美联储加息：何时？有何影响？

主持人：钟伟

《中国外汇》副主编

美联储加息：何时？有何影响？

主持人：钟伟

《中国外汇》副主编

嘉 宾：

张 明 中国社科院世经政所研究员

鲁政委 兴业银行

首席经济学家

在美联储退出量化宽松之后，全球都在持续关注其何时可能宣布加息，美国的经济增长，物价变化和就业情况，也因此牵动着全球投资者的目光。美国经济向常态的回归，决定了美联储迟早会步入加息进程。美联储加息与否可能会影响全球主要货币的汇率和国际资本流动，也将对全球资产价格带来压力。过去两年，人们一再预期美联储加息时点却一再落空，在2015年下半年，美联储会加息吗？它又会带来怎样的影响？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。很久以来，人们一直在关注美联储何时加息。就国际局势看，目前美伊就核问题的谈判告一段落，希腊债务危机也渐呈可控的迹象；就美国国内局势看，尽管美国经济增长不及预期，但耶伦指出，美国劳动力的薪酬水平有所改善，物价压力有可能呈现，因此她表示，在2015年某个时点加息，是美联储的可选项。两位认为美联储的加息条件是在逐渐成熟吗？如果条件具备的话，年内有可能选择在哪个时点加息？

张明：弱增长决定美联储年内最多加息一次。

2015年第一季度，美国季度GDP环比增速仅为-0.2%，但市场预计第二季度GDP环比增速有望上升至2.8%，并认为2015年全年GDP增速在2.5%左右。在2014年第二季度，美国CPI同比增速一度达到2.0%左右，但受经济增速下行与全球大宗商品价格下跌影响，CPI同比增速有所下行。除了经济增长与物价因素之外，劳动力市场状况是美联储货币政策变动的重要参考指标。目前美国失业率已经降至5.0%～5.5%的区间，离充分就业的水平已经相当接近。但劳动参与率却始终在62%～64%的区间低位徘徊。综上所述，从增长、通胀、就业三方面数据来看，美国经济的确处于复苏过程中，但复苏力度偏弱。如果考虑到目前希腊事件与中国股市震荡的影响，我预计美联储可能在2015年第四季度启动加息周期。即使这样，年内也很可能只加息1次。目前美联储尚不具备显著收紧货币政策的条件。

鲁政委：触发加息的关键在于劳动力薪酬涨势。

美联储加息的条件理论上有很多指标,比如失业率、通胀率。而这两大指标落实到经济统计层面，实际上各自对应着一组复杂的指标。在失业率方面，对应的一组指标除失业率外还包括：新增就业岗位变化、非农就业、劳动参与率、就业人员与劳动适龄人口的比例、就业中非全职就业所占比例、薪酬变化情况等等。目前，失业率已经降到5.5%左右，显著低于伯南克时代曾经设定的加息门槛6%，接近目前美联储官员们预期的长期趋势水平；工资今年也出现上涨，且涨幅超过了通胀水平。在通胀方面，对应的一组指标包括：CPI、PCE价格指数和核心PCE价格指数。目前CPI同比不到1%，核心PCE指数则在1.00%～1.25%之间，离美联储的目标2.0%仍有明显差距。从失业率和通胀率来看，美国经济恢复状况尚可，但前景仍存在不确定性。美联储现在是“手指已放在了加息的扳机上，但会在看到鸟飞起来后才扣动扳机”的状态。此时，触发扳机扣动的最关键因素将是劳动力工资水平是否会继续加速提高。对此，美联储显然仍在等待时间给出更多的信息。

钟伟：美联储加息有可能对全球主要货币的汇率带来影响。在耶伦指出年内加息也许是合适之选后, 美元指数再度温和走高，相应欧元等非美元货币走软，黄金价格疲软。在两位看来，美联储加息会给全球汇市带来哪些冲击？对人民币汇率和我国外贸会产生哪些影响？

张明：预期温和加息，冲击不大。

美联储货币政策变动的预期在过去两年内已经给全球汇率波动造成过多次冲击。例如，今年第一季度美国GDP数据发布之后，由于增长疲弱导致美联储加息推迟，一度造成美元对主要货币汇率贬值，以及全球油价低位反弹。由于今年美联储只可能温和加息，且对加息行为的预期已经吸收了部分可能带给市场的影响，因此预计美元指数至少在年内不会显著上升。目前欧元疲弱主要是受希腊危机的影响。由于美元指数年内升幅有限，且人民币兑美元汇率基本上保持稳定，因此今年汇率变动因素对中国进出口的影响相对有限。中国外贸的前景主要仍取决于外需与内需的变化，预计下半年进出口同比增速均可能温和上行。

鲁政委：加息反而可能是利空出尽。

在美联储加息时点临近时，金融市场大都会提前做出反应。结果，一旦加息，美元指数在加息之初反而会有一段时间的走软。当然这种走软只是长期走强周期中的暂歇。与这种美元走势一致，欧元和日元会首先波段反弹，黄金也会弱势反弹。但在美元经短暂回调重新步入升值通道之后，欧元和日元也将出现一定贬值，但此后随着欧、日经济的相对好转会呈弱势反弹震荡；但黄金将从此步入漫漫熊途。当美元再次趋势性走强时，人民币对所有非美货币将走强，中国外贸会因此承受更大的压力。只要人民币汇率形成机制不变，中国外贸的负增长和外汇储备的下降就会成为一种常态。

钟伟：美联储加息有可能对全球资产价格带来影响。全球主要经济体的量宽政策会导致股、债、地产等资产价格的膨胀，而美联储的举措则往往会带来国际资本流动的变化。请两位预测一下，如果加息成真，会对国际资本流动和资产价格产生哪些影响？

鲁政委：加息将使得新兴市场承压。

影响国际资本流动的主要因素，是经风险调整后的收益率，具体来说，就是包括利率变化、汇率变化和资产价格变化所带来的收益。美联储加息之后，美元的利率和汇率都是上升的，已有的存量投资固然需要关注利率风险，但会吸引增量资金的进入，而美元汇率的升值预期会进一步强化美元资产对海外的吸引力。加息对应着美国经济坚实复苏的基本面，对于美股来说，预计会先出现一波回调，然后再度上涨，这也会吸引国外资金的进入。总体上，美元汇率的回升会与国际资本回流美国将同步发生，这对新兴市场是一种巨大的压力。

张明：加息酿成新兴经济体系统性风险的可能性较小。

随着美联储步入加息周期，短期国际资本将由新兴市场国家回流美国金融市场，这会造成新兴市场国家资产价格（包括股市、债市与房市）下降、本币对美元贬值，部分金融市场比较脆弱的新兴市场国家甚至可能爆发危机。而美国金融市场则可能出现债市下行、股市上升的局面。但如前所述，美联储本轮加息周期不会太陡峭，且加息的副作用已经越来越多地被市场所吸收,。因此，预计本轮美联储加息引发的全球资本流动与资产价格变化所造成的负面冲击相对可控，酿成新兴市场国家系统性危机的概率不大。

钟伟：美联储加息也将影响中国经济运行。中国目前总体上增长回稳，通缩压力有所加剧，外贸增速较低，同时人民币汇率也受到美元汇率的较大影响。鉴于美中之间经济金融关联渠道的复杂多样，两位预期美联储加息短期内可能对中国产生哪些影响？

鲁政委：加息可能加重中国经济的通缩威胁。

美联储的加息将使人民币实际有效汇率的高企程度进一步加剧，中国通缩的压力会进一步加大，外贸增速会进一步走低，外贸顺差会进一步下降，外汇储备会有所减少。而这些问题的解决，都有赖于人民币汇率形成机制的深层改变，可以真正实现对美元的双向浮动。否则，中国经济的困难将是长期的。如果我们为了加入SDR，或者其他原因，贸然开放资本项目，迎接中国的可能是严峻的外部风险。这值得高度关注。

张明：加息为人民币进一步汇改埋下伏笔。

中国经济下行主要受到制造业产能过剩、房地产库存积压与出口行业竞争力下降等国内因素的影响。假如美联储加息导致美元指数显著走强，那么会对中国经济造成以下几方面的冲击：一是随着人民币对美元保持稳定，人民币有效汇率有望继续升值，因而一方面会影响出口增长，另一方面会加剧国内通缩压力；二是中国面临的短期资本外流将会加大，这既可能导致国内资产价格下跌与金融风险显现，也可能加剧对人民币汇率的高估，从而为未来的汇率大幅调整埋下伏笔。

钟伟：根据两位的判断，美联储一旦加息，是会始终走在加息通道之中，还是会走走停停，加息降息互现？在后量宽和前加息时代，在全球经济逐渐步入拉加德所称德新平庸时代，中国的宏观调控政策应该如何应变？

张明：未来加息必然是漫长的走走停停的进程。

目前美国经济复苏之路并不平坦，内生动力机制不足，外部不确定性因素也在增加，这将导致美联储的加息周期显著拉长。我认为，美联储加息降息互现的可能性不那么大，但加息周期走走停停的可能性很大。美联储要完成本轮加息周期，可能需要好几年时间。目前全球经济长期性停滞的风险正在加大，中国经济未来增长要靠外需将会越来越难。对于中国政府而言，加大国内经济结构性调整力度才是正途。与此同时，要加快构建宏观审慎监管框架，消化当前中国金融市场累积的风险，如此才能够在资本账户开放进程中避免系统性风险的爆发。

鲁政委：加息折射出全球化有所倒退的风险。

我认为，美联储的加息肯定是走走停停的，而且最开始的节奏会比较慢。第一次的加息只是一个象征，表示美联储的货币政策从非常规状态开始回到一个正常的轨道了。目前全球化进程出现倒退：全球贸易的增速降至0%到5%之间，回到几十年前的低水平；FDI出现的不是发达国家向发展中国家的投资，而是发展中国家向发达国家更多的投资，从而使得发达经济体对发展中经济体的技术外溢放缓。由此导致世界经济走向新平庸是必然的。在此情况下，中国一方面要加快人民币汇率形成机制改革，避免人民币实际有效汇率高企给转型带来的压迫；另一方面，要以更为开放的态度参与到发达国家一体化的进程中，以获取技术进步的外溢。

钟伟：谢谢两位的精彩观点。尽管美联储尚未加息，尽管市场预期已久，但考虑到美联储利率政策以往的历史转折，考虑到全球经济增长的平庸化，考虑到美联储一旦进入加息通道之后的漫长历程，考虑到新兴经济体的脆弱和全球通缩阴影的日益浓重，人们仍然对姗姗来迟的美联储加息充满不安情绪。美联储加息也可能使得中国经济增长转型变得更为艰巨。