4000点之上命运对比

宋奕青

作为一个整数关口，4000点有其特殊的象征意义，它让我们重新了解这轮牛市的真实面貌，思考它将给转型中的中国经济带来什么？

4月，上证指数突破4000点，A股全面放开。回首去年年初，大盘还在2000多点挣扎时，可能很少有人会想到，7年未见的4000点会来得那么快。可当“幸福”突然来到时，被套多年的小散们的第一反应却如同受惊的羚羊一般四散奔逃。与此同时，伴随着券商、银行等蓝筹股的走强，沪指优雅地站在了4000以上，并像一头“疯牛”快速地向5000点奔去。

“昨日重现”

2007年5月上证综指站上此点位时，市场整体PE在40倍以上，而现在上证综指再次回到此点位时市场整体PE为20倍左右，即便剔除掉银行股，前次为50倍，现在为39倍。同样的4000点，隐含的估值水平明显不同。

本轮牛市运行至此，已经历过三个阶段：从2013年至2014年上半年，以创业板为代表的小盘股结构性牛市率先开启；2014年下半年至2015年春节前后，以券商、基建为代表的蓝筹股行情全线爆发；2015年春节以来，市场又进入大小盘股共舞的全面牛市阶段。今年以来，累计涨幅超过50%的个股接近全部A股的半数，累计涨幅超过80%的有逾两成，累计涨幅超过100%的多达300余只。

A股过去一段时间中的涨幅固然令人目眩，但放眼全球主要市场，A股市场还谈不上一览众山小。从估值角度看，以大盘蓝筹股为主的沪指主板市场仍略低于欧美主要市场。

银河证券基金研究中心提供的数据显示，以整体法测算滚动市盈率口径统计，目前沪市A股市盈率为18.23倍，其中上证180指数成分股14.25倍，上证50指数成分股12.25倍。深市市盈率相对较高，深市主板32.46倍，中小板59.29倍，创业板98.9倍。

而在海外主要市场中，截至4月末，美股道指市盈率15.58倍，标普500指数股市盈率18.27倍，纳斯达克综合指数28.85倍。欧洲STOXX50指数、英国富时100指数和德国DAX指数市盈率均在20倍左右。由此可见，沪市大盘股的估值与国际水平相比仍然相对较低，而中小板及创业板个股则已经出现了明显高估。

反观2007年沪指首次登上4000点时，沪市A股市盈率达41倍，深市A股市盈率更高，达到61.74倍。而现在上证综指，即便剔除掉银行，前次为50倍，现在为39倍。

不过，也有受访专家认为，本轮牛市主要是被银行资金托起，存在泡沫。光大证券首席经济学家徐高在接受采访时表示，这轮牛市最大的特点是银行资金通过各种渠道入市。且银行资金主要通过结构化产品优先级的方式入市，看似能获取稳定收益，但其实为其他资金加杠杆创造了条件，提升了入市资金的整体杠杆率，风险较大。

牛市相同吗？

和上一轮牛市相比，本轮牛市无论是经济基本面、还是资本市场，乃至投资者结构都已发生巨大变化。2006年至2007年，国内经济增长加速，经济处于复苏期并走向快速发展，加之人民币处于升值周期中，共同催生了一轮大牛市。在投资主引擎驱动下，房地产产业链是核心的主导产业，叠加人民币升值的资产重估效应，资源、基建类股票涨幅居前。

2015年，改革红利则成为股市上行的主要动力，“一带一路”、“互联网+”等主题赋予行情新的特点。一些分析师认为，经济新常态意味着经济正处于一个健康周期的起步阶段。“互联网+”、“一带一路”、国资改革形成中国经济新周期的“金三角”动力模型。证监会主席肖钢在今年两会期间曾表示，中央全面深化改革的各项举措稳定了市场预期，是股市上涨的主要动力，投资者信心明显增强，反映了投资者对改革开放红利释放的预期。改革红利将是推动资本市场进一步健康发展的最强大动力。专家指出，改革提升了投资者对未来的预期。交通银行首席经济学家连平表示，一些过去被认为难以推动的改革都一一向前推进，这种改革态势前所未有。特别是金融改革，如存款保险启动、利率市场化加速等，这些政策都会在股市上得到反映，并对未来产生趋势性影响。

策略研究首席分析师王稹则认为，以创业板为首的成长股的估值方式已经发生了潜移默化的变化，“市值对标法”已经逐渐取代了传统的市盈率估值法。

市值对标法的特点体现在两方面：其一，由于上市公司仍然是稀缺资源，因此“壳”的概念已经泛化，主营业务普通没有亮点的上市公司都可以被投资者视作潜在的“壳”，未来将会通过资本运作的手段包装成为明星。在此背景下投资者会预先以转型后标杆的市值作为定价参考；其二，互联网时代的新兴成长企业，由于存在着赢者通吃的特征，因此投资者越来越习惯于以潜在市场空间的大小来对标上市公司合理的市值规模。这都使得传统市盈率估值法的参照作用下降。

投资者更专业

对比两次4000点，虽然都出现了类似的居民入市狂潮，但不一样的是投资者结构已有显著变化。

Wind统计显示，在投资者结构方面，尽管目前中小散户等个人投资者仍占主体，但逐渐形成的包括证券投资基金、社保基金、保险资金、企业年金、QFII和RQFII等在内的多元化、专业化机构投资者共同发展的格局，在一定程度上改善了投资者结构。以沪市为例，截至2013年底，按自由流通市值计算，个人投资者持股市值占55%，专业机构投资者占29%。

安信证券研报认为，从2013年A股流通市值角度上看，一般法人机构是最大的市场参与主体，占比约为65%，并且随限售股解禁，近几年来一直处于上升趋势。个人投资者仍然排在第二位，但占比已从2011年的27%下滑至20%。机构投资者（公募基金、保险、社保、阳光私募、境外投资者等）占比约为15%，整体相对稳定。2013年以来扩张最明显的是阳光私募；QFII、RQFII为代表的海外机构投资者规模也在稳步扩大。

对于投资者而言，疯狂的2007年毕竟已经成为历史，更重要的是从中总结出经验和教训，以此应对2015年乃至更长远的投资。endprint