股权结构、高管激励与公司绩效实证研究

蔡永灿　燕飞

摘要：

针对股权结构和高管激励对公司绩效的的影响，通过选取2013年在我国深沪A股上市的92家房地产公司为样本，对其股权结构、高管激励和公司绩效关系进行实证研究认为，随着股权集中度的提高，公司绩效随之上升，其次，高管薪酬和高管持股对公司绩效都有显著影响，其中股权激励比薪酬激励对公司绩效的影响更加明显。

关键词：

股权结构；高管激励；公司绩效

中图分类号：

F2

文献标识码：A

文章编号：16723198（2015）08001603

1引言

一直以来，股权结构与公司绩效就是学术界关注的焦点。在公司治理中，股权结构是直接关系到公司控制权的问题，而高管作为一个不可或缺的因素在一定程度上也会对股权结构产生影响。根据委托代理理论，高管作为代理人，在与股东（委托人）的关系中容易产生代理成本，对公司绩效产生消极影响。综上所述，本文将研究股权结构、高管激励对公司绩效的影响作用。

2文献回顾

2.1股权结构与公司绩效

关于股权结构和公司绩效的研究最早可以追溯到1932年，Berle和Means认为股权的逐渐分散会导致公司的股东的监督权不能得到有效的实现，在股东与管理者的利益出现冲突时，导致管理者会利用自身的信息优势取得胜利，最终致使公司价值下降，股东利益受损。而后，Jensen和Meckling（1976）将内部股东和外部股东分开看待，认为内部股东对公司拥有经营决策的权利，因此，内部股东持股比例的上升会对公司绩效的提升作用更大。Demsetz（1985）认为公司股权是内生性的，分散并不会对公司绩效造成消极影响，否则这样的公司势必会被市场所淘汰。

在对股权集中度与公司绩效的研究中，Thomsen和Pedersen（2000）通过对435家大型公司进行研究表明股权集中度对公司利润存在正向的影响。李维安和曹廷求（2004）通过对山东、河南两地的商业银行的股权机构研究表明，第1大股东和前10大股东的持股比例对银行绩效均有正面影响。有些研究认为随着股权集中度的提高，公司的控制权逐渐落入大股东手中，小股东的利益无法得到保障，甚至遭到侵害（Jensen和Meckling，1976）。但是当有多个大股东时，其相互之间的制衡可以对侵害小股东的行为进行有效的遏制（Maury和Pajuste，2005）。

另外有学者认为股权集中度和公司绩效之间存在着明显的区间效应。 McConnell和Servaes（1990）以TobinQ值作为衡量公司绩效的指标得出结论，在内部股东的持股比例在40%到50%时，TobinQ值最大，而后就开始下降。国内学者的研究也得出过类似的结论（孙永祥，黄祖辉，1999）。李维安和李汉军（2006）认为随着第一大股东持股比例的提高，对公司绩效的影响呈现倒U型，且作用顶点在29%左右。郝云宏和周翼翔（2010）在消除了股权内生性的影响之后，认为第一大股东的持股比例在35%时，对公司绩效的影响达到最大。

2.2高管激励与公司绩效

在以往的国外文献中，Murphy（1985）以美国1964年至1981年间的73家大型制造业及其高管人员薪酬作为样本数据，研究结果表明高管薪酬总量与公司股票收益正相关。Morck（1988）等人以托宾Q作为公司绩效绩效指标，对1980年代的财富500强企业进行了回归分析，认为在不同的股权结结构下，管理层持股比例对公司绩效有着不同的影响。Jensen和Murphy（1990）两人研究了现金报酬、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，考察了这几种报酬形式对业绩的敏感性，发现股东财富每变化1000美元，CEO的财富就变化3.25美元（1990）。有一部分学者认为高管报酬与企业绩效不存在正相关关系，甚至有些存在负相关关系（Hirschey，1981；Carroll，1982）。

在李维安（2006）对民营上市公司的研究中则认为，高管持股比例与绩效间存在相关关系。同时，第一大股东的持股比例也会企业绩效产生显著影响。在创业板市场上市公司高管研究中，高管的高薪酬和高持股比例会为高管带来更多的辞职动机。因为高管持股越多，股票套现的压力增大，导致一些高管提前辞职套现（曹廷求，张光利，2012）。汪金龙和李创霏（2007）通过对中国东部地区的、上市公司的研究认为，股权变量相较于高管人力资本，对公司绩效的影响更大。

3研究假设与模型设计

3.1提出假设

从公司治理和监督的角度来看，较高的股权集中度有利于大股东实现对高管的监督，较好地避免代理成本的发生。同时大股东可以代表股东行使权力，充分参与到公司的经营决策中，提高公司的治理效率。而股权相对分散的公司，股东在公司经营上容易产生分歧，缺乏对公司治理情况的监督，也不能在公司决策中发挥较为关键的作用，不利于提高公司的绩效，因此本文提出假设：

假设一：随着公司股权集中度的提高，对公司绩效的影响也逐渐提高。

根据人力资本理论，高管薪酬是代表了人力资本的价值。委托代理理论认为高管和股东之间的信息不对称会导致高管的道德风险，产生代理成本。因此，股东和高管用薪酬签订了一个与公司绩效挂钩的合约，对高管和股东利益进行捆绑，来避免这种此种行为。另外，对高管适当分配股权，使其能够参与到公司剩余价值的分配中，也能有效规避道德风险的产生。因此，本文提出如下假设：

假设二：高管薪酬与公司绩效存在正相关关系。

假设三：高管持股与公司绩效存在正相关关系。

3.2样本选取

本文以2013年在深沪两市主板的上市房地产公司为样本，同时对ST和PT公司，以及公司绩效为负的公司进行了剔除，最后得到了92个样本数据。本文数据来源于锐思数据库。endprint

3.3变量定义

本文使用加权净资产收益率作为衡量公司绩效的指标。使用第一大股东的持股比例、前五大股东的持股比例、前十大股东的持股比例，以及Z指数作为衡量股权结构的变量。对高管激励的指标，文本选取较有代表性的高管薪酬和高管持股两个指标。出于数据的可获取性，选择前三大高管薪酬，并对其取对数作为衡量高管薪酬的指标。由于我国对高管的持股激励并不具有普遍性，因此本文高管持股指标采用虚拟变量，高管持股为1，否则为0。控制变量选取公司规模和资产负债率，其中公司规模使用公司资产取对数来衡量。

3.4模型设计

为了更好地考察股权结构对公司绩效的影响程度，本文先建立高管激励与公司绩效的回归模型，随后分别添加各个股权结构变量参与回归模型，考察随着股权集中度的提高，对公司绩效的影响，以及高管激励对公司绩效的解释程度是否会发生变化。最后将所有变量进行回归。现构建模型如下：

4实证结果及分析

4.1描述性统计结果

表2是本文各个变量的描述性统计结果。从结果来看，样本公司的前三名高管薪酬、高管持股和公司规模变量离差率较小，说明各个公司的在这三个变量上差别不是特别明显，而ROE变量的离差率比较适中，在股权的集中度和Z指数上，离差率都较大，极大值和极小值之间的也相差较远。第一大股东和前五大股东的平均持股比例达到了36.57%和55.05%，说明在房地产行业的股权集中度较高，而Z指数均值也达到了24.24，表明在大多数房地产上市公司，第一大股东拥有比第二大股东更大的话语权和对公司的决策权。

4.2多元回归分析结果

我们依据上文提出的模型对数据进行了多元线性回归，具体回归结果见表3。首先，模型均通过了显著性水平为0.01的显著性检验，同时VIF并没有大于10的情况，说明并不存在多重共线性的问题。

在股权结构和公司绩效的关系中，在模型二、模型三和模型四中，随着股权集中度的提高，调整后R方，即模型的拟合度在不断上升，说明股权集中度程度较高时，对公司绩效的解释力度增强。同时，在模型二中，前十大股东的持股总额并没有通过显著性检验，而在模型三和模型四中，前五大股东的持股比例和第一大股东的持股比例分别通过了显著性水平为0.1和005的显著性检验。但是，第一大股东持股比例的系数比前五大股东持股比例的系数更高，分别为0.111和0084。在模型五中，Z值虽然没有通过显著性检验，但是其为正的系数说明股东力量差异对公司绩效有轻微的正向影响。在模型六中，只有第一大股东的持股比例通过了显著性检验。综上所述，假设一得到了验证。

在高管激励和公司绩效的关系中，在六个模型中，前三名高管的薪酬和高管持股均通过了0.05的显著性水平检验，且在六个模型中，前三名高管的薪酬和高管持股变量的系数并未发生较大水平的变化，均在2.8和3.8左右徘徊。同时，在回归结果中，高管持股比前三高管薪酬对公司绩效的影响更大。因此，假设三和假设四得到了验证。

为了进一步验证第一大股东持股比例对公司绩效的影响，本文将样本数据中第一大股东的持股比例按不高于20%、20%-40%和40%以上进行分层，作进一步的回归分析。分层后的公司数量为16、27、49，有53%的公司的第一大股东持股超过了40%。

在表4对分层样本的回归分析中，当第一大股东的持股比例在20%以下和40%以上时，回归模型均只通过了显著性水平为0.1和0.05的显著性检验，而在第一大股东持股比例为20%-40%时，回归模型并未通过显著性检验。当第一大股东持股比例在20%以下时，各变量均未通过显著性检验，而在第一大股东持股比例在40%以上时，只有前三名高管薪酬和高管持股分别通过了0.01和0.1的显著性水平检验。分层回归结果不是特别理想，我认为和样本数量有关。

5研究结论及建议

文本通过选取2013年在我国深沪A股上市的92家房地产公司为样本，经过数据的处理和模型检验，对股权结构、高管激励和公司绩效的关系进行了实证研究，主要结论和建议如下：

第一，股权结构是影响我国房地产上市公司的绩效的一个重要因素。随着股权集中度的提高，β系数从0.878逐渐上升直至3.075，对公司绩效的影响是一个逐渐增强的过程。因此适当增加第一大股东的持股比例，可以提高可以股东对管理层的监督，减少或者避免代理成本的发生，提高公司的绩效。同时，较高的股权集中度可以使股东充分参与公司决策，避免因为股权分散造成的高管代理成本。

第二，从表3中可以看出前三高管的薪酬和高管持股的β系数一直比较稳定，前者在2.8左右，后者则在3.8左右徘徊。因此我们认为高管激励对我国房地产上市公司绩效的提高有明显的正向影响，其中，高管持股比高管薪酬对绩效的影响更为显著。因此，相较于我国上市房地产公司对高管薪酬的持续关注和优化，更应该关注对高管的股权激励。

参考文献

[1]Hirschey M.，Pappas J.Regulatory and Life Cycle Influences on Managerial Incentives[J].Southern Economic Journal，1989，（48）.

[2]Jensen M.C.，Murphy K.J. Perfermance Pay and Top Management Incentives[J].Journal of Political Economy，1990，（2）.

[3]Murphy，K.J. Corporate Performance and Managerial Remuneration：An Empirical Analysis[J].Journal of Accounting and Economics，1985，（7）.

[4]孙永祥，黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效[J].经济研究，1999，（12）.

[5]向朝进，谢明.我国上市公司绩效与公司治理结构关系的实证分析[J].管理世界，2003，（5）.

[6]李维安，曹廷求.股权结构、治理机制与城市银行绩效[J].经济研究，2004，（12）.

[7]徐向艺，巩震.高管人员报酬激励与公司治理绩效研究[J].中国工业经济，2007，（2）.

[8]曹廷求，张光利.上市公司高管辞职的动机和效果检验[J].经济研究，2012，（6）.endprint