资本项下跨境资金流动形势分析与研判

陈刚

摘   要：随着全球浮动汇率体系的建立以及各国金融自由化政策的实施，资本的大规模跨境流动已成为全球金融体系最重要的特征，它是经济全球化、金融一体化的必然结果。加快资本项目改革开放，是我国“十二五”规划中金融体制改革的主要目标之一，随着改革的进一步深化，我国资本项下跨境资金规模日益扩大，波动不断加大，直接影响到经济的健康发展。本文通过近10年的数据对资本项下跨境资金流动的特征及形势、对经济的影响进行分析，根据上述分析对下一阶段流动趋势做出研判，并提出应对资本项下跨境资金波动的措施，以此更好地引导跨境资金有效合理流动，促进经济健康发展。

关键词：跨境资金;资本项目流动

中图分类号：F830.31                   文献标识码：B                      文章编号：1674-0017-2015（4）-0075-04

一、我国资本项下跨境资金流动状况

（一）长期处于净流入态势

从近10年资本项下跨境资金流动情况来看，除2012年为净流出外，其余年份均为净流入。2003年资本项下跨境资金流入2432亿美元，流出1883亿美元。此后，我国资本项下跨境资金一直保持增长态势，只在2009年金融危机的影响下，出现回落。2012年资本项下跨境资金流入13783亿美元，流出13951亿美元，十年间分别增长了4.67倍和6.41倍（见图1）。资本项下跨境资金流动状况进一步改善。2012年，我国资本项下跨境资金流动双向变动，流入减少、流出增加，总体基本平衡。一改国际收支从1999以来持续“双顺差”的旧格局，转为“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”的新格局，显示资本项下跨境资金流动趋向自主调节、自我平衡。

（二）直接投资稳步增长

2003年直接投资流入579亿美元，流出85亿美元，净流入494亿美元。此后，外商来华直接投资及我国对外投资稳步增长，且一直保持净流入状态，但对外投资规模远低于外商直接投资。2012年直接投资流入3079亿美元，流出1168亿美元，净流入1911亿美元，较10年前分别增长了4.32倍、12.74倍和2.87倍（见图2）。

（三）证券投资呈现“W”型波动

2003年证券投资流入173亿美元，流出59亿美元，顺差114亿美元。2005年后，作为境外投资主体的境内银行等机构由于股份制改革和境外上市，可运用的外汇资金增加，同时受国际金融市场利率持续提高及国内金融市场投资空间有限等多方面因素影响，导致对境外证券投资的大幅增长，而使证券投资由顺转逆。2005年逆差47亿美元，2006年逆差达到684亿美元，为近10年来最高。此后由于美日等主要经济体增长放缓，投资受益趋降，国内贷款需求持续增加，商业银行对外证券投资规模大幅减少，导致对外证券投资整体下降，证券投资由逆转顺。2012年证券投资流入829亿美元，流出352亿美元，顺差477亿美元，较10年前分别增长了3.79倍、4.97倍和3.18倍（见图3）。

（四）其他投资呈现“M”型走势

2003年其他投资流入1680亿美元，流出1739亿美元，净流出59亿美元。此后4年一直处于净流入态势，2007年净流入达到3381亿美元。2008年受次贷危机影响，该项目项下资金由顺转逆，逆差1126亿美元。2009年后，该项目项下再现净流入态势，2012年，在人民币汇率双向波动以及境内外利率变化的情况下，企业和银行大幅增持境外资产，该项目又重回净流出态势，金额为2600亿美元，达到历史最高。

二、资本项下跨境资金流动的特征及原因分析

（一）特征

未出现大量资本撤离现象。2012年，来华直接投资流出较上年增长16.9%，主要是因为境内外商直接投资企业向境外股东归还贷款大幅增加，较上年增长51%。撤资清算资金流出较上年下降3%，改变了2004年以来的增长趋势。撤资清算流出在全部来华直接投资流出中的占比由49%降至38%，对整体流出趋势的影响程度降低。同时，2012年，外商直接投资企业利润汇出692亿美元，较上年增长6%。这一方面与2011年外商投资企业整体利润率下降相关，另一方面也反映出外资依然看好未来中国市场前景，利润再投资意愿未改。

跨境资金流动状况与我国经济周期存在一定相关性。任何开放经济都有资本跨境流入流出的问题。而资本流动是顺周期性的：当经济处于上升周期时，生产和投资活跃，投资扩张往往需要大量资金，加之资本回报较高，跨境资金流入动力增强、规模上升;反之，生产和投资不振，则资本流入动力减弱、规模下降，甚至可能流出避险或寻找投资回报更高的地点。过去十年，我国经济保持平稳较快增长，尤其在本轮国际金融危机中经济快速回升，是吸引外资大量流入的主要原因。这种顺周期的资本流动，增加了新兴经济体宏观经济风险管理的的复杂性，并对货币汇率体系和金融稳定产生了现实的影响。

跨境资金流动波动性加大。2012年以来，发达国家的结构性问题短期内难以解决，国际经济金融环境空前复杂和严峻，我国可能面临跨境资本频繁进出的风险。未来支持跨境资本持续流入我国的基本面因素依然存在，如经济持续平稳较快发展，有望继续吸引国际长期资本流入;投资环境不断改善，人民币国际化稳步推进，中长期升值预期仍未改变，为资本流入提供了较大动力。但由于国际经济金融将持续动荡，各种长期性及突发性问题交织在一起，全球金融市场将持续反复振荡，有可能抑制外部需求和套利资本流动，导致当前资本流动的波动性加大，而这一态势或将成为今后几年资本流动的主要特征。

（二）原因

人民币汇率弹性增强。以2012年来看，全年243个交易日中，人民币对美元汇率中间价隔日波幅日均44个基点，122个交易日隔日升值，121个交易日隔日贬值，基本持平。呈现年初走强、年中走弱、年末走强的短周期波动。4月16日扩大银行间外汇市场人民币对美元即期交易价浮动幅度后，交易价相对中间价的日间最大波幅全年日均为0.55%，高于2011年0.18%的波幅水平。5月下旬至8月末，交易价持续处于中间价贬值区间波动，9月中旬以后转向持续处于中间价升值区间波动，特别是10月下旬至12月上旬连续出现交易价触及当日中间价1%的浮动区间下限，是人民币汇率弹性增强的表现。

市场主体合理的财务运作调整。随着人民币汇率形成机制改革不断推进，境内机构对汇率、利率等价格信号日益敏感。在人民币升值预期的情况下，市场主体资产本币化、负债外币化的倾向增强。在人民币贬值预期的情况下，经济主体放缓结汇速度、控制外汇借款、增加外汇存款等，减缓了资金净流入甚至导致部分渠道资金净流出。因国内外经济金融环境变化，境内主体调整财务运作，由2011年的“资产本币化、负债外币化”转向2012年前三季度的“资产外币化、负债本币化”，导致跨境资金净流出增加。但这种行为具有较强的顺周期性，2012年第四季度，国内外形势好转，加上季节性、政策性等因素推动境内主体重回“资产本币化、负债外币化”的财务运作行为。在人民币汇率趋向均衡合理水平的情况下，随着削减前期积累的美元空头、由过度看空美元回归中性操作，是经济主体调整财务运作的正常和积极表现。

市场与政策因素共同作用的结果。一是在欧美债务危机反复冲击、国际金融市场持续动荡的情况下，全球投资风险偏好下降，国际资本流动的波动性较大。国内外环境变化导致我国跨境资金流出增加。二是我国经济缓中趋稳，人民币汇率趋向合理均衡水平并呈现双向波动。三是促平衡的涉外经济政策调控成效开始显现，一定程度上遏制了资金流入的势头，促进国际收支趋向平衡。四是未来支持我国国际收支顺差的基本面因素依然存在，但由于国际经济金融环境空前复杂和严峻，我国未来几年跨境资金波动将有所加大。

三、资本项下跨境资金流动面临的挑战

今后，我国资本项下跨境资金净流入规模反弹和双向变动的内外部因素依然存在，有效管理资本项下跨境资金流动风险将面临越来越大的挑战。

（一）资本项下跨境资金流动风险加大

随着资本账户开放程度和跨境人民币使用范围不断扩大，外汇交易产品日趋复杂，境内外经济联系日益紧密，市场套利资金不断涌现。特别是，跨境资金流动形式越来越多样化、关系越来越复杂化，经济主体不同性质的交易行为相互交叉、相互渗透。同一经济主体的不同业务行为经常被分割，无法全面掌握经济主体的全部信息，加大了跨境资金的流动风险。

（二）资本项下跨境资金流动自主平衡的能力不够

由于资本项目跨境资金流动具有可逆性这一基本特点，理论上其自身能够实现收支平衡。2012年，我国资本项下跨境资金流动基本平衡，这与市场主体根据市场环境变化调整财务运作的行为密切相关。这种行为主要是基于市场主体活动的需要和资本的逐利性，客观上加剧了资本项下跨境资金流动的顺周期波动，突出表现为围绕投资等生产经营活动上下波动的钟摆效应。经济金融环境向好时吸引资金持续流入，经济金融环境转坏时又形成资金大量流出，跨境资金流动自身的平衡能力不够。

（三）资本项下跨境资金的有效联动监测不强

由于监管部门间协调机制不健全，造成对跨境资本多头管理、分段监管的现状。如目前一家涉外企业从注册成立，到退税、利润汇出等业务，涉及发改委、商务、工商、海关、税务、外汇等多个职能部门和会计师事务所等中介机构，各部门各司其职，由于外汇局与上述其它职能部门未建立有效的信息互换和政策沟通机制，导致对跨境资本的监测只能停留在规范性、及时性等表面形式上，而对其真实性监测显得比较乏力。

四、应对措施

跨境资金流动的变化对我国既是挑战也是机遇。跨境资金流动波动性加大，对境内银行、企业等市场主体的外汇流动性管理是一个挑战，也对宏观调控的灵活性、前瞻性提出了新要求。总体而言，这种变化为改善宏观调控和推进各项改革创造了有利条件，同时也为推动全球经济再平衡做出了积极贡献。

（一）进一步增强政策的灵活性

密切关注外汇占款恢复增长、流动性投放增加的形势变化及其可持续性，继续按照稳健货币政策要求，加强对国内外经济金融形势的监测分析和预判，进一步提高调控的针对性、灵活性和前瞻性。首先要保持适当的流动性水平，并以此促进市场利率的合理;其次，面对资本项下跨境资金频繁进出风险加大态势，还要加强相关监管，完善对资本项下跨境资金异常流动的监测和预警，进一步提升跨境资本流动监管能力，防范大规模跨境资本流动可能给经济发展带来的不利影响，构建防范跨境资本双向流动冲击的体制机制。

（二）稳步推进人民币汇率形成机制改革

当人民币面临着升值压力，并且只要这种升值压力继续存在、升值预期没有明显改善，那么“热钱”就会千方百计地流入套利。因此，要稳步推进人民币汇率的市场化形成机制，适当扩大汇率浮动的范围，促进人民币合理汇率水平的形成，减轻市场对人民币汇率的升值预期，使“热钱”无利可图，从而从根本上缓解“热钱”涌入的冲动。人民币汇率在升值压力大时要小幅升值，有贬值压力时则要保持稳定，以此稳定资本流动。此外，增强人民币汇率弹性，放松、搞活、开放外汇市场，促进市场供求多样性和参与主体多元化，让人民币汇率真正成为反映境内外经济和金融市场的要素价格，增强汇率波动的市场源泉。

（三）完善监测管理体系

一是要继续完善现有的资本项目信息系统等外汇管理系统，增设衡量外汇收支可疑变动的风险及评价指标，加强大额和异常资本的预警。如在外汇账户信息管理系统中增设以企业组织机构代码为标志、按金额、频度设置大额、可疑资本监测预警值。二是健全非现场核查工作机制。按照设定指标—非现场核查—确定异常企业名单—现场核查—违规移交等环节进行。资本项目监管主体筛选按照抓大放小、重质轻量、突出重点、区别对待的原则，通过资本项目业务非现场监管系统，将监测指标处于异常情况的经济主体筛选出来，作为非现场监管的对象。

（四）构建信息共享平台

外汇局应实现与商务等部门投资与技术引进信息的交叉核对，同时通过信息交换、联合年检等形式，对涉外主体的投资行为形成监管合力，实现监管效能的最大化。如以外汇局为中心，以“网上联合年检平台”为载体，在该系统当中增设“外商投资企业业务信息共享栏”，各部门依据各自职能，将各自所掌握的信息数据实时汇总整理上传至该信息平台，通过运用部门间数据共享方式，及时掌握企业资金流出入的真实性、合规性。在部门联动方面，要树立大监管的工作思路。这就要从政策上、法律上、手段上进一步明确税务、商务、发改委、工商等管理职能部门的责任和义务，加强和各管理职能部门以及金融机构和监测对象的信息共享机制建设，强化对涉汇主体横向监测力度。

（五）外汇指定银行要做好风险防范

首先，应结合全球经济金融发展趋势与资本项下跨境资金流动最新态势，调整和平衡外汇资金的资产负债结构，加强对外汇资金的流动性管理，确保资本项下各项业务有序进行，防范外汇市场波动加大引发相关交易性风险。其次，应围绕跨境资金流动的总体特征建立相应的风险监控体系，加强对资本项下各项业务相关指标的监测管理，确保各项指标符合监管要求。最后，协助监管部门依法加强对客户交易真实性与外汇收支一致性的审核，科学应对跨境资本流动可能引发的政策风险与合规风险。

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The Analysis and Judgment on the Situation of Cross-border

Capital Flow under the Capital Account

CHEN Gang

（Shangluo Municipal Sub-branch PBC， Shangluo Shaanxi 726000）

Abstract：With the establishment of the global floating exchange rate system and the implementation of the financial liberalization policy in every country， large-scale cross-border capital flow has become the most important feature of the global financial system. It is the inevitable result of the economic globalization and the financial integration. Accelerating the reform and opening up of the capital account is one of the main objectives of the financial system reform of Chinas “12th Five-year Plan”. With the further deepening of the reform， the scale of cross-border capital in China has been increasing， and the volatility has increased， directly affecting the healthy development of the economy. By means of the data of 10 years， the paper analyzes the situation and characteristics of cross-border capital flow under the capital account and its influence on the economy， judges the flow trend of the next phase， and puts forward measures to respond to the cross-border capital flow under the capital account for the purpose of guiding the cross-border capital to flow more rationally and effectively and promoting the healthy development of the economy.

Keywords： cross-border capital; capital account flow

责任编辑、校对：张德进