老白干酒盈利预测考验分析师

不久前，有报道称巴菲特麾下伯克希尔·哈撒韦公司正面临着来自于投资分析师的压力，后者就该公司财务信息披露的质量问题向其发起了攻击，“在追踪伯克希尔·哈撒韦股票的六名投资分析师中，有五人在接受外媒采访时都表示，很难对该公司的财务业绩进行建模预测。其中一名分析师说道，伯克希尔·哈撒韦应该‘披露更多信息’;而其他分析师也纷纷表示，伯克希尔·哈撒韦披露财务信息的程度‘有限’、‘贫乏’和‘糟糕’。”

巴菲特的回应不出我的预料，“我们并不希望任何人基于一份分析师报告来购买伯克希尔·哈撒韦的股票。我们并不想要任何人对下一季度的公司盈利作出预期。”如果您经常阅读巴菲特致股东的信，对他的上述表态也应该早就习以为常。

近年来，受巴菲特的影响，我很少阅读研究报告。但是，如果刚开始接触一个新的行业或一家新的公司，我还是想读几份相关的研究报告，以增加对行业和公司的了解。说实话，A股很多上市公司的年报太过惜墨如金。当然，我会审慎地对待分析师的观点。

以老白干酒（600559.SH）为例，我在《老白干酒隐藏利润了吗》（刊发于《证券市场周刊》2015年15/17期）一文中分析过它的年报，应该说，年报信息和它的股价表现不太匹配。但我随之翻阅的数篇分析师关于该公司的盈利预测，实在出乎意料。

分析师多看好

我在Wind资讯上下载了几份研究报告，发现分析师对这家公司极为看好，这可从他们的盈利预测中可以得到验证。

根据分析师们的一致预测，老白干酒2016年归属上市公司股东的净利润（下称“净利润”）比2013年增长2.97倍，在行业中仅次于沱牌舍得（600702.SH）。分析师预测老白干酒的净利润2017年还将增长48%，笔者推测，这个增速在行业中也会名列前茅，只是因为很多公司还未公布2014年年报，我们暂时还看不到相关数据。

如果老白干酒能如分析师们的预期那样高速成长，市盈率高一些也在情理之中。不过，这属于巴菲特所说的根据研究报告来购买股票。我还做不到像巴老那样完全不理睬研究报告，但是，我希望分析师的盈利预测能说服我。

众所周知，对企业的分析可以划分为定性分析和定量分析，我希望这两者可以完美地结合起来。换言之，分析师不能只会“讲故事”，故事背后要有数据支撑。

盈利预测细推敲

我们来看一下分析师们对老白干酒盈利预测的细节。在Wind资讯上有4位分析师对老白干酒2014年年报的点评报告，我们以A、B、C、D来代称。

我发现，这些报告中的盈利预测多数难以令人信服。

首先，部分分析师财务功底不够扎实。

例如，A分析师在2014年12月份出具的一份研究报告中预测老白干酒2014年净利润为0.99亿元，而实际为0.59亿元。那么，这是因为他对公司的经营情况太过乐观了么？并非如此，请看表1，他预测的税前利润还低于实际数。显然，他主要是低估了企业所得税。需要说明的是，文中所有表中毛利率、销售费用率和所得税实际税负、净利润率为笔者根据研究报告中数据计算所得。

问题是，A分析师在公司年报公布后更新的盈利预测还是没弄清楚所得税问题。老白干酒2014年所得税之所以出人意料，主要是因为销售费用中广告费用过多，部分广告费不能在税前列支。尽管他预测老白干酒2015年销售费用继续大幅增长，销售费用率还高于2014年，且税前利润较2014年增长29%，可是他预测所得税却比2014年还要少。更有趣的是，他预测2016年、2017年销售费用率开始下降，蹊跷的是所得税实际税负却开始增加了。

B分析师犯了类似的错误。请看表2。这位分析师预测的2015年税前利润比A分析师更高，所得税更低，所得税实际税负也就更低，随后两年在销售费用率下降的情况下又上去了。

其次，部分分析师的盈利预测与公司公开信息确定的发展战略相悖。

例如，老白干酒在2014年年报中披露的公司发展战略是：“以科技为基础、以市场为导向，重点发展衡水老白干酒业务，加大产品结构调整力度，坚持质量经营，品牌经营，不断提升衡水老白干酒的品牌竞争力，逐步提升公司中高档白酒的市场占有率。强化市场建设和产品销售，不断提升公司的经营效益。”

按这样的发展战略，我们可以合理预期公司的毛利率将逐步提升，其他三位分析师的盈利预测正是如此。然而，C分析师却预测老白干酒未来三年毛利率比2014年（58.18%）稍有下降，基本保持在58%的水准上。

如果说这是因为C分析师相对不看好公司未来的发展，却又并非如此，事实上，他预测老白干酒2017年实现营业收入38.86亿元、净利润4.80亿元，是4位分析师中预测最乐观的一位。

有趣的是，D分析师的预测没有明显的错误，但他对2017年净利润的预测值是最低的。

最后，有些“故事”没有落实在盈利预测中。

如A分析师在报告中称，“并购重组是今年（2014年）公司股价上涨的持续催化剂。”但在盈利预测中，我们看不到相关的迹象。或者，这是分析师借鉴了会计上的稳健性原则？然而，报告中说老白干酒“现金流情况良好”却又很难获得稳健的投资者认同。偌大一个老白干酒（母公司），2014年末只有520万元货币资金。

最近几年，价值投资者在A股市场上的业绩并不出色。或许有人会问，巴菲特的那一套还有用么？如果没用，那么分析师的盈利预测经不起推敲又算什么呢？虽然如此，想起那几位认真的美国分析师，我还是敬佩他们。