找到正确的价格

沈联涛

今年6月和7月初有两件事情震惊世界，一是希腊危机，二是中国股市动荡。

两件事归根到底都是正确定价的问题：希腊在协商能否在不进行债务减记的情况下维持高额债务;而中国股市则要找到自身的价格均衡点。

上证综指在2000点左右停留近七年后，于2015年6月12日迅速飙升至5166点，之后又大跌30%，导致官方破天荒地出手救市。本周，该指数似乎稳定在3800点上下。

毫无疑问，沪深股市在上涨到5166点的过程出现了相当大的“非理性繁荣”，此后，预料之中的向下调整则是典型的大规模抛售，价格下跌使市场丧失流动性，而这又进一步导致价格下跌。造成市场脆弱的一个重要因素是两融业务，因为保证金斩仓和平仓加剧了螺旋型下跌。

等一切尘埃落定，有必要重新思考一下股市的意义，以及下一步的改革应该怎么走，以便使政府干预变得不再必要。香港在1998年救市之后进行了深刻的反思，出台了新的证券及期货条例，对证交所进行合并和股份化，并且改进了金融技术基础设施。

股市主要有四个关键功能：资源分配、价格发现、风险管理和公司治理。股市主要通过上市（IPO）过程进行资源分配，公司通过上市从投资者那里直接获得资本，而投资者可以在二级市场上进行股票交易，这就是价格发现的过程。股市还具有风险管理和对冲的功能，因为投资者可以购买、抛售或做空（对冲）股票。股市还通过监督上市公司披露影响股东的活动，如招股说明书、季度和年度财报等，从而规范公司治理。

中国内地股市的一个问题就是，因为担心太多新股发行可能損害市场流动性、影响价格，上市融资过程不时会被中止。结果，2008年到2013年，股市融资占中国经济社会融资总额的不到3%，而银行贷款和债券成为主要融资渠道。资本市场和银行/债务市场的不平衡，意味着中国经济的长期投资和周转资金主要靠借债，从而导致债务占GDP比率上升。

股市的风险管理功能对支持实体经济非常重要，因为通过提高资本/权益对借债的比值，企业和整个经济体都能更好地吸收系统遭受的突然冲击。这是因为负债会增加整个系统的脆弱性，1997年-1998年的亚洲金融危机、2007年-2009年的美国次贷危机以及欧洲/希腊主权债务危机的根本原因就是过度借债。

金融脆弱性的一个关键预警信号，是大规模借债购买股票（杠杆融资）。最新数据表明，国内券商提供的保证金借款从2013年-2014年股指2000点时的3500亿-4000亿元，增加到2015年5月的逾2万亿元，同期杠杆交易占全部交易量的比重从不到10%增加到超过16%。据非官方估计，由网络融资机构和影子银行提供的场外杠杆融资金额或高达2万亿元，这表明高达三分之一的交易属于借钱投机行为。

这意味着，当市场下跌时，斩仓和强制平仓会比正常情况下更快地拉低价格。此外，还有可能存在加剧“闪电崩盘”的计算机化交易，增加了恐慌。

对中国股市的分析大多都聚焦指数下跌导致市值缩水3万亿元。2007年-2008年股市崩盘时，上证综指从6000点跌至2000点，但当时并不需要政府干预，因为大家都认为股市崩盘是全球金融危机所导致。但由于这一次散户也进行了杠杆融资，市值缩水的影响面要比前一次广得多。

二级股票市场交易是一场零和游戏，高价时卖出的投资者是赢家，高价时买进的就是输家。如果背后的实体经济没有遭受永久性打击，那么股市崩溃时就存在赢家和输家间的分配问题。

不幸的是，很多输家都是散户，特别是高点买入基本面或公司治理不佳的科技股或低价股的投资者。而赢家都是在市场上行时抛出的。

从这一切可以得出的一个重要教训就是，中国市场发展的速度、规模和复杂性已经超出了官方监督其固有风险和影响的能力。市场最终决定资源配置，而官方却试图使市场免于“不正常波动”。对此，市场和国家之间存在矛盾。

香港等地的股市聘请专业人士来确保市场动态和监管层面保持持续的反馈。在衍生工具、全球化、网络交易和信息发达的当下，找到市场和政府间的正确逻辑比想象的要复杂得多。

这场压力测试尽管痛苦，却是中国市场在融入全球市场之际进行改革的良机。

作者为香港证监会前主席，正在创作从亚洲视角看全球变化的新书