资产评估对PPP项目的助推作用

PPP模式（Public-Private-Partnership，即“公共-私营-合作机制”）是2015年中国经济的热词。PPP项目的推进已经与推动政府职能转变，推进财政体制改革，严控地方政府性债务，激发市场活力，创新重大项目融资模式等紧密联系在一起，大家普遍认为，PPP模式将成为未来数年甚至更长时期中国经济发展的重要模式之一。但在具体运用中，PPP模式推出至今却出现了社会资本的“观望”和“叫好不叫座”情形，在PPP项目的推进中遇到了一系列问题，如：融资结构和融资规模的问题，包括：股东人数、控股权、股权结构、债权结构、股权转让和退出机制的问题；融资成本和项目未来收益的平衡问题，这里既有社会资本期望回报率和项目本身收益率是否平衡的问题，也有项目本身是否总体降低了本级政府财政负担总额的问题；项目风险分担和利益共享的问题；项目建设和运营期的监管（包括质量、价格、服务水平、财务、公众满意度等方面的监管）问题；项目筹建和出资涉及的特许经营权价值和项目建成后未来收益现金流折现的量化问题等，如何破解这些问题？由谁来破解这些问题？从已经披露的2015年申报财政部第二批示范项目的审核情况看，从事PPP项目服务的咨询机构的服务质量亟待提高。

资产评估机构作为独立的第三方中介机构，其多专业人才组成的执业队伍和严谨的行业管理机制使其成为一支不可忽视的专业咨询队伍。从二十世纪八十年代开始，资产评估行业一直在为社会提供价值发现、价值衡量、价值量化的专业咨询服务，其有能力也有专业优势为PPP项目提供包括在物有所值评价、未来收益现金流分析、实物或无形资产的估值、融资结构及优化、投融资分析、项目绩效评价等方面的专业服务，以助推PPP项目的落地和成功。

一、物有所值评价与未来收益现金流折现分析

2015年6月财政部出台了《政府和社会资本合作项目物有所值评价指引》，《指引》中定义：物有所值评价是判断是否采用PPP模式代替政府传统采购模式实施基础设施及公共服务项目的一种评估方法。物有所值评价包括定性分析和定量分析，进行物有所值评价的本意在于PPP模式比政府自行投资建设交付同样服务使用更低的成本或获得更大的价值。该指引明确指出项目本级财政部门会同行业主管部门，委托第三方机构或专家开展定量分析。定量分析既包括对项目建设成本的估算，也包括项目建成后收益现金流的折现分析，这与一般资产评估思路中的假设开发法和收益法的评估思路是基本一致的，其核心就是“价值发现”和“价值量化”。

《指引》要求进行定量分析是在假定采用PPP模式与政府传统投资和采购模式的产出绩效相同的前提下，通过对PPP项目全生命周期内政府支出成本的净现值（PPP值）与公共部门比较值（PSC值）进行比较，判断PPP模式能否降低项目全生命周期成本。这里的项目PSC值涉及PPP项目全生命周期内，政府采用传统采购模式提供公共产品和服务的全部成本预测估算问题，且政府在安排财政支出时要统筹考虑PPP项目生命周期全过程（20～30年）的财政支出承受能力，其项目成本不能超出政府的直接投资，否则就偏离了公允价值和公共利益。

PSC估值的另一个重要方面是PPP项目周期内“第三方收入”（未来收益现金流）折现的问题， PPP项目全生命周期内产生的运营、转让、租赁或处置收益、运营维护成本及费用的测算与资产评估研究的企业价值收益法评估的思路、途径是完全一致的，其主要参数（收入、成本、收益期、回报率）的取值更是我们现有资产评估执业规范中《资产评估准则——企业价值评估》和《企业国有资产评估指南》中的精髓部分。资产评估机构和评估师作为独立的第三方，运用我们专业擅长的评估技术去估算政府采用传统采购模式的项目净现值、PPP项目的盈利分析、PPP项目周期内财政收支能力的匹配性分析，既可以便于政府在安排财政支出时统筹考虑PPP项目全生命周期内的财政支出和承受能力，又让社会资本的投资人提前了解PPP项目的长期合理回报，对PPP项目的“落地”具有明显的助推作用。

二、非货币资产价值的量化是资产评估师擅长的领域

PPP项目影子报价和实际报价均涉及项目的初始投入，包括：股权、债权、固定资产、土地使用权、无形资产的估值，这也是我们资产评估行业最擅长的领域。2015年4月7日财政部发布的《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》第15条中明确提出，“股权投资支出应当依据项目资本金要求以及项目公司股权结构合理确定。股权投资支出责任中的土地等实物投入或无形资产投入，应依法进行评估，合理确定价值。”这是财政部对资产评估机构及行业的肯定与支持。

非货币资产包括动产、不动产、股权、债权、无形资产，属于资产评估的专业服务范围。我国的资产评估行业在行业建设和执业规范方面先后出台了26项评估准则、指南和指导意见。其中既有规范评估师职业道德和执业程序的《资产评估职业道德准则——基本准则》、《资产评估准则——基本准则》和《资产评估准则——评估程序》，也有指导不同类型资产评估的《资产评估准则——机器设备》、《资产评估准则——不动产》、《资产评估准则——无形资产》和《资产评估准则——企业价值评估》的具体准则，针对不同类型的无形资产，中国资产评估协会还出台了《专利资产评估指导意见》、《商标资产评估指导意见》、《著作权评估指导意见》等一系列可操作性极强的指导意见及专家提示，这也同样适用于资产评估机构和资产评估师服务于PPP项目的专业考核，可以有效避免执业无标准，行业考核无规范，借我们的专业之力助推PPP项目的落地。

三、PPP项目的融资结构分析与建议

PPP项目的融资结构问题涉及两个层面，一是项目公司的资本金结构问题，二是运营期股权、债权的结构问题。

PPP项目具有投资大、合同周期长、参与方多且利益复杂、专业性强、社会影响面广等特点，不同项目需要有合理的项目控股方（包括：绝对控股、相对控股、和间接控股）与参与方，这样有助于项目的实施和整体推进，否则很可能会最终导致项目的失败。

股权、债权融资结构主要是指项目公司的杠杆水平。一般而言，股权要求的回报率较高，而债权的资金成本相对较低，且负债又可以因税盾而提升项目公司的价值。所以一般为了获取更大收益，PPP项目融资都会放大杠杆，但过度依赖高杠杆运营，会造成债务压力过大，可能导致后续的“财务危机”。因此，PPP项目公司需要在税盾优势与破产成本之间寻求最优的资本结构。企业最佳的资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间选择最适点。

因此，PPP项目的融资结构不是一成不变的，需要根据项目进度和本级财政的支付能力综合考虑并改变融资结构。其融资结构需要不断优化，一则可以释放已沉淀资金，用于投资新项目，二则项目进入运营期后，金融机构更容易提供中长期资金，降低了财务压力，提高项目回报率，以追求项目公司的价值最大化。资产评估师在采用收益法进行企业价值评估时，经常涉及资本结构的调整问题。资产评估师可根据企业的实际情况，并结合国内外同行业上市公司的资本结构分析权益资本和债务资本最佳结构以及平均加权资本的回报率（WACC），这与PPP项目公司融资结构的优化设计思路完全一致。因此可以借助于资产评估师对同行业上市公司资本结构和类似项目回报分析的经验及实践，为项目公司资本结构和融资结构提出建议和意见。

四、PPP项目的融资方式与咨询

PPP项目的融资渠道主要包括股权融资和债权融资。债权融资一般包括银行贷款、非银行金融机构贷款、国际组织贷款、债券等，项目经营的直接收益和通过政府扶持所转化的效益是偿还贷款的资金来源。

随着国内PPP项目的推进，一些资产规模大的项目已不再满足于传统的以资产抵押取得银行贷款的模式，开始探索包括资产证券化、项目融资（以项目建成后的现金流作为担保）在内的创新融资方式。目前PPP项目涵盖了城市供水、供暖、供气、污水和垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管廊、轨道交通等，这些项目收费机制比较透明，一般都具有稳定的现金流，为其资产证券化提供了可能。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》指出，管理人对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查，可聘请具有从事证券期货相关资质的会计师事务所、资产评估机构等相关中介机构出具专业意见。

资产评估机构和资产评估师目前提供的评估服务内容中就包括了抵押资产评估、股权质押评估和项目现金流预测分析等服务，可以为PPP项目的融资提供评估咨询服务。

五、PPP项目不同实施阶段的绩效评价

PPP项目一般是具有准公共性或公共性的长期性产品或服务，如何规范和强化PPP项目的效率、效益等约束机制，以提高PPP项目的实施效率是非常重要的。2011年4月财政部印发了“关于印发《财政支出绩效评价管理暂行办法》的通知”(财预[2011]285号)，将纳入政府预算管理的资金和纳入部门管理的资金全部列入绩效评价的对象。要求各地财政对财政支出运用科学合理的绩效评价指标、评价标准和评价方法，对财政支出的经济性、效率性和效益性进行客观公正的评价。PPP项目在长期运行过程中是否始终满足合同约定的标准要求，完全可以借助于绩效评价的手段来加以评判和考量。

绩效是效益、效率和效能的总和，从时间上看分为近期、中期和远期效益；从内容与范围上看，分为经济、政治和社会效益；从认识上看，有显性效益和隐性效益。其绩效评价的内涵包括：

①经济性（Economy）：以最低费用取得一定质量的资源，即支出是否节约。

②效率性（Efficiency）：指投入和产出关系，即支出是否讲究效率。

③有效性（Effectiveness）：多大程度上达到预期目标。

财政部《关于印发〈预算绩效管理工作规划（2012～2015年）〉的通知》（财[2012]396号）明确提出，要发挥资产评估在预算绩效管理中的专业服务作用。有着二十多年专业积累的资产评估队伍作为独立的第三方专业机构，近年来一直积极参与财政支出绩效评价工作及实践，为资产评估机构服务于PPP项目的绩效评价奠定了良好的基础，其评价结果也更容易为投资各方所接受。

综上所述，资产评估机构和资产评估师在PPP项目的推进中，可以通过提供在物有所值评价与未来收益现金流折现分析、非货币资产价值的量化、实物投入或无形资产价值的量化、项目公司融资结构及优化、PPP项目的投融资分析与咨询、项目不同实施阶段的绩效评价等方面的服务，来助推PPP项目的“落地”和成功。