对“敌意收购”的法律思考

封海坚

摘 要：资本市场的日益发达，使得“敌意收购”事件已经屡见不鲜。本文基于近期资本市场广为人知的沃尔核材收购长园集团事件，对敌意收购事件进行分析，并对防范“敌意收购”进行了思考。

关键词：敌意收购；资本市场；股权

一、 案例概述

长园集团2002年在A股市场上市，公司控股股东为长和投资有限公司，长和投资所持股份占总股本的62.67%。2005年限售股解禁开始，长和投资陆续出售所持有的股份。权力真空，引得沃尔核材对其虎视眈眈，2014年1月24日，沃尔核材方面周和平及其一致行动人开始了增持动作，时机把握精准。紧接着沃尔核材通过个人借款、配股、信托计划等方式进行融资，先后对长园集团进行了三次举牌，至2014年10月24日沃尔核材方面周和平及其一致行动人共持有长园集团1.44亿股，占其总股本的16.716%，成为长园集团第一大股东。长园集团被敌意收购的过程，其高管迅速做出回应。通过入股投资企业吸收公司股份极大的发挥了投资杠杆效应；最大限度的利用公司制度并购其他企业，通过此法提升股价（已经批准，正在执行）；申请非公开发行股份稀释收购者持股比例（正在申请执行）。沃尔核材和长园集团管理层之间，对长园集团的控制权争夺已经进入白热化阶段，一场上市公司控制权争夺战的大戏似乎即将进入高潮。

二、案例分析

此次“敌意收购”虽然尚未结束，但是长园集团管理层与沃尔核材之间的较量，被人认为是可以写进教科书的经典案例。笔者认为该案收购方是早有预谋的，可谓是出手精准，面面俱到。就当前而言，收购方尚未取得目标公司的控制权，但收购方成为“赢家”的局面已经凸显。

首先，在收购方执行方面：沃尔核材在收购在收购执行前做了大量的资金准备工作。如：沃尔核材董事会通过向周和平个人借款议案和向全体股东配股议案；周和平个人股权质押等。在正式收购执行后，成立了专门的收购团队，每一步行动都请律师核准其合法合规性，在法律允许的范围内操作。

其次，从“敌意收购”的对手双方看：案例中沃尔核材作为收购方公开指出收购以“有利于实现协同效应”为目的而进行，旨在通过收购提升其核心竞争力。而被收购方长园集团总裁鲁尔兵公开表示“要抵制”，理由是“害怕对方搅和决策，同时担心商业机密受到影响”。笔者认为，收购方的主要目的在于将对手变为盟友甚至“占为己有”，巩固或提升其在行业中的地位及市场份额；被收购方最为担心的是所有权的变动会导致控制权的变动。

三、对“敌意收购”的法律思考

股权高度分散的公司往往因没有控股股东和实际控制人，同行业竞争者等看中，进而遭到敌意收购。内部治理结构越完善，敌意收购成功的概率就越小。从公司管理层的层面，应当完善和强化内控机制，进一步规范经营者对股东的义务承担。法律如何保护股权高度分散的上市公司。管理层对公司进行有效治理，提高法律保护手段化解敌意收购危机尤为重要。从法律机制的层面，应当加大对损害小股东利益的行为的行政处罚和刑事裁定力度和范围以保护其利益。

目前，依法治国形式下如何通过法律手段规范敌意收购使其健康发展，已经刻不容缓。我国与敌意收购相关的法律法规主要有《股票发行与交易暂行条例》、《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》。从上述法律法规看，我国在敌意收购制度上存在不少缺陷。例如：对一致行动人的规定模糊；反收购措施规定较少等。四中全会的主题是依法治国，依法治国形式下应当以下几个方面规范敌意收购。一是明确收购与反收购决定权归属问题。决定权的归属问题一直被忽视。《上市公司收购管理办法》第33条规定在收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或股东大会已经做出的决议外，不得提议发行新股、可转换公司证券、回购公司股份等事项。实际上反收购权往往由管理层决定。而收购决定权虽然是由股东大会按少数服从多树的方式的决定，但也不乏存有异议的股东。二是提高强制要约收购触发点比例下限。提高强制要约收购触发点比例下限有助于收购企业双方、投资者、市场等各方利益受到保护，使其健康发展。三是完善一致行动人信息披露措施。一致行动人问题虽然受到了广泛关注，但就如何解散、认定范围等没有相关规定。四是细化反收购措施规则。完善各种反收购措施，通过公司法细化公司相互持股、董事会制度、累积投票制度等问题。

四、结论

无论营收规模、净利润还是市值，长园集团都远大于沃尔核材，行业老大长园集团股权分散遭到行业老二沃尔核材的公开阻击，这就是资本市场的神奇之处。笔者认为：敌意收购的最终目的在于取得控制权，控制权争夺战的实质是股权争夺，股权争夺战的关键在于收购方与被收购方之间资本力量的较量。现代企业经营风险形形色色，对企业进行收购不仅自身要有良好的经营业绩，更要有充足的资金保障。所有权的取得往往意味着控制权的变化，此前的控制者为了维护自己的地位和权力会不顾一切进行抵制，双方的战争会导致一定社会资源的浪费，这样也不利于公司未来的发展。因此，敌意收购应当从市场角度出发，市场监管者应考虑其收购是否有垄断嫌疑，并且在建立良好的法律机制前提下，保障各方利益的最大化，最终实现双方共赢的局面，共同推动市场的健康发展。（作者单位：西藏民族学院）

本文获西藏民族学院高水平研究生人才培养计划支持。

参考文献：

[1] 李华，《“德法兼治”是现代公司治理的必由之路》中南民族大学学报[J]，2004年7月

[2] 贾立，《目标公司反并购的经济学思考》求索[J]，2006年4月

[3] 伍坚，《论我国敌意收购制度的立法完善》行政与法[J]，2002年2月