股权众筹畅想

郁风

继京东、平安之后，又一家大佬开始布局股权众筹，抢占市场先机。

5月19日，蚂蚁金服宣布将筹备上线股权众筹平台，命名为“蚂蚁达客”。蚂蚁达客将与IDG、红杉等多家创投机构，以及淘宝众筹、创客+等平台形成合作，为创业项目提供从初创融资到产品销售等全成长周期的融资服务。

作为互联网金融领域最受瞩目的公司，蚂蚁金服旗下拥有支付宝、余额宝、招财宝、蚂蚁微贷和浙江网商银行等，与阿里巴巴同为马云控制，其进入股权众筹领域，将给该市场打开巨大的想象空间。

与此同时，根据4月20日出炉的《证券法》修订草案，通过证券经营机构或者国务院监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券，发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定条件的，可以豁免注册或者核准。这也让外界对股权众筹从现有的私募拓展至公募，监管层进一步出台公募版众筹规则抱有相当期待。

长期关注互联网金融的申万宏源资深高级研究员阮晓琴告诉《中国经贸聚焦》记者，随着政策的逐步出台，在中小微企业融资需求推动下，股权众筹有望迎来发展的春天，股权众筹市场将成为多层次资本市场建设的重要一环。

政策风向明朗

所谓众筹，是指通过互联网方式发布筹款项目并募集资金。目前，众筹主要有四种模式：股权众筹、债权众筹、商品众筹和公益众筹。股权众筹是指融资方以出让一定比例股份的形式，面向多数投资者进行融资，而投资者通过出资入股公司，最终以股份变现或者分红的方式获得未来收益的互联网金融平台模式。

国外发展比较快的众筹平台主要包括Wefunder、AngelList、Crowdcube。据《2014年众筹服务行业白皮书》数据，2013年全球互联网众筹网站大概在500-800家，交易额51亿-60亿美元之间。

中国的众筹市场在近几年迅速成长起来。2011年国内首家股权众筹网站天使汇正式上线，随后大家投、原始会等纷纷成立，掀起了一轮股权众筹热潮。根据零壹财经的统计数据，截至2014年底国内共有128家众筹平台，其中股权众筹平台32家，预计当年股权众筹的融资规模在10亿元左右。清科集团私募通统计的13家众筹平台（其中包括天使汇、原始会、大家投、天使客4家股权众筹平台）数据亦显示，2014年股权众筹融资金额10.31亿元，约占总融资额13.81亿元的75%。

特别是在2015年春节过后，股权众筹加速升温，包括京东、平安等大佬都扎堆进入该市场。3月31日，京东推出股权众筹平台，就在同一天，平安集团的股权众筹平台也完成了工商登记。

这与去年底以来国家政策风向的明朗有着直接关系。2014年11月19日，国务院常务会议在决定进一步采取有力措施、缓解企业融资成本高的问题时明确提出“开展股权众筹融资试点”；2014年12月18日，中国证券业协会发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》），这是监管层首次对股权众筹进行规范；2015年3月11日，国务院办公厅印发的《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》中明确，开展互联网股权众筹融资试点，增强众筹对大众创新创业的服务能力。随后的全国“两会”期间，“开展股权众筹融资试点”进入《政府工作报告》。

阮晓琴对本刊记者表示，接下来股权众筹的规范条例还将被写入《证券法》，从法律层面确立众筹的合法性。这些政策的逐步出台将推动股权众筹阳光化发展。在政策支持下，各地已经开始着手试点，如上海股权托管交易中心开展互联网金融股权众筹融资试点。

中小微企业的融资需求是推动股权众筹快速发展的另一重要因素。目前中小企业、小微企业普遍存在融资难，这种情况下能够帮助中小微企业解决初创期的融资难的股权众筹模式颇具现实意义。但股权众筹仍存在巨大的融资缺口，根据私募通统计显示，2014年股权众筹融资需求超过35亿元，而当年实际募资仅占资金需求的29.4%。

未来，股权众籌市场空间广阔。世界银行预测到2025年，全球发展中国家的众筹投资将达到960亿美元，中国有望达到460亿-500亿美元。而这当中，约70%-80%的融资额将是股权众筹融资。

大佬扎堆布局

3月31日，京东股权众筹平台“东家”高调上线。这是自2014年7月京东权益类（商品）众筹上线后，其在众筹领域的又一大动作。

据京东金融提供给《中国经贸聚焦》的最新数据显示，截至4月29日，“东家”平台各类股权融资项目融资额已达1.19亿元，平均每天超400万元，创下股权众筹月度融资纪录。上线募集15个项目，路演预热7个项目，融资完成率为127%，其中融资额最高的一个项目融资2761.5万元。

京东股权众筹对投资人的要求为：收入不低于30万；金融机构专业人士；金融资产100万以上；专业VC（满足其一即可）。对比今年1月已作修订的《征求意见稿》相关规定，几乎是卡着线来设定的。（注：修订后的《征求意见稿》降低了投资者（单位或个人）投资单个融资项目的最低金额要求，从不低于100万元降至不降于10万元；金融资产方面，从不低于300万元降至不低于100万元，或最近三年个人年均收入不低于30万元（个人）——此前规定为50万元；取消了净资产不低于1000万元的要求（单位）。）

京东股权众筹采用的是业内普遍采取的“领投+跟投”模式，由红杉资本、真格资本、紫辉创投、戈壁创投等50个投资机构作为领投，其他人跟投。

同日，平安集团斥资1亿元成立的股权众筹平台——深圳前海普惠众筹交易股份有限公司，也完成了工商登记。前海模式很大可能是依托于原有业务的优势，将原来投行及投融资咨询业务的前端放置众筹平台，类似于PE。

加上刚刚宣布筹备上线股权众筹平台的阿里，以电商为代表的巨头们的介入，将给市场带来怎样的影响？阮晓琴表示，电商从事股权众筹，有助于进一步培育和做大股权众筹市场，其优势在于有用户资源流量。像京东、阿里在电商领域积累了大量的用户资源，这些流量将会成为发展股权众筹的重要条件。同时，借助于这些大型电商的品牌效应，股权众筹项目在其平台上可以更好地吸引用户，也起到一定宣传作用。此外，这些互联网巨头具有雄厚资金实力，发展股权众筹业务时可提供一定资金支持。但它们的劣势也很明显：一方面，股权众筹项目一般需要线下尽职调查、项目监督，而互联网公司线下的能力有一定缺失。另一方面，互联网公司、电商缺乏金融机构的专业定价、风险管理和产品设计能力。对于股权众筹来说，投后管理是关键，而互联网电商往往没有专业的投融资、资本运作方面经验，因此在股权众筹的投后管理能力上有所欠缺。

法律监管风险

不过，由于私募股权众筹管理办法至今仍只是征求意见稿，外界期待的主要监管公募股权众筹的《股权众筹融资试点管理办法》（下称《办法》）也在酝酿中，股权众筹发展目前面临的最大问题就是触碰法律监管的风险。

《征求意见稿》是在现行《证券法》等法律法规框架之下制订，受到的限制颇多。阮晓琴介绍说，首先，股权众筹存在和《证券法》冲突的可能。按照《证券法》的规定，如果向不特定对象发行证券或者向特定对象发行证券累计超过200人，即为公开发行。而公开发行证券必须通过证监会或国务院授权的部门核准。其次，存在和《公司法》冲突的可能。按目前《公司法》规定，成立股份有限公司的股东人数不能超过200人，成立有限合伙制公司的股东人数不得超过50人。此外，存在非法集资的风险。根据央行《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》，未经批准的以发行股票并承诺在一定期限内以货币、实物以及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为均属非法集资。根据《刑法》及其解释可知，这可能触犯擅自发行股票罪、非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款罪、集资诈骗罪、非法经营罪等。

在《证券法》修订草案将互联网众筹纳入时，业界即存在分歧。因为修法讨论时，诸如如何区分私募和小额公募的监管形式；合格投资者范畴确定；个人投资者准入门槛；公募版众筹投资者人数能否突破200人的限制等问题没有形成统一的认识。不过，最终考虑到资本市场容纳创新的需求，还是将互联网众筹纳入《证券法》修订草案之中。

有报道称，最新的《办法》或规定：单个股权众筹项目的融资额度不能超过300万；要求参与项目的投资人年收入超过12万，一年内投资总额不能超过年收入的10%，且要分散投资。监管层有意批准京东、阿里、平安三家公司进行公募股权众筹的试点，允许其公开发行注册豁免。

“而从已公布的《证券法》修改草案看来，目前对于200人的限制尚没有突破。”阮晓琴对《中国经贸聚焦》记者分析说，这应是出于风险管控的需要，因为股权众筹项目的成功率通常只有10%左右，如果人数限制再突破，可能风险的波及面就较广。

阮晓琴也表示，尽管修订后的《征求意见稿》降低了投资者准入门槛，但要求仍然偏高，不符合众筹“投资者众，投资金额小”的特点。她建议，可以借鉴美国对于个人投资者在众筹平台上的投资额根据其年收入水平进行梯度限制的做法，即对不同年收入水平的投资人划定其最高投资额占年收入的不同比例。

退出机制难点

制度和监管层面上的问题还包括，股权众筹的信息披露不规范，缺乏征信体系。

阮晓琴对本刊记者表示，国内股权众筹的信息披露过于简单。目前，股权众筹平台的项目信息主要是由融资人来提供，要确保信息全面与真实，需要付出调查核实的成本，并非易事。尽管投资人可以就项目的详细情况与融资人进行线上线下的沟通与交流，但项目的诸多信息仍然过于简单，而投资者又无力花大量的人力和物力去了解项目，因此，投资人很难深入了解项目的真实运营情况。国内信用体系不健全。由于信用基础薄弱、信息不透明、融资后的监督难等问题，使得股权众筹在发展过程中遇到了一定瓶颈。

此外，退出机制问题是目前股权众筹发展的一大难点。

阮晓琴告诉《中国经贸聚焦》记者，针对股权众筹平台的“禁止提供股权转让服务”等规定不利于投资者资金的退出。《征求意见稿》明确禁止平台提供股权转让服务，虽有利于避免资金池的产生，但同时抑制投资者通过一对一或者一对多等形式转让其持有的股权来盘活资产的合理需求。未来股权众筹模式下投资者如何退出仍有待进一步完善。

在她看来，股权众筹平台发展的关键就在于可以成功实现退出。退出方式可以多样化，例如通过创业者回购、寻找合适的接盘机构、“私募报价系统”转让、上新三板和创业板等。

從目前实际案例来看，国内的大家投股权众筹平台去年11月已经做成第一单投资者成功退出的案例，其获得百分之一千一的回报。但这种情况目前在股权众筹平台中仍然属于少数。如果股权众筹平台能够帮助创业者融到A轮、B轮等资金，就能给投资者提供很好的退出渠道，也让股权众筹实现完美闭环。

不少股权众筹平台也将新三板或地方性区域性的股权交易中心作为退出渠道。比如专业致力于新三板投资的股权众筹平台35众筹，其模式是平台直接发布新三板融资项目，投资人以股权众筹的方式在平台上对项目进行投资。事实上，新三板就被认为是典型的（广义上的）股权众筹，只不过它是以C轮企业为主，而且有做市商和协议转让两种股权转让方式，而狭义股权众筹通常以天使轮和A轮为主，必须通过并购或上市等渠道退出。亦有人将股权众筹称作是主板、中小板和创业板、新三板、地方性股权市场之外的“第五板”。

阮晓琴乐见，随着法律法规的不断完善，在大众创新、万众创业成为热潮的背景下，股权众筹市场将成为多层次资本市场的有力补充，从而更好地服务中小微企业和实体经济的发展。