中国券商转型正当时

江川

对比发达市场，中国证券市场的规模和金融业占比仍差距显著，券商能力与实体经济要求仍差距显著。因此，作为资本市场的重要参与者，证券行业的加速发展和转型势在必行。

随着经济步入“新常态”，中国经济发展目前正处于转型的关键时期。回望发达市场经历的类似转型过程，资本市场均扮演了至关重要的角色。可以说，发达的资本市场有利于危机复苏和经济发展的长期稳定。

尽管近年来发展迅速，但对比发达市场，中国证券市场的规模和金融业占比仍差距显著，券商能力与实体经济要求仍差距显著。因此，作为资本市场的重要参与者，证券行业的加速发展和转型势在必行。

5月7日，波士顿咨询公司（BCG）发布最新报告《顺势而为，在伟大的变革创新时代成功实现券商转型——四大抓手，十大战略主题》。在中国证券行业正从“证券经纪商”向“广义投行”阶段迈进的背景下，BCG结合近两年与各类券商合作的丰富经验，总结出中国券商的潜在战略定位选择，围绕战略、机制、资本、风险四大抓手，提出了国内券商亟需落实的十大战略主题，以成功实现转型。

为何转型？

为什么现在这个时点谈中国资本市场，谈中国的证券？在经济“新常态”下，整个资本市场和证券扮演着什么样的角色？

以史为鉴，来看看美国。其实在美国成为世界超级大国的两次经济转型当中，资本市场都起到了非常重要的作用。

美国经济的第一次重要转型是在19世纪末20世纪初，是从农业经济和以小作坊为主的小工业经济向重工业化经济转型。美国通过一系列的券商发挥资本市场的作用，同时实行并购重组战略，通过行业整合完成了这个过程。在1895-1904年的十年间，美国每年平均合并301家公司，合并资产为6.9亿美元，涌现出一批伟大的公司，如美孚石油、通用电气、杜邦化工等。

美国经济的第二次重要转型是从制造业为主向高科技产业为引领的创新经济时代的转型。众所周知，美国在以IT互联网为主导和以生物医药为主导的两大领域遥遥领先于世界，成为全球的引擎。这其中，资本市场发挥了很大的作用，特别是以纳斯达克股票市场为代表的资本市场、PE、VC等对新兴产业的支持作用巨大，造就了微软、英特尔、谷歌和苹果等推动人类进步的世界级大公司。

中国现在处在一个“大众创业、万众创新”的新时期，资本市场该起到什么作用呢？BCG合伙人兼董事总经理黄河先生认为，主要有四个方面的作用：首先是盘活存量。中国的制造业目前最核心的问题是产能过剩。解决产能过剩最好的方式是通过资本市场的力量来整合过剩产能。

其次是扶持增量。大家都在谈要培育战略性新兴产业，提倡“大众创业，万众创新”，但是该如何做呢？资本市场中的VC、PE还有很大的空间，退出机制也可以有更有效的方式来配备资源。

再次是改革制度。推动包括国企混合所有制在内的体制改革，是中国经济转型的基础，需要通过重组、引入战投、整体上市等手段。

第四是管理财富。过去十年中，在中国的中产阶级、富裕阶层的财富配置中，超过一半是房地产。而在美国的居民资产配置当中，房地产的占比一般不会超过1/3，大部分资产是金融类，尤其是股票。黄河认为，大力发展资本市场是整个中国经济转型的必然要求。

BCG合伙人兼董事总经理Nick Gardiner先生也认为，资本市场的一个重要作用就是保证整个经济的稳定。

美国金融危机之后，以直接融资主导的市场恢复速度相对较快，因为其资本配置效率高，尤其是流动性更高。欧洲有50%以上的国家是直接融资市场发挥作用。跟发达国家相比，中国仍然是以间接融资为主导的市场，尤其是以银行为主导的间接融资市场占了70%的份额。另外，无论是在债券市场，还是股权市场，中国的证券化率水平与领先的发达国家市场差距非常大，比美国至少落后20年，未来有很大改善的空间。

如何建设资本市场？这要看资本市场的结构。对比美国和中国的资本市场结构会发现，中国过去主要是一些大型企业上市，只有主板市场。美国除了主板市场以外，还有大量的包括纳斯达克等所谓的场外市场和其他的低层资本市场，它们也起到很重要的作用。

过去几年，中国的监管机构也在推进多层次资本市场的建设，虽然发展很迅速，但整个大结构跟发达市场差距仍然很大，中国只有不到4000家上市公司，而美国有20000家左右的上市公司，且金字塔结构差距也很大。另外，中国的证券行业占整个金融市场的比重还不到1%，与发达市场的差距仍然较大。

转型方向

中国的市场虽然有自己的特色，但是长期看来和发达市场历史有着惊人的相似度。以2013年中国证券行业各项业务收入的占比来看，通道业务收入占比63%，资本中间业务占22%，投资相关的业务占16%。这种状况和1980年的美国证券行业比较接近。不同的是，美国还有相当大的比例是销售交易，经济业务占了34%，是非常高的比例。中国目前这部分业务占比还比较小。

这几年，中国的资本中介业务得到蓬勃发展，今年以来的牛市更证明了这一点。所以从这个角度来看，黄河认为，中国证券行业转型存在四个方向：

一是服务的功能会由通道服务向综合金融服务拓展。过去，券商业务比较简单，最大的一块是零售业务。今后会向顾问服务升级，比如提供个人炒股的通道和财富管理的建议，以及相应的投资产品等顾问服务。另外也会由通道业务向资本中介、资本投资业务发展。比如融资融券，但是融券业务的开展远远落后于融资。而目前的融资业务也主要是针对个人投资者，机构的融资业务还是有非常大的潜力。除此之外，像场外市场的业务，还会带来大量的做市，以及衍生品的创设，这些都是向资本中介和资本投资业务过度，或者向综合金融服务升级的重要一环。

二是长期看，券商的资产负债表会由轻资产、轻杠杆向重资产、高杠杆转型。从2002年至2004年，中国券商治理整顿以来，券商的杠杆率是1甚至以下，几乎没有杠杆，直到2012年开展融资融券业务以后才慢慢有了杠杆。但是券商的风险偏好高于商业银行。比如高盛在1970年的杠杆率是6，到金融危机之前的高峰达到25。现在主动去杠杆以后，它的杠杆率还有将近12倍。但是中国证券行业的杠杆率还是低于商业银行的。中国刚刚开放杠杆率才两三年，从1一下子到了4，并不是所有的券商在相应的风险管理能力方面都做好了准备。所以从战术上看，券商现在主动降一些杠杆，短期是有益的，但是从中长期来看，券商的资产负债结构必须向重资产、高杠杆去转型。

三是业务模式会从以牌照为中心向以客户为中心转型。过去以牌照为中心，比如券商投行部门做了一个IPO的业务，那些中小企业主现在成了亿万富翁，但是他们的市值管理并不是交给同一个券商做的。因为IPO团队只管IPO。市值管理就不归他们管了。由于是以牌照为中心，所以失去了很多交叉销售的机会。今后必须向以客户为中心转型，全面满足客户的全方位需求。

四是竞争格局会从规模扩张为主、同质化的竞争向经营分化和特色化发展。在中国一说起券商，或者投资银行，大家立刻想到的是华尔街类的高大上的投行。但是华尔街类的投行真正有几家呢？在美国也就三五家，而美国有好几千家投行。真正高大上的华尔街类的券商很少。比如以重资本全能型投行为代表的就是高盛，它主要的业务是在资本中介和重资本业务，以及超高净值客户，还有大型企业机构客户。一个美国也仅能容纳一两家像高盛这样的投行。中国也是如此。

在美国有相当多的投行，业务重点是在资本中介，比如说摩根士丹利、美国银行等，还有一些精品银行，专注中小企业的全能型投行，注重个人业务的社区银行，以及线上线下结合得很好的嘉信理财投行。美国的证券公司并不搞同类竞争，而是结合自己的能力和客户的特点进行很好的战略定义差异。中国投行下一步的发展也会往这个方向转型。在中国只有少数领先的券商能够成为中国的高盛、美菱。大部分券商会成为特色券商、精品券商。所以中国的券商需要明确未来的发展方向，是想做中国的高盛、美菱，还是做一个以资本中介业务为主的区域领先者，或者以年轻人为主的互联网券商？这是他们面临的战略考虑。

转型策略

围绕四大转型方向，BCG报告认为会有四大抓手，分别是战略、机制、资本和风险方面的抓手。概括而言，战略要由被动靠天吃饭、短期导向、重技术轻战略向事变应变，开展一些前瞻性的布局发展；体制机制文化一定要打破各自为政、缺乏协同和整合的状况。在体制机制的红线内用市场化的手段解决管理人员的入口、使用、出口等一系列问题；在资本方面需要解决钱从哪里来、如何分配等等问题；风险方面，由过去的合规为主的管理，迅速过渡到主动管理，全面风险管理。

在体制机制方面，国有企业常见的一些问题，比如激励机制，用人机制，核心人员的长期利益和公司的长期利益相关性不大，甚至完全无关，这样就会造成核心管理人员的决策和行为短期化。另外，很多券商的总部机关化比较厉害，总部在用人上是能上不能下，易进难出，对基层考核很严厉。

如何破解这些问题呢？就要从体制机制入手，自上而下，随着证券法的修订，充分利用混合所有制在内的一系列国企改革的契机，从顶层设计进行突破。比如，中信证券在十几年前就进行混合所有制的改革和关键员工持股等一系列体制机制的探索，在过去十几年中，它从一家中型券商比较快的成为了中国的领头羊。相应的自下而上还需要完善一系列人力资源管理的机制来获取和保留一些关键的人才。

以占中国券商最大收入的零售业务为例，现在面临一个问题，无论是经济的通道业务，还是融资融券业务，本质上它是一个非常同质化的业务。随着市场进一步放开，竞争加剧，券商怎么办？这是一个很大的问题。短期看，牛市来了，市场这两年会好一些。但是接下来怎么办？传统的业务模式难以维系，已经谈了很多年。

看看美国佣金率的变化情况，有两个阶段。第一个阶段是放开佣金管制，券商可以自己定佣金。美国在这个过程中佣金大幅度下跌，这是第一轮。第二轮下滑是线上折扣经济商的兴起，一些没有网点，没有传统团队的经济商通过折扣经济的方式进入市场，它进一步拉低的价格，造成了第二轮40%的下跌。这个冲击在中国发生了吗？可以说刚刚开始。在接下来的半年至一年里，券商可能会发生一些非常大的关于在佣金和客户抢夺上的竞争。这样的条件下，券商怎么办？“互联网+”来了，证券行业是不是没办法了？不是。关键看服务的客户是谁。核心就是帮助客户资产保值增值。

比如嘉信，是专门做终端O2O的，是靠电话下单起家的，它积累客户之后，开始做终端客户的线上与线下的结合。这种模式对于中国证券公司做互联网相关业务有非常重要的启示。它有四大成功要素，主要就是客户、投顾、产品和渠道。它打造了一个生态圈。客户来到这个平台，有特别多的产品可以买。另外整合的是上端的投资顾问，不仅包括嘉信自己的，也包括大量第三方的投资顾问。把这些顾问笼络到平台上，利用他们去服务嘉信自己的客户。

中国的券商在这些要素上差距特别明显，有很大的努力方向：第一，要实现客户的基础升级；第二，要实现产品和服务的功能升级；第三，要实现渠道的升级。否则，只能落入同质化的竞争，陷入传统经济业务的红海。