媒体报道对资本市场价格波动影响的实证研究

闵定理

[摘 要]近年来，媒体行为对资本市场价格的影响这一课题渐渐开始被许多学者所正视。媒体报道对报道对象本身并不造成直接改变，而是通过影响信息对称性和市场参与者的心理而间接对市场造成影响，其中特殊的——媒体通过对股票关注度的影响造成了一种暂时和非实质性的股价波动，本文将其创造性地称为股票的“关注价值”。本文将对相关媒体报道的类型进行区分，以资本市场中的重要部分——股市为对象来分析媒体报道对股票价格波动影响的原因，以及媒体报道是分别如何通过投资者和筹资者产生作用的。本文紧扣实例，通过参考和整理该方面现有文献，将媒体报道对资本市场价格波动的影响这一作用的过程原理阐述清晰，并就该方面提出参考建议。

[关键词]媒体报道；股价；影响；“关注价值”

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.46.055

众所周知，钻石是一种稀有的奢侈品，可是自从17世纪中叶开始在世界很多其他地方，比如巴西、非洲、俄罗斯、加拿大、澳大利亚和中国等地都发现了钻石矿，世界钻石产量也在逐年递增，而钻石的价格随着供给的增加不降反升。我们也许会很快得出，钻石价格的上升其实是因为需求效应大于供给效应，同时我们也不难发现使钻石需求效应如此强大的决定性原因就是各种媒体宣传，正是类似“钻石恒久远，一颗永流传”的媒体力量拯救了钻石市场，也印证了媒体报道对市场存在巨大影响。

曾经由于媒体报道相对不够发达和研究前提偏离实际等问题，媒体报道对股票价格的影响作用一度被人们所忽略甚至是否认，例如尼德霍夫（1971）和卡特勒等（1989）研究表明上市公司的股票价格或市场指数不受美国宏观经济媒体报道的影响，没有证据表明两者存在一定因果关系。简森（1979）迪安杰洛和吉尔森（1994，1996）认为财经媒体在资本市场中只是起到了信息媒介的作用，不足以影响资本市场，因为经济基本面的变化和资本市场中股价大幅波动之间不存在任何关系。这些研究都是以完全有效市场理论为前提的，并且研究当时的媒体报道能力是远不如当今的。

近年来，随着对资本市场制度的完善要求的不断提高，信息对称性问题的完善也被不断呼吁，而作为解决信息对称性问题关键工具的媒体报道行为逐渐被学者所关注。自2014年下半年到2015年上半年，中国股市经历了一番“大牛市”，此次牛市被包括郎咸平在内的中国著名经济学者称为“政策牛”，而新闻联播更是称为了中国炒股必看媒体，这一现象更是用事实说明了媒体报道在股市中的地位和对股价影响的作用。2014年11月，正值中国A股上涨的时间，摩根士丹利经济学家认为中国股市不在反应基本面，而是体现央行通过媒体体现出的意志，媒体对央行降息这一利好消息的广泛宣传使得市场对未来行情相当乐观，并促使了股市的进一步上涨。刘欣（2014）认为股票市场作为一种资金融通的重要渠道，其一举一动都受到各类新闻媒体的广泛关注。新闻媒体通过提供权威、客观、真实的新闻报道，对与市场相关的政治、经济、法律等各方面的宏观信息以及与公司经营状况相关的微观信息进行详细的反映，一方面向投资者传播消息，另一方面也引导舆论走向。同时，我们还发现由于媒体传播发达的今天，我们关注公开信息更便捷了，而提高关注度便意味着有更多的人而且更快的会对信息产生反应，即通过提高关注度会放大信息产生的作用，本文将这种作用创新地称为“关注价值”，这更加推翻了媒体只是一种信息媒介而不足以影响资本市场的论断。而仅仅是提高关注度，不进行任何其他方面实质性改变影响股价，本文将其称为“纯关注价值”。

1 相关媒体报道的信息来源分类

媒体报道的形式是极其丰富的，影响力也各不相同，但基于当下各种媒体载体的高效信息共享特征（特别是网络媒体），故选择以信息来源为区分标准。

1.1 国家政策源

以国家政策信息进行的媒体报道具有广泛、真实、权威和宏观等特点，是整个国家经济大方向的扬声器，例如国家高层领导人的发言，国家高层会议的大政方针等。国家政策源媒体报道往往在时间上具有确定性，在影响力上具有广泛性和长期性。政策对股市的影响是非常明显的，而媒体作为国家的口舌是传播政策的主要途径，改革的信息通过媒体报道得以公开化，使股价能迅速且强烈反应改革信息。

2013年11月9日至12日，十八届三中全会在北京召开，其是新一届政府未来十年改革的蓝图，体现了基本施政理念和改革方向，并且从公告来看，表明最高管理层已经摒弃了“头疼医头”的思路，“大手笔”的改革已经启动。然而，就在改革的过程中，中国A股股市也给出了强烈的牛市反应，“改革牛”，“政策牛”的称呼被广大投资者所认可，也被官方所默许。

第一轮改革：2014年7月11日到12月31日。上证指数一共上涨58.23%，其中7月银行改革，银行板块上涨54.84%；8月铁路投资，铁路板块上涨95.78%；9月航空改革，航空板块上涨80.63%；11月证券改革，证券板块上涨163.68%。第二轮改革：2015年3月11日到4月14日。上证指数一共上涨25.7%，其中3月9日电力改革，水利水电上涨37.53%，电力电网上涨47.7%；3月25日国务院部署“中国制造2025”，大飞机概念上涨32.45%，机器人上涨45.48%；3月28日“一带一路”规划文件出台，高铁板块上涨106.5%（中国南车上涨307%，中国北车上涨322%），铁路基建板块上涨98.1%（5只市值最大的股票上涨173%），路桥交通板块上涨57.9%。

1.2 公司信息源

这是指来源于公司自身的信息，形式可以是公司主动告知或公司被动公布。其中上市公司根据要求向社会公开公司重要事项是公司信息来源的重要部分。但公司也往往考虑到公司业绩这一重要因素，会隐瞒一些可能导致股价大跌的公司内部事件或效率低下的事实，一经媒体曝光，股价必然大跌。

例如，2014年3月15日中央电视台在特别节目“3·15”消费者权益日晚会中批评尼康D 600相机“存在缺陷”。据报道，多名中国消费者购买了该款相机后发现拍照时出现黑点，并且清洗也无济于事，而尼康的售后人员却将问题归咎于雾霾天气，并拒绝替换有缺陷的零部件或者对问题相机进行退换货处理。受此事件影响，尼康股价17日在东京证券交易所的早盘交易中一度跌至1686日元，创五周以来最低纪录。

1.3 坊间讨论源

坊间讨论的信息来源种类比较多样，但其都有一些共同的特点，如发表非正式性、后果免责性、众口不一性、最贴近投资目的等。其大多都是市场个体的观点，可以是个人投资者，可以是股票分析师，也可以是投资机构，其往往各自通过分析自己收集的资料在各种各样专业的平台表明观点。股市具有羊群效应，在A股股市尤为突出，当能说服投资者使其跟随而成为“领头羊”，其判断就会因羊群效应而导致股价的剧烈波动，而媒体则使羊群效应这一现象更加明显。

2 媒体报道影响股票价格波动的原因

2.1 影响信息对称性因素

媒体最基本的功能就是传播信息，始终扮演着信息传递的角色，但媒体出于各种目的和原因同样可以制造虚假信息。而投资者判断是否投资某股票的核心在于判断股票是否具有投资价值，判断的依据正是投资者可以收集到的各种信息，因此媒体报道会通过影响市场信息对称性来影响股价波动。这里做一个合理假设，假设媒体报道的内容是可以被投资者随时接收到的，这种报道既包括权威而真实的官方报道，也包括来自公司或其他受益者的企图隐瞒投资者的虚假报道。

2000年，出现了一起由于在因特网上操纵信息，导致股价严重波动的事件。此次由于著名的通信社虚假的报道，更是火上浇油。专门报道经济信息的通信社Bloomberg News于美国时间8月26日早晨发出一则报道，“加利福尼亚的光缆制造商Emulex大幅下行调整结算报告，该公司CEO引咎辞职”。继Bloomberg通信社之后，Dow Jones News Service，CBS Marketwatch.com，CNBC，TheStreet.com等各媒体也都先后发出了同样的消息。这一虚假的媒体报道，捏造出不存在的筹资方信息，同时增加了投资方的错误信息，实际上就是使市场信息不对称程度更高，投资者接收到重要的错误信息而产生了完全错误的判断，致使人们立即争先恐后地抛售该公司的股票，仅仅15分钟之内股价从103美元急跌到45美元。这意味着Emulex公司的股价总额，一瞬间便损失了25亿美元。由此可知，媒体报道在某些情况下影响信息对称性是会对股票价格造成剧烈波动的。

2.2 影响市场情绪和信心

媒体报道作为一种媒介工具除了最基本的传播信息功能之外，还有另一种不可忽视的重要作用——引导舆论。由于信息时代的到来，特别是互联网信息技术的发展，使得信息量爆炸式的增加，但是人们的精力是有限的，这就要求媒体必须在巨量的信息中选择最有价值的信息来进行传播，同样，人们也默认了那些被媒体所报道的信息是有价值的而对公信力很高的媒体所报道的信息往往会产生强烈的反应，这也就同时极其强烈地影响了市场的情绪和信心。

例如，柯达破产传闻案。影像产品巨头伊士曼柯达公司由于之前向一家以擅长处理破产案而著名的律师事务所进行业务咨询于2011年9月30日遭申请破产保护传闻重击，投资者信心崩溃，股价暴跌近54%，盘中最大跌幅达68%，收于每股78美分，处于38年来最低点，再后又由于柯达公司通过媒体竭力辟谣，才使得投资者忧虑情绪缓解，之后股价回涨34.6%，至每股1.05美元。这场柯达公司股价的剧烈波动事件关键之笔在于该律师事务所被媒体报道时所描述的“以擅长处理破产案著名”，无论媒体有意还是无意的这样描绘，由于人们先入为主的默认了媒体信息的有效性，而忽略了对信息的自我判断，媒体往往就这样引导了舆论的导向，影响了市场情绪和信心，从而导致股价的波动。

2.3 “关注价值”

“关注价值”是本文自创的一个概念，是指主要通过关注度的提高，但几乎没有其他方面实质性的改变而造成股价明显波动的价值区间，而仅仅是提高关注度，不进行任何其他方面实质性改变而造成股价明显波动的价值区间，本文将其称为“纯关注价值”，其中媒体报道正是“关注价值”产生的基石。其实“关注价值”一直都是存在的，但由于股价的波动常常不是单一元素造成的，且“关注价值”总是由其他因素所带动和触发，所以往往容易被忽略，“纯关注价值”更只是一种理论的存在，因为现实市场中几乎不可能存在关注度和消息分离的情况。另外需要强调的一点，讨论“关注价值”的前提是投资者更贴近现实中的投资者，而非理性人那种极端的假设，因为理性人假设投资者都充满理性，不可能受到其他投资行为的影响而盲从，这直接违背了现实中股市确实存在“羊群效应”这一事实，也即是说“关注价值”实际在某种程度上是以市场的固有缺陷为存在前提的。

2015年5月10日多伦股份宣布，公司拟更名为匹凸匹，对外宣称向P2P等互联网金融信息服务领域转型，而在交易所问询函的追问下，公司承认：此番转型一无正式业务、二无人员配备、三无可行性论证，甚至连经营范围变更都尚未获得工商部门审批，只处于设想之中。但下一交易日开盘，匹凸匹股票就涨停并封单63万多手。显而易见，造成匹凸匹股价波动的并非公司任何实质性的变化，而是仅仅通过更名这种特殊手段获得了更多的关注度，而向P2P等互联网金融信息服务领域转型的噱头又将舆论引向利好，这才使得股价明显波动，而这也在很大程度上用事实说明了本文所称的“关注价值”。

“关注价值”在很大程度上和市场情绪和信心因素是相似的，但两者也有区别，“关注价值”主要说明的是一个影响股票价格波动的量的问题，可以进行定量分析；而市场情绪和信心主要关注的是影响股票价格趋势的问题，是一个质的问题，需要依靠定性分析。

3 媒体报道与市场参与者

3.1 媒体报道与投资者

对于投资者来说，一方面媒体报道是一种获取投资信息的重要方式，投资者可以通过媒体获取更及时而且更广泛的外界有价值的信息；另一方面媒体必须在巨量的信息中选择最有价值的信息来进行传播，这实际上是对投资者投资方向上的一种隐性的引导。因此，媒体报道对投资者行为的影响主要集中在两个方面。

一是关于信息对称性的投资者认知偏差。Coval（2001）曾在文中针对金融市场上投资者偏好家乡股的异象给出了这样一个解释：中小投资者由于严重缺乏获取信息的渠道，而对于自己家乡上市的股票，投资者存在一种侥幸心理，即可以通过朋友交际圈获取小道消息。从信息不对称理论可以证实这一认知偏差：所谓距离上市公司所在地越近的投资者，越存在信息优势。所以中小投资者往往将家乡股作为股票池的首选标的。而当前在金融媒体报道发展迅猛的时代，信息的传播不仅能将信息及时地传递给市场中的各参与主体，同时其还能起到增进投资者对不同地区不同行业上市公司的了解，从而有效地解决投资者信息处理能力有限的问题以及缓解投资者的认知偏差的程度。

二是媒体报道引导影响下的投资者有限注意力。近年来，随着行为金融理论的大力发展，媒体报道与股价变化之间的研究有了新的进展。从行为金融学角度看，媒体报道的信息所导致股价的大幅波动并不单单因为信息本身为投资者对股票带来了新的认知，而是因为它影响了有限注意力局限约束下的行为选择。我们都知道，人们常常难以在较短时间处理较为复杂的信息，面对大量突发信息，人们处理信息的能力极其有限，这背后的原因是人们注意力的有限性造成，投资者面对信息时代巨大的信息量，往往会更加迷茫。媒体报道正是替投资者完成了这种复杂的信息删选工作，但这同时也包含了对投资者的一种隐性引导作用。Veldkamp（2004）在研究中得出一个结论：财经媒体越发达，信息渠道越畅通，对投资者获取完全信息越有利，这将促进股市投资需求的上升，从而推高股价。这也说明，新闻媒体机制的完善和成熟将有利于资本市场的长期繁荣与效率。

3.2 媒体报道与筹资者

媒体报道与筹资者的关系是双向性的，通过两种渠道都会作用于股价造成股价波动。首先，媒体报道作用于筹资者，Joe等（2009）通过研究媒体关注对董事会的影响发现，在媒体揭露效率低下的董事会名单后，公司会采取积极的措施去改进董事会工作效率，而同时管理者也会改善经营、提高效率，此时股价会从媒体揭露效率低下时下跌，到公司在压力下改善公司经营之后的上涨。郑志刚等（2011）在实证分析中控制了影响企业业绩的各种潜在因素，发现企业下一期的业绩改善很大程度上来自注重声誉的经理人针对媒体负面报道进行的业绩改善。于忠泊等（2011）以2001—2009年A股上市公司为研究对象，发现大量的媒体关注给管理者带来了强大的市场压力，迫使其为了满足市场预期而进行基于应计项目的盈余管理，而这种监督作用对分析师比较多，机构投资者持股比例比较大的公司更为明显。

其次，筹资者会将媒体报道作为一种信息工具去扩散有利于自己的信息，增加对公司有益信息的市场关注度，同时对不利公司的信息加以隐瞒。2011年12月28日社科院发布上市公司蓝皮书呈现这样一组数字：99%非财务信息披露不及格。中国上市公司非财务信息披露水平整体处于起步阶段，近1/3的企业仍在旁观，普遍存在“只报喜不报忧”问题。而现在国家面对股市，也是希望吸引资金，拉动股市来面对经济下行的压力。自2015年6月15日之后，A股大牛行情不再，转入暴跌。2015年7月2日中证网讯，“虽然昨日两市再度转入暴跌，令A股技术形态再度恶化，不过，监管层昨日晚间频频发力，再发利好。”2015年7月5日，面对A股暴跌，国务院会议决定IPO暂停发行，证监会执行，一并“救市”的还有有关部门的“十道金牌”。终于在多种救市工作下，2015年7月8日，A股开始停止下跌并呈现出一波较强势的回升。我们可以将国家放在筹资者的立场上考虑，其同样也是利用了媒体报道，将利好的消息高调公之于众，从而稳定了市场的情绪，提升了市场信心，最终影响了股价的波动。

4 结论和建议

本文选取了资本市场的重要部分——股市，通过各种实例集中讨论了媒体报道对股票价格的影响。

首先，按信息来源将相关的媒体报道分成了国家政策源、公司信息源和坊间讨论源，说明了因为信息来源特征的不同，媒体报道的效果会有不同的反应。同时市场参与者，特别是中小投资者应该学会通过对信息源的分辨做出更精准的价格估测。

其次，本文集中讨论了媒体报道是通过影响信息对称性，影响市场情绪和信心以及“关注价值”这三种主要方式来影响股市的。实证说明媒体报道不仅可以增强信息对称性，同样可以因为虚假报道而损害市场的信息对称性，从而通过影响投资者的理性分析来最终导致股价的波动。媒体报道通过影响市场情绪和信息是另外一个影响股价波动的重要方面，由于媒体的专业性和公信力，而投资者又受到有限信息阅读分析能力的限制，所以往往投资者对媒体报道中信息的描述和分析是默认的，这就使得媒体报道在很大程度上引导了市场舆论，从而使得投资者对信息的反应惊人一致，并加剧“羊群效应”，最终使股价明显波动。

再次，媒体报道对股价的影响在本文有一种创新的概念——“关注效应”。“关注效应”会使得股价由于关注度的提升而产生剧烈波动，这种现象应该得到各种市场参与者的关注并得到理性对待，制止通过“关注效应”进行的非理性的炒作和过度的市场投机。

最后，本文从媒体报道与市场参与者的关系分别说明了投资者、筹资者与媒体报道的相互作用。投资者特别是中小投资者往往是信息接收的被动者，筹资者一方面受到媒体报道的影响，另一方面筹资者也可以通过媒体报道传播对自身有利的信息而对媒体隐蔽对自身不利的信息，因此在这方面市场参与者之间就存在着明显的不公平。必须不断完善媒体系统，保护信息生产者的利益，鼓励信息创造和传递，极大程度上促进信息的流通，严厉打击虚假信息的传播，让媒体能够更加真实的把上市公司的情况反映给投资者，正确对待股价波动，促进市场的理性投资。

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