”（客户重点）以及“如何服务我的客户”（业务重点）。系统总结了美国市场上券商的业务模式。我们依照客户重点和业务类型重点这两个主要维度，将市场上的业务模式分为两大类、八大子类型，供国内证券从业者参考。

第一大类：综合全能型投行—为某几类客群提供全面的投行服务，覆盖广泛的市场。

第二大类：精品型券商—专注于某类客群，或专注于某个特定区域、某项专项业务。

除了公司总体层面战略以外，零售经纪、投行等主要业务条线也面临战略方向选择问题。

核心抓手之二——机制。战略制定解决了公司的发展方向问题，但再好的战略也需要良好的执行，而执行的关键在于人，吸引、保留人才的关键在于机制。过去，证券公司以零售经纪、投行等通道业务为主，依赖的是牌照、渠道和掌握资源的关键人物。在行业全面转型的背景下，未来券商需要的不仅仅是掌握资源的“关键人物”，还需要前、中、后台的人才队伍建设和能力的整体提升。

但从目前来看，我国大多数券商均为国有企业，体制、机制是券商行业的普遍问题，尤其是在总部层面。

核心抓手之三——资本。在2013年以前，券商业务除自营外的主要业务包括经纪、投行、资管等中介服务类业务，资金需求较低。面对躺在账上的资本金，大部分券商仍处于“发愁钱往哪花”的状态。2013年以来，随着融资融券、质押融资等融资类业务的飞速发展，券商对资金的需求迅速增加。转眼间，“如何找钱”、“资金如何分配”变成了券商管理层最头疼的问题。

券商普遍存在资金分配管理混乱、缺乏资金和资本预测和规划能力、流动性管理能力弱等问题。

其实，与银行业相比，券商的资产负债管理仍处于发展初期，本质上是资金问题，而资本尚未真正成为券商发展的制约，资本分配等问题尚未引起券商的关注。但随着监管逐步完善净资本管理办法，预计行业中长期将进一步由“资金管理”向“资本管理”方向发展。

核心抓手之四——风险。我们常说“金融行业的本质就是在经营风险，风险与收益是对应的”，但这对于过去的证券行业来说并不完全适用。对于零售经纪、保荐等通道、顾问类业务而言，券商主要涉及的是操作风险，较少涉及信用、市场等财务风险。因此过去券商的风险管理目标是不出风险，风险管理的主要手段和工具是流程把控，对风险管理人员的要求主要是熟悉业务。

随着创新业务的发展，尤其是融资类和销售交易类业务，券商业务开始涉及大量的信用、市场风险。对于这类业务来说，承担风险是获取收益的前提和手段。过去的风险管理目标和方式不再适用。因此需要券商从风险管理目标、工具和人才等方面实现全面转型。

与此同时，监管也在大力推进券商风险管理建设。例如，2014年初，中国证券业协会发布了《证券公司全面风险管理规范》和《证券公司流动性风险管理指引》，要求券商建立全面风险管理体系。我们认为这背后体现的主要是三点变化：

监管从“裁判+运动员”的角色转变为“守门员”，要求券商从被动合规转变为主动管理风险；

要求券商从操作和合规风险管理为主，转变为全面风险管理；

从基于规模的净资本要求，逐步过渡到基于风险的资本管理。

但是，目前大多数券商的风险管理体系与业务需求和监管要求仍有较大差距。

围绕四大抓手，建议券商具体落实十大战略主题

围绕战略、机制、资本、风险四大抓手，我们认为国内券商亟需回答和落实以下十大战略主题：

总体战略定位选择

1.如何选择公司未来的总体发展目标和方向？

2.如何确定公司的客群重点、业务重点和区域重点？

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