战略性新兴产业的市场脆弱性及管理者过度自信——基于无锡尚德太阳能电力有限公司破产重组案例研究

刘佳刚 周依雨

战略性新兴产业的市场脆弱性及管理者过度自信
——基于无锡尚德太阳能电力有限公司破产重组案例研究

刘佳刚 周依雨

利用数量技术方法构建了新兴产业市场脆弱性模型，并且用Matlab软件模拟了市场脆弱性演化趋势，利用文献法总结了管理者过度自信的测量方法和成因，用案例研究方法从市场脆弱性和管理者过度自信双视角分析了无锡尚德破产重组的原因。研究得出：新兴产业市场存在市场脆弱性问题，它受政策、偏好和技术三因素的影响显著；当前，新兴产业处于发展阶段，新兴产业的企业应该具备动态竞争能力，不宜采用规模化和成本化战略，宜采用专业化、小规模和差异化的柔性战略；管理者过度自信会让企业决策偏离对市场脆弱性的客观认识，从而导致企业在决策中采取更冒险的决策行为；战略性新兴产业市场脆弱性和管理者过度自信最终导致了无锡尚德的失败。最后，给出了一些管理建议。

新兴产业 市场脆弱性 过度自信 管理者

一、前 言

如何认识新兴产业的市场脆弱性，这也是理论界、企业界和政府都需要认真思考的问题。然而，在现有的研究成果中，主要着重研究新兴产业的内涵、研发创新、战略方向、传统产业和新兴产业的相关性、新兴产业发展现状和政府政策等方面，极少有学者研究战略性新兴产业的市场脆弱性问题。现有文献对管理者过度自信的定义、成因、测量方法等都有详细的研究，但未曾有过文章揭露管理者过度自信对战略性新兴产业发展的影响。本文从管理者过度自信表现、测量和其对企业决策的影响，特别是分析管理者过度自信和新兴产业市场脆弱性评价的相关性，采用案例研究法分析无锡尚德管理者过度自信和企业破产的关系。

二、市场脆弱性理论

（一）市场脆弱性的内涵

战略性新兴产业市场脆弱性是相对传统产业市场而言的，在不出现大的经济危机和金融危机背景下传统产业市场是一种比较成熟的市场，市场波动基本在正常浮动空间内，而战略性新兴产业市场则不是稳定的，其波动性较大。市场脆弱性存在主要有如下原因：（1）政策无序性和非连续性。由于各国不同时期财政状况有显著的差异性，而且不同的执政党对新兴产业的支持态度有显著的不同，即使同一个政党不同的国家首脑对新兴产业的扶持思路也有差异。这导致政策出台表现出很大的无序性和非连续性。（2）产业技术开发周期缩短性。市场的全球化加剧了新兴产业之间的竞争，差异化已经成为新兴产业获取核心竞争力的重要战略。同样，创新资源的全球化，这使得全球创新要素存在积聚的空间条件。另外，网络化和信息化社会的到来，这都为技术创新提供了便利条件。（3）消费者偏好变化的频繁性。对于终端消费者而言，随着他们生活水平的不断提高，消费观念越来越全球化和多元化，产品信息的非对称性不断减弱，消费者偏好越来越易发生改变；对于中间商消费者而言，供应链管理的信息化、产品选择的多元化、采购的便利性和产品差异性的缩小，这都使得中间商偏好也容易发生改变。

（二）市场脆弱性的测量

市场脆弱性不可能由单一因素影响形成，本文将市场脆弱性分成政策主导型的市场脆弱性、消费者偏好主导型的市场脆弱性和技术主导型的市场脆弱性。为了在实际分析中很好解释市场脆弱性，本文用销售收入的标准方差检测市场脆弱性，见公式（1）和公式（2）所示。

（三）市场脆弱性对企业决策的影响

企业在融资方面更需要依赖内部融资而不是外部融资，在融资结构方面更需要股权融资而不是债务融资，债务融资结构所形成的特定债务期限、债务现金流都需要和企业能够获取的现金流回报和外部融资能力结合起来，重点需要考虑债务现金流结构和投资现金流结构是否匹配。在项目投资方面，不能照搬传统产业粗放式规模扩张的老路，而是需要走精细化、小规模、专业化、差异化和弹性管理的战略。在技术开发方面需要斟酌财务投资压力，谨慎计算技术主导市场的年限，不宜乐观延长项目正常运营时间，技术开发项目需要满足具有前瞻性和高附加应用价值的要求。

三、管理者过度自信理论

（一）管理者过度自信的内涵

过度自信是认知心理学中的一个术语，是指过高估计一系列事件发生概率的一种心理现象。心理学文献中也对过度自信进行了定义，提出过度自信是指人们受种种主观心理因素的影响，往往表现为过于相信自己的判断力，高估个人信息的准确性和自己的成功率。也有学者认为，过度自信是指个体决策时过于相信自己的判断能力，对不确定性事件过于狭隘的确定性预期心理现象。

（二）管理者过度自信的测量

近些年来，国内外学者们尝试从不同角度来寻找管理者过度自信的测量变量，总结归纳如下：（1） Malmendier和Tate提出，管理者过度自信可以由管理者持有的股票或股票期权数是否净增长来衡量。（2）用消费者情绪指数或企业景气指数作为管理者过度自信的衡量指标。（3）Lin，Hu和Chen利用管理者对公司盈利水平的预期作为衡量管理者过度自信的标准。（4）用管理者实施并购的频率来衡量管理者过度自信。

（三）管理者过度自信对企业决策的影响

Shefrin研究表明，由于心理原因和认知偏差，管理者过度自信使得公司内在价值和公司市值之间产生偏离，过度自信的管理者更偏向于激进的负债行为。公司高级管理人员会不同程度地受到过度自信心理的影响，在公司投资活动中则表现为投资过度。由于过度自信的驱使，上市公司高层管理者对公司购并融资决策存在盲目的乐观主义倾向。管理者过度自信对企业扩张影响显著，企业扩张伴随而来的是规模扩大、企业投资增加。

四、案例分析

（一）案例企业

2001年，施正荣以其在海外积累的丰富的工作经验以及光伏专利技术，以世界一流的速度和水准设立了尚德电力。2002年无锡尚德完成了第一条多晶硅太阳能电池工厂线的安装。在2005年获准在美国上市后，资本扩大和战略梦想的扩大，简单的几年时间资产规模达到了200多亿，2006年施正荣成为中国首富。2010年无锡尚德电力有限公司在美国市场开设了第一家工厂，目前全球分支机构遍及13个国家，尚德产品技术已处于国际光伏行业领先水平。然而在这些风光背后，也隐藏着许多问题，2011年后期，尚德的发展态势急转直下，资产负债率高达81.8%，资金链断裂，股价暴跌，受欧美等国对中国光伏产品实施“双反”、国内行业产能严重过剩等缘由导致国内光伏行业受到沉重打击并陷入低谷。曾名声鹊起的一行霸主，最终于2013年走上了破产重组的道路。

（二）市场脆弱性分析

1、总体性分析

由图1可看出，国内生产总值增长率基本在10%左右波动，且波动幅度在5%之内，波动幅度较小，其整体波动性趋于平缓。新能源产业收入的增长率基本在30%左右波动，其波动幅度在20%左右。无锡尚德2003年就实现收入1400万美元，2005年至2007年，其销售额从2亿美元增加到13.48亿美元，年复合增长率达到130%至140%。但是从2004年开始一直在下滑，从514.11%下滑至了8.95%，其中2012年甚至下滑到了-46.08%。将2004年作为基期，到2012年，传统产业的标准差为1.96，而新能源产业的标准差为11.77，无锡尚德为167.90，见表1所示。综上所述，新能源行业市场脆弱性要高于传统产业。无锡尚德的市场脆弱性要高于新能源产业。

2、结构性分析

政策型市场脆弱性。发展初期，在国家政策的扶持之下，市场迅速扩张，市场增长率514%左右，欧美经济稳步增长，政府采取了积极财政政策培育太阳能消费市场，在国家税收减免、进出口优惠等政策的扶持之下，无锡尚德一跃成为世界顶级的光伏产业。2008年欧美金融危机以后，外国政府财政出现紧张，各国对太阳能扶持政策开始回调，而且对外国企业太阳能产品发起“双反”调查，至2011年，美国商务部在没有国内法律授权的情况下先后对我国产品发起27起“双反”调查。2011年7月欧美联合就针对进口光伏产品进行了“反倾销”、“反补贴”调查。上述政策极大影响了太阳能市场需求，诱导性市场迅速消失，使得无锡尚德市场销售由极快增长，转换成为极小增长，甚至出现负向增长。

图1 国内生产总值、新能源产业和尚德企业历年增长情况

表1 国内生产总值、新能源和无锡尚德各自历年的标准差

技术型市场脆弱性。2001年，留学澳大利亚的施正荣博士带着14项太阳能技术发明专利和25万美元回到祖国，创建了尚德公司。无锡尚德太阳能电力有限公司的总裁施正荣作为光伏产业的前沿技术专家，组建了一支具有高水平的技术生产团队。为激发一线员工的创新积极性，公司专门设立了“金点子”奖。2005年，公司员工提出的“金点子”达200多项，其拥有的专利数达368件之多。但大多为外围专利，缺少高质量的基础专利，发明专利较少等。无锡尚德总裁施正荣作为技术专家，又有丰富的海外学习经验，虽然培养了一支世界先进水平的技术队伍，在技术上取得了一定的优势，但是由于大多是外围专利，核心技术缺乏，且技术转化为实际生产力的滞后性和有限性，也在一定程度上加剧了无锡尚德市场脆弱性。

偏好型市场脆弱性。无锡尚德主要市场是在海外，在欧美国家政策的刺激下，无锡尚德获得了较大的市场空间，但这种市场属于诱导性的，而不是自发性的需求。在2008年欧美债务危机发生后，欧美各国经济发展陷于止步不前的状态，各国政府逐步撤销了以前各项的激励政策，而且反向限制中国光伏企业产品的出口，这让诱导性市场瞬间消失，而自发性市场还处在培育阶段，传统能源市场占据了客户消费的主要市场。在诱导性政策消失后，客户偏好迅速发生改变，继而还是寻求传统能源消费的诉求。从光伏产品价格水平来看，无锡尚德出口产品的价格很低，在2009年甚至为每千克2.4美元，而且国外客户在购买这些光伏产品时还获得了所在国政府的财政补贴，这表明客户正是基于低廉的产品才形成了虚假需求。

3、市场脆弱性的处理

无锡尚德早期成功，主要缘于国内外良好政策的扶持，但是，无锡尚德并没有客观认识这种市场仅仅是一种诱导性所形成的市场，企业在投资决策中更多是基于这是一种自发形成的市场，光伏产业市场已经开始迅猛增长了。基于这种认识，企业盲目进行债务融资、盲目扩大生产规模、盲目进行所谓的技术研发，但是光伏产品核心技术确很缺失，这导致企业销售规模在不断扩大，但是销售利润率确在不断降低，在2008年净利润率仅为1.61%。即使销售利润率很低，但无锡尚德继续照搬传统产业粗放扩张的老路，继续大量进行债务融资扩大生产规模，维持粗放式的规模扩张的运营模式。当这种诱导性市场随着政策、技术和偏好发生迅速消失时，企业就陷于了产能严重利用不足，产品过剩，财务危机重重，最终被迫走上破产重组的结局。

（三）管理者过度自信分析

1、管理者过度自信原因

2002年到2003年，无锡尚德管理层分崩离析，创业4人中3人都选择了离开。2004年国有股份全部选择退出，施正荣个人持股大幅上升，他对尚德享有绝对控制权，并选择了在美国纽交所上市，施正荣次年成为中国首富，他成为了无锡乃至全国成功的典范。一方面施正荣是企业大股东，另外他还是企业技术首席专家，他既是董事长也是企业CEO。所有这些都表明无锡尚德管理者过度自信存在。

2、管理者过度自信对企业决策的影响

首先表现在上市平台的选择上。无锡尚德为了能顺利在纽约交易所上市，选择了红筹股模式。红筹股模式需要在国外建立一个上市主体，把中国国内的权益注入，企业以这种模式上市之后，由于资产主要在国内，使得企业有较大的自由度，但这也要求改上市主体拥有绝对控股地位或是全资控股。

其次表现在企业融资结构方面。为了减少股权的稀释，无锡尚德倾向于使用高水平的负债比率，从而呈现出较高的债务融资水平，更偏好银行贷款。到2012年底，尚德资产负债率达到了80%以上。

第三表现在供应链管理方面。2006年，施正荣不顾众多高管的一致反对，与MEMC签订期限10年、总金额60多亿美元的采购合同，但之后由于多晶硅价格暴跌，尚德不得不以2.12亿美元的代价，终止与MEMC的合约。施正荣的一意孤行，让尚德在快速成长阶段，付出了极大的代价。

第四表现在科研开发方面。施正荣不顾公司内部的诸多意见，一方面在薄膜电池项目上投资数亿元进行研发，在薄膜电池研发方面，也因为成效不佳，导致研发投入灰飞烟灭。管理者对技术的过度偏好情结，一定程度上偏离技术开发的市场效益，没有全面考虑技术开发是否有市场。

最后表现在项目投资方面。以3亿美元的投资在上海建造传统薄膜电池工厂。然而，薄膜太阳能工厂建好后，却又以市场需求变化为原因，将其改建为晶硅电池工厂，这导致企业损失数亿元投资。从近几年无锡尚德的投资项目来看，过度自信使得管理者没有充分认识到市场脆弱性对企业的负面影响，妄想通过扩大规模来实现利润增长。

五、结论与管理建议

（一）结论

战略性新兴产业存在市场脆弱性问题，新兴产业不同于传统产业，其市场极度不稳定，自发性市场占总市场比重偏低。战略性新兴产业的市场脆弱性主要受政策、技术和偏好三种因素影响。战略性新兴产业市场脆弱性和管理者过度自信导致了无锡尚德走上破产重组的结果。战略性新兴产业不能走传统产业发展的老路，不宜走规模化、粗放化、成本化的战略，而应该走小规模、精细化、专业化和差异化的柔性战略。战略性新兴产业的企业需要具备良好的动态竞争能力。

（二）管理建议

战略性新兴产业内的企业都需要客观认识市场脆弱性问题。在战略性新兴产业的培育发展阶段，要注重培育和提升战略性新兴产业的动态竞争力。政府作为新兴产业规划和政策的出台者，必须考虑当期政策和未来政策是否具有可持续、平衡性和连贯性，尽量使得新兴产业政策具有平衡性和连续性，减少对新兴产业市场的干扰，尽量让这种市场具有相对稳定性。政府需要从宏观上把握新兴产业发展阶段和发展规模的匹配性。在新兴产业培育期，需要鼓励小规模、有特色和技术含量高的项目，严禁上马过多低附加价值、粗放经营和大规模化的项目。新兴企业不宜采取三权合一的公司治理模式。新兴企业可以设计决策委员会和战略委员会，这两类机构主要由外部人员进行决策。

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Market Vulnerability and Managers'Overconfidence——Based on the Case of Wuxi Shangde Solar Electric Power Co.,LTD's Bankrupt Reorganization

LIU Jia-gang,ZHOU Yi-yu
School of Business,Central South University,Changsha 410083

The model of market vulnerability in emerging industry has been constructed by the method of number and technology.And the evolution trend of market vulnerability has been simulated by Matlab software.The causes and methods of managers'overconfidence has summarized by the literature method.And the analysis of the causes of WuXi Shangde solar electric power co.LTD's bankrupt reorganization used the case study method from tow-way viewing-angle of market vulnerability and managers'overconfidence.According to the study:market vulnerability exists in emerging industry.It was influenced by policy,preference and technology.Now,the emerging market is developing.It should have the dynamic competitive.And it should use the soft strategy of specialization,small scale and differentiation instead of the strategy of scale and cost.In addition,due to the overconfidence,the business decision will deviate from the objective understanding of market vulnerability.And it will cause the risky decision making.The market vulnerability of emerging industry and managers'overconfidence make the Shangde's failure.In the end,there are some suggestions for management.

Emerging Industry;Market Vulnerability;Overconfidence;Managers

F279

A

本文获得国家社会科学基金（编号：12CGL005）和教育部人文社科基金（编号：12YJC630117）资助

刘佳刚，男，汉族，湖南汉寿人，博士，中南大学商学院副教授，研究方向：战略性新兴产业；湖南长沙，410083周依雨，女，汉族，中南大学商学院硕士研究生，研究方向：战略性新兴产业