新三板的门道

陈东梅

在日渐强劲的新三板市场上，作为主角的民营企业需快速积累与资本共舞的智慧。

如果说2010年充斥街头巷尾的词是PE/VC，那2015年无人不谈的词则是新三板，其热度不亚于全民PE。全民PE的浪潮曾卷起了上至国际顶级资金，下至退休养老金的紧追热捧，中间还狂奔着各类实体企业。疯狂的代价就是三年后政府不得不暂停股票发行审核。资本市场逐渐降温，虽然缓解了资金流向股市的泡沫，而实体经济的问题依然存在：传统加工制造低毛利、缺少科技创新、库存积压、人工成本上升等等。转型及附加值提升是最好的出路，而实体经济的运转或变革，离不开市场和资金。2014年起政府采用“对外一带一路、对内各类经济带和一体化开拓市场”的战略，引导资金给资本市场注入活力。新三板作为资本市场体系的强力补充被寄予厚望。新三板的新鲜活力最能吸引到与之有同样活力的民营企业，从2013年356家企业挂牌，2014年1572家，到2015年5月中旬2395家，民营企业占新三板比例高达96%。热潮之下，民营企业更应理性对待，以免成为退潮时的裸泳者。平台期许盘点挂牌新三板的民营企业，可以发现大致有如下几类诉求：融通资金，类似于主板市场的融资机会。这也是所有企业对新三板最大的预期。截至2015年5月上旬，新三板融资总额达到144亿元，有1023家企业发布融资定增需求，涉及资金574.21亿元。简单计算，平均每家企业的融资金额为5000多万元。民营企业对新三板的另一个期望是，希望兑现股东或高管股权增值承诺，真正实现股权价值或高管激励。做市商的双向报价特别是多个做市商的竞争性报价，将促使做市商不断提高自身研究能力和缩小报价价差，使报价尽可能接近真实价格。做市商对挂牌公司的价值发现，将有助于解决其融资过程中的定价难的问题，提高融资效率和成功率。新三板中传统企业包括农业、制造业等发行价格平均约5～15元间（现代农装、泵业股份等），高科技企业平均约8～30元间，而具有成长或并购概念等更是高达百元价格。目前新三板做市平均市盈率约为63倍，也即原始股东或高管股权激励的每股股票，在新三板挂牌后，平均增长60倍。最低成本发布企业信息，成为各类金融机构和下游市场了解企业的有利途径。挂牌企业可以增加其在传统银行等机构的授信额度及采用股权质押等形式的融资方式，同时下游消费者可以较快获取企业信息，增加品牌知名度和扩散范围。快速实现企业并购扩张或被并购的资本路线。2014年8家新三板企业被主板公司收购，8家公司开展并购及重大资产重组，截至目前，已有操作或申报的超过50家公司。借助挂牌基本要求，规范和解决民营企业家族及裙带关系下的运营掣肘。未来与主板市场无缝链接是新三板的大势所趋。如果新三板足够活跃，也不排除成为主要资金获取平台的可能。新三板企业特色新三板以其没有财务指标为最大特色。对于准备挂牌的企业而言，不需要为满足财务数据积累各种条件，除了一个时间的硬性要求——即两个完整运营年度。目前看来，新三板对企业的最主要要求就在于“企业主体能持续运营且有增长”。持续运营涉及多个影响企业存续的刚性问题，包括有无重大权属纠纷、经营环境是否恶化、主业是否能够维系等。而企业挂牌后，做市商或投资人看重的是其增长潜力，企业的商业版图需有长远规划和持续发力，市场将推着企业不断扩展或发展，所谓不在沉默后灭亡，就得在沉默中爆发。最为值得企业注意的就是股份公司改制的时间点。《公司法》规定，股份转让需在有限责任公司完成净资产折股的股改后一年后才可进行。硬币的另一面盲目挂牌新三板也可能对民营企业产生负面影响。本文试梳理如下：企业信息公开披露，不但下游市场知悉，竞争对手和上游供应商也可获取。对于羽翼尚未丰满，且属于充分竞争中的企业，这可能隐藏着致命打击。规范运营下企业隐性成本增高，初创企业在没有后续资金对接下，将形成较大运作负担。包括税收、公关等民营企业无法回避的经济环境成本。新三板中80%的企业是没有交易的，虽然其中有很多政策因素，如股改不满一年等，但更为主要的还是来自民营企业自身特点，包括股份过于集中及企业亮点不足以吸引做市商交易等。当然新三板中的做市商也不是非常职业和有经验的团队，无法实现企业对交易的诉求。退市或转板机制尚未确立，而挂牌门槛较低。虽然新三板初衷是鼓励创新和为中小微企业提供多渠道资金支持，但良莠不齐的市场，容易在某段时间内形成劣币驱逐良币现象，踏踏实实经营实业、没有过多噱头的企业反而不被市场认可。民营企业可选择的融资方式和渠道看似日益丰富（尤其是新一届政府一直倡导提升直接融资对实体经济的融资占比），而直接融资渠道不仅局限于境内市场，也包括境外市场。但现实情况是民营企业融资依然很难，尤其中小微企业。信息不对称和渠道不通，是中小微民营企业盲目对接资金或资本市场时的主要原因，很多企业不是成了金融机构的打工者，就是完全无法接近金融机构。但实体企业终究无法回避资金问题，间接融资的风险机制，势必挡住了大部分企业，直接融资则体现更多包容性。直接融资在民营企业总体融资中占比之所以低，除了自身条件不具有吸引投资人外，还源于民营企业惜股如金的传统思想（通常家族持股，一股独大）。如果没有准备好与更多投资人或战略伙伴分享企业运营收益，无论选择哪个资本市场，企业都无法实现资金畅通流动。新三板股东人数平均55人，从2人到4000人不等，而沪深主板则是3000人到几万人的规模。过少的股东人数和股份数量，无法带来活跃的交易，资金也无法实现对接。如果民营企业负责人没准备好释放股权和增加投资人，即使在新三板挂牌，依然无法实现交易和融资，反而将企业置身于更加透明和艰难的商业竞争环境中。国外NASDAQ正式发行前，有一个NASDAQ private market的措施，帮助不愿过多透露信息的企业实现协议或做市交易，但新三板却是非常透明的企业信息库。对于民营企业，尤其中小微民营企业而言，不应盲目参与一场资本盛宴，在内部机制和外部生存条件不具备的情况下，应当多思考企业内生力量和盘活自有资源，以应对未来更加丰富和活跃的资本机会。（作者为新开发投资CFO）