美联储退出量化宽松货币政策对我国跨境资金流动的影响

张群

2014年10月29日，美联储宣布结束被称为量化宽松（Quantitative Easing，以下简称QE）的资产购买计划。美国作为全球最大的经济体，QE政策的逐步退出将对国际金融市场产生巨大影响，资金将开始逐步回流发达国家，未来一段时间也将影响我国跨境资金流动。本文在介绍相关背景的基础上，分析QE政策退出对跨境资金流动传导的路径，阐述QE政策退出对我国跨境资金流动的实际影响，并提出相关政策建议。

一、美国QE政策内容和退出背景

QE政策是一种“非常规”的货币政策，是指当经济体系实行零利率或接近零利率政策后，货币当局通过购买国债等中长期债券、继续向市场注入流动性资金、并鼓励借贷和开支的干预方式。相比于利率等传统金融工具对经济的微调，QE政策更像是一剂猛药，常被发达国家用于应对金融危机对本国实体经济的冲击，历史上的美国、日本都曾多次采用。

（一）美国QE政策的主要内容。

第一轮QE政策（2008年11月～2010年3月）：2008年11月，美联储宣布将购买机构债和抵押贷款支持证券（MBS），标志着首轮QE政策的开始。QE1规模达1.725万亿美元左右。

第二轮QE政策（2010年11月～2011年6月）：在此期间，美联储购买了6 000亿美元长期国债，并维持0～0.25%的现行联邦基金利率不变。与QE1注入流动性的目的不同，QE2被认为是为政府分担财政压力。

2011年9月，美联储宣布实施扭转操作，卖出4 000亿美元的短期国债，并买入相同金额的长期国债，以期进一步压低长期利率，进而降低实体经济的长期融资成本。

第三轮QE政策（2012年9月至今）：美联储启动每月购买400亿美元的抵押贷款担保债券，直至就业市场明显持续改善。同时，继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”。

第四轮QE政策（2012年12月至2014年10月）：美联储宣布扩大资产购买规模为450亿美元/月，以替换即将到期的“扭转操作”，加上QE3的购债计划，每月的资产采购总额高达850亿美元。

至此，美国QE政策历时五年，经过四轮量化宽松和两轮“扭转操作”，总规模已近4万亿美元，向市场注入了巨额流动性。

（二）QE政策退出的背景。

美国QE政策提升了市场信心，通过增加美元广义货币量成功降低了利率水平，稳定了金融市场，引导了市场低利率的预期，使美国经济出现明显复苏迹象，短期效果显著。而2013年以来美国经济复苏势头超出预期、失业率稳步下降、通胀水平短期平稳、负面效果暂未显现，是退出QE政策的根本原因。

1.失业率已达目标值。QE3启动时，美联储设定了失业率低于6.5%，未来一两年内通胀预期不超过2.5%，长期通胀可控的目标。QE3启动后，美国失业率从7.8%逐渐下降至2013年底的6.7%，到2014年8月失业率已下降至6.1%，远低于目标值。

2.GDP增长强劲。美国GDP增速在2009年二季度为-5.03%。经过QE政策的刺激，经济逐渐恢复上升趋势，到2010年三季度GDP增速达3.51%，标志着已进入回升轨道。

二、QE政策退出影响跨境资金流动的传导路径

跨境资金流动与货币政策、经济环境、社会预期等因素密切相关，而资本的逐利性决定了跨境资金流动的最主要目的是为了获取高额的收益，包括投资性收益和投机性收益。QE政策影响跨境资金的流动方向的主要渠道有：

（一）利率传导。

境外低利率和全球的低风险规避被认为是资本快速涌入新兴市场经济体的两个重要推动因素。美国通过多轮QE政策向全世界经济注入了大量流动性，并将利率水平调低至接近零的历史最低水平，引导公众预期利率保持低位。这种预期对跨境资金流动产生明显的信号作用，跨境套利资本闻风而动，大量涌入利率高的新兴经济体，在规避风险的同时赚取利差。

在宣布推出QE1之前，美联储已经把基准利率从2007年9月的5.25%下调至2008年12月16日的0.25%。虽然QE政策正逐渐退出，但美联储仍将在较长一段时间内维持0～0.25%的低利率。而2010年以来，中国多次调升基准利率，目前为3%的利率水平，近3个百分点的利差可能导致跨境资金的大量流入。

（二）汇率传导。

在美国QE政策实施过程中，美联储购买长期国债导致银行和私人部门持有的货币增多，引发市场对美元贬值的预期，大量的投机资本流向发展中国家。在此过程中，直接影响我国的外汇市场供需，导致人民币被动升值。而随着QE政策退出，美联储减缓市场流动性，美元供给的减少将直接导致美元升值，各国本币贬值压力增加。对投机性收益而言，本币贬值或市场预期将贬值，在短期内将会导致套利资本从新兴经济体流出。数据显示，QE实施以来，人民币汇率从2008年11月的6.83一直上涨至2013年年底的6.11。QE政策退出至今，人民币汇率双向波幅增大，震荡反弹至6.16。

（三）大宗商品价格传导。

目前，国际上大宗商品如石油、农产品、有色金属等均以美元计价，且其金融属性越来越强，已成为机构投资者避险和投机的重要载体。美元的流动性增加一方面通过美元汇率的贬值推动大宗商品价格的持续上涨，另一方面带动市场对大宗商品投机性需求的增加推动价格上涨。对我国来说，因仍处于粗放型的经济增长阶段，所以对原油等资源类产品进口的依赖程度较高。QE政策实施以来，原油价格从2008年末的40美元/桶飙升至目前的94美元/桶。据有关统计，2012年我国仅原油进口一项就因为油价上涨而多支出882亿美元。

三、QE政策退出对中国的实际影响

QE政策的退出将通过实体经济、利差、汇差等因素对我国进出口和跨境资金流动产生影响，一定程度上引发了认为我国跨境资金流动将由集中流入转为集中流出的市场预期。但是受我国宏观经济持续稳定增长、外汇储备充裕和资本项目在汇兑方面仍存有一定限制等因素影响，可以基本判断美国QE政策的退出对我国跨境资金流动的影响仍然有限。

（一）资金短期大规模流动可能性小。

由于消耗前期扩张的流动性需一定时间，因此美联储收缩QE短期内引发流动性紧张、上调基准利率的概率甚小。对国内而言，货币政策转向控制增量、盘活存量，短期内大幅增加流动性、降低利率的可能性同样较小。综合来看，即使欧美等发达国家均实施QE退出政策，短期内也不大可能出现境内外利差反转情况，逐利性的跨境资金短时间内迅速流出的可能较小，但可能出现境内外利差缩小，资金流入减少或小幅流出的局面。

（二）国内汇率政策影响资金流动效果。

QE政策的退出必然对我国资金流动预期产生影响，当出现资金流出或预期资金将流出时，人民币汇率将出现贬值压力，如果过度干预汇率将造成境内汇率贬值预期增强，从而进一步推动资金的流出。若汇率能更加真实地反映市场实际供求状况，剔除汇率套利因素，其影响将小于汇率干预下资金大幅流出对国内实体经济的冲击。

（三）社会经济发展质量影响跨境资金流动。

货币危机理论认为，在发展中国家由于政府对企业和金融机构的隐性担保，企业和金融机构的投资决策更加激进、资产泡沫趋于严重。目前，我国经济在一定程度上仍存在房地产价格高企、部分产能过剩、资金在金融部门空转、地方债务需集中偿还等诸多问题，如果不能及时有效处理，将会存在资产泡沫破灭、资金大幅流出的隐忧。

四、相关政策建议

随着欧洲各国经济复苏进程的加快，美联储实施QE政策退出的影响将持续发酵，对全球流动性的影响不容忽视。作为新兴市场经济体，中国应冷静客观地看待QE政策退出的影响，积极应对短期国际资本流动对我国经济的冲击。

（一）增强危机意识，维持国内经济基本面稳定。

QE作为经济刺激政策，随着经济形势好转而退出符合经济周期规律。由于跨境资金流动受实体经济和套利因素共同影响，在我国实体经济未发生根本性转变时，即使QE政策退出导致套利空间消失或者反转，也较小可能出现资金恐慌性流出的局面。面对可能造成的冲击，我国要积极完善QE退出的预案，金融、商务、财政、发改委等部门要加强部门联动，共同构建灵敏的跨境资金流动预警机制。同时，密切监测世界经济金融走势，重点跟踪高风险国家，对国际收支运行中的脆弱性和可能发生的危机做出预警；加强资本流动监控，对风险的传染性早做预判，制定不同情形下预防风险的工作方案，增强宏观调控的针对性和灵活性，缓冲跨境资本流动对国内经济的冲击。

（二）建立常态化跨境资金流动监测机制。

为防范和化解“热钱”流动的冲击，外汇管理部门要密切监控跨境资本流动。一是继续加强跨境资金流动监测，对“热钱”可能违规流入的重点渠道、重点主体开展有针对性的专项检查，保持对违规资金流入的高压打击态势。二是加强跨境资金流动的合规性监管。结合检查中发现的监管漏洞，及时研究加以完善。同时督促市场主体增强风险意识，提高依法合规经营的自觉性。三是综合运用宏观审慎和资本管制等调控政策，通过经济、法律和必要的行政手段，提高套利资金的流入成本。四是加强跨境资金流动监测预警并完善应急预案，研究对过度流入的领域予以适当控制或采取一些非常规应急措施。五是继续大力培育和发展外汇市场，不断丰富人民币外币避险产品。

（三）完善人民币汇率形成机制，推动人民币国际化。

随着我国外汇储备额不断增加，外汇资产的货币风险、汇率风险以及外汇管理的道德风险都随之加大。鉴于此，一是要控制美国国债规模，促进外汇储备多元化。要更关注外汇储备的结构管理，鉴于美元的相对贬值，应严格控制美元资产的存量规模，适时调整；同时，由于人民币升值，可以加大对海外资产（如石油、煤炭等资源以及高科技产品）的购买，并扩大直接投资及增持优质跨国大企业的股票。二是人民币汇率要更加灵活。尽管人民币具有长期升值趋势，但是短期内应防止出现人民币对美元的单边大幅升值。必须完善人民币外汇市场的做市商制度，增加市场敏感度以及人民币双向波动的频率，通过运用市场手段来遏制热钱的流入。三是要加快推进人民币在跨境贸易和投资中使用，在风险可控的原则下探索新的人民币跨境使用方式，为人民币逐步成为国际通用货币奠定基础。

（四）调整产业结构，淘汰落后产能，实现产业升级。

随着QE政策的逐步退出，外需市场也将回暖复苏，我国应以此为契机加快国内经济结构调整，实现经济增长向经济发展转变。要主动转移或淘汰低附加值出口加工产品，鼓励发展高科技、高附加值的出口产品。同时加快能源战略调整，降低资源消耗，增加自给供应，加快传统资源性产业改造升级，支持资源优势向经济优势转化，有序推进资源产业向下游延伸，大力发展循环经济。培育壮大优势替代产业，充分发挥国内生产区域比较优势，积极发展战略性新兴产业。加快发展现代服务业，坚持产业结构转型升级与扩大就业良性互动，以结构优化带动民生改善。（作者单位：国家外汇管理局江西分局）