董事会与公司业绩关系研究
2015-05-30王鹤
王鹤
[摘要]文章研究董事会特征包括董事会规模、独立董事比例、监事会规模以及高管薪酬对公司业绩的影响。以国泰安数据库中2012年127家上市公司为研究样本，分析了董事会特征与公司业绩相关性的理论观点，并利用统计软件进行实证分析，研究各影响因素之间的关系。最后对我国公司治理建设提出了一些针对性建议，以期为今后公司治理提供理论支持和实践指导。
[关键词]董事会；公司业绩；公司治理
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.23.039
1 引 言
关于公司治理目前国内外学者对其定义有很多，如将公司治理定义为一种制度安排，一种组织结构，一种决策机制等。公司治理可分为狭义和广义两种概念，狭义的公司治理要解决所有权与经营权分离情况下的代理人问题，其核心是如何降低代理成本。广义的公司治理就是利益相关者治理，要解决的问题包括股权结构、资本结构、公司控制权市场、产品市场竞争度和利益相关者的利益兼顾等。在该定义下公司是以社会福利最大化为目标。尽管人们在公司治理的定义上争论不休，国内外学者普遍认同将公司治理分为内部治理与外部治理，内部治理主要是通过内部组织结构来实现，内部治理机制包括董事会、高管人员薪酬、股权结构、财务信息披露和透明度等。而外部治理则是通过外部市场机制的激励与约束企业及其管理层来实现公司的管理目标。通过公司治理机制解决企业股东与管理层之间、控股大股东和小股东之间可能存在的这两种利益冲突。
董事会从狭义的角度讲，就是指内部董事与外部董事的比例，而从广义来讲，则指董事会规模、内外董事比例、监事会规模等。董事会是公司治理的核心，它作为股东的代表来行使公司治理，同时是激励和保证经营者对股东履行代理职责的一种职位、人事、组织和制度安排。目前，在董事会中引入一定数量的外部董事已成为各国公司治理的普遍做法，我国也正在上市公司推动引入一定数量的独立董事。董事会与公司绩效间的相互关系正受到学者们越来越多的关注，所以研究董事会是如何影响经营绩效具有理论与实际意义。
2 研究假设
根据我们研究的问题，提出如下假设：
假设1：上市公司董事会规模与公司绩效不显著相关。
董事会中董事人数太多，对于董事会作用的发挥与公司的治理具有一些不良影响。这种不良影响首先表现为董事会规模太大会出现董事会成员间沟通与协调的困难。董事会一般要承担对公司重大问题进行筹划与决策的职能。由于沟通和协调上的问题，会使很多好的策略与思路因理解的偏颇而遭流产。同时在讨论问题时效率较低，影响董事会作用的发挥，进而影响公司的经营与绩效。
但是董事会规模大也会存在一定的好处。首先是董事会人数较多会使得董事会内部的专业知识、管理知识得以较好地达到互补的效果。其次是大的董事会往往有代表多方利益的代表参与，如代表少数民族、妇女、劳工、社区乃至环境保护者等的代表参与，因而有利于协调各方利益。再次是大的董事会有利于吸引各种不同的意见，减少公司的经营风险。
鉴于以上的分析，董事会规模与公司经营绩效之间不存在显著线性关系。
假设2：董事会中独立董事的比例与公司业绩正相关。
20世纪中前期，适应公司治理结构改善的需要，美、英等发达市场经济国家在公司董事会中开始聘任独立董事。1999年国际经济合作与发展组织的调查显示，独立董事占董事会的比例，美国为62%，英国为34%，法国为29%。而且美国《商业周刊》的统计还进一步表明，独立董事在董事会的比例仍呈继续提高的趋势，而且独立董事比例越大的公司年度平均收益率越高。这些情况说明，推行独立董事制度是公司治理结构改善必然趋势，它强化对经理层的监督约束机制，保护中小股东利益以及提高公司运作效率方面都具有积极的推动作用。
在构建中国证券市场的最初几年中，独立董事制度一直没有被列入监管层的议事日程。最近几年随着证券市场的发展，以及各类公司治理问题的凸显，独立董事制度作为一种治理机制开始得到各界的关注，学界开始大范围地讨论其理论架构，上市公司也在建立独立董事制度方面进行了一些有益的探索，证监会于2001年开始在上市公司和基金公司內部大力推行和完善独立董事制度。随着媒体对独立董事作用的大肆渲染，独立董事似乎一时间成了解决中国公司治理问题的“灵丹妙药”。按照这种思路，我们应该可以得到独立董事会对公司绩效产生显著的正向影响。
假设3：监事会规模与公司业绩负相关。
为了保证公司正常有序有规则地进行经营，保证公司决策正确和领导层正确执行公务，防止滥用职权，危及公司、股东及第三人的利益，各国都规定在公司中设立监察人或监事会。监事会是股东大会领导下的公司的常设监察机构，执行监督职能。监事会与董事会并立，独立地行使对董事会、总经理、高级职员及整个公司管理的监督权。为保证监事会和监事的独立性，监事不得兼任董事和经理。监事会对股东大会负责，对公司的经营管理进行全面的监督，包括调查和审查公司的业务状况，检查各种财务情况，并向股东大会或董事会提供报告，对公司各级干部的行为实行监督，并对领导干部的任免提出建议，对公司的计划、决策及其实施进行监督等。
但是在我国，监事会一般没有实际的权利，如果监事会规模越大，说明公司冗员严重，管理效率低，经营绩效越差。因此，提出假设三：较小的监事会规模有利于提高经营绩效。
假设4：高管人员薪酬与公司业绩正相关。
高管人员薪酬。在国外研究文献中，高管人员的报酬除现金报酬外还包括所持股票和股票期权等，用于防止经理人的短期行为。但在我国，国企改制背景的上市公司高管基本不持股或很少持股，高管收入中还包括一定数量的职位消费和隐性收入，但由于公司年报中未披露，因此本文所用的薪酬数字仅指现金报酬。高管人员薪酬具有正向激励作用。因此认为较高的高管人员薪酬有利于提高经营绩效。
3 研究设计
3.1 数据收集与处理
由于中国上市公司董事会制度也处于不断完善与变革中，加上早年董事会资料不能得到，因而时间序列的模型与方法受到了严重的限制，所以考察上市公司的董事结构与公司业绩之间的关系，截面数据模型无疑是一种最佳选择。为了保证数据的时效性和准确性，本文从CSMAR数据库中提取了2012年127家上市公司的數据作为研究数据。数据的处理与模型的估计都是用R软件进行。
3.2 变量选取
（1）绩效指标（被解释变量）的选取。对于经营绩效的指标，我们选取了净资产收益率（ROE）。净资产收益率（或称股东权益报酬率）反映公司管理阶层如何运用股东投入的资金。它也是理解投资资本回报率和了解公司经营状况的起点，其定义如下：净资产收益率=净利润/股东权益余额。衡量企业经营绩效的另一常用指标是托宾Q，托宾Q是公司市场价值与重置价值的比值，反映了市场对公司未来增长与经营绩效的认可程度，但我们认为国内证券市场投机性太强，上市公司的托宾Q值不能反映公司经营绩效。
（2）解释变量的选取。影响公司净资产收益率的因素很多，这里我们只研究与董事会有关的因素，主要有董事会规模、独立董事的比例、监事会规、高管人员薪酬这四个方面。用这个四个指标来解释上市公司的董事会对公司业绩的影响。所有变量见表1。
4 模型及估计
根据研究假设，先采用如下OLS模型进行分析：
ROEi=P0+β1BZi+ β21DZi+ β3Di+β41n（ECi4）+μi
模型中对高管前三名薪酬总额取了对数，分析结果如下图所示：
由以上结果可以看出只有两个常数项和高管薪酬对数这两个变量的系数显著，R2值为0.05797和调整后的R2值为0.02708，两者都很小，方程检验也不显著P值是0.1188。这说明变量可能存在共线性或者模型存在异方差问题。所以首先做出变量的相关系数矩阵如下图所示：
由以上结果可以看出变量之间的相关系数全都小于0.8，即相关性不明显。所以模型存在异方差。因此我们采用WLS模型其中权重wi= ，ei为为模型OLS估计的残差：
模型分析结果如下：
由以上结果可以看出除了董事规模变量的系数不显著之外其他变量的系数都显著，R2值为0.9478，调整后的R2值为0.9461，这说明模型对数据的解释程度可以达到94.61%，模型检验P值是<2.2e-16，这说明模型检验也是显著的。所以可以得到如下结果：
ROE=-0.2992813-0.0008551BZ+0.021075/DZ-0.0045194D+0.02296581n（EC）
5 结论及建议
由上述实证分析可以验证以上提出的四个假设都成立，具体分析及相应对策如下：
董事会规模变量BZ的系数为负值，且不显著，说明董事会规模对经营绩效有负影响，但这种影响在统计上不显著，即没有足够的证据支持董事会规模与公司业绩的相关性，因此假设1成立。董事会规模应该与公司业绩有着一定的相关性，但如假设中的推断那样小董事会与大董事会各有优劣，二者之间的关系绝对不会是线性或其他的简单形式。而董事会规模的影响因素极为复杂，如企业规模、所处行业、经营的多元化状况、各大股东之间利益的均衡等诸多方面，这些噪声的加入就会影响到对董事会规模与公司业绩关系的识别，所以，二者不显著相关也就不难理解了。
独立董事人数变量IDS的系数为正，且显著，这说明董事会中独立董事的比例与公司业绩正相关。在上市公司内部治理中独立董事发挥着预期制度设计的作用，因此有必要进一步加强和晚上对我国上市公司独立董事制，以发挥独立董事对上市公司董事会以及经理层的制衡作用。独立董事制度的完善应特别注意加强对独立董事任职资格的管理，选择那些有时间、有专业能力的人士来担当独立董事。另外还要为独立董事开展工作创造必需的制度条件，如定期介绍隋况、提供材料等，使得他们能够发表独立意见、提案以及书面说明等，以切实发挥独立董事的治理作用。
监事总规模变量D的系数为正，且显著，这说明监事会规模与公司业绩负相关。上市公司监事会是由股东大会或者职工通过民主选举产生的、对公司业务和财务活动进行监督的治理机构。在我国上市公司的监事会中，内部员工的比例通常比较大。由于内部员工在职务上往往与被监管对象董事、经理和其他高级管理人员等，是下级与上级的关系，这使得上市公司的监事们并不能真正地依照国家法律、行政法规和公司章程等的规定，切实履行他们应有的监督职责。而且我国上市公司的监事很多来自原国有企业的党政工团等部门，其专业技能有所欠缺，难以对上市公司经营中的法律、会计和战略管理等专业问题进行有效的识别与检查。因此，我国上市公司监事会的治理结构必须进行改革，应适度增加具有证券、法律和现代管理等方面知识的专业人员，并且增加股东代表在监事会中的比例，以发挥监事会对上市公司董事会以及经理层的制衡作用，改变监事会形同虚设的局面。
高管前三名薪酬总额对数变量In （EC）的系数为正，且显著，这说明高管人员薪酬与公司业绩正相关。较高的高管人员薪酬有利于提高经营绩效，这与一般的激励理论相符。但是必须注意的是样本中高管人员薪酬平均值为820333元，这可能是由于我国上市公司的年报中仅仅披露了现金收入，而没有公开股票期权、职务消费、福利等隐性收入，这给更为精确的研究带来了困难。由于高管人员的薪酬是经理市场的调节机制，其真实性直接关系到经理市场的有效性，因此有必要将高管人员薪酬显性化、公开化，消除隐性收入以及灰色收入，为经理市场传递良好的价格信号。
