分级基金昂贵的一课

焉靖文

分级基金自诞生之日就伴随着创新。创新意味着希望，也预示着未知——未知的收益，未知的风险。

6月中旬开始，A股的牛市脚步戛然而止，在十几个交易日内，指数下挫千余点。当再多的政策利好都无法挽回股民深信的“政策牛”后，市场彻底迷失了方向。动辄千股跌停的惨剧屡屡上演，这在A股的历史上是绝对少见的，而不少股民为此付出的代价之大更是史无前例。

杠杆是酿成股民巨亏惨剧的祸首。在股市上行过程中，股指期货、融资融券等加杠杆手段成为加快牛市脚步的助推器，同时也加速消耗牛市的动能。行情反转时，杠杆让指数呈断崖式下跌，牛市时获得的收益迅速被吞食殆尽，进而套牢。

分级基金无疑是这场股灾中基金市场的重灾区，其中B份额的持有者更是伤亡惨重。6月下旬开始，下跌的最后一根稻草开始压向分级基金B份额，下折潮一触即发。如果把一只分级B的下折比喻为一场洪水，谁也不会想到，洪峰到来的时间恰恰是下折日。一些基金小白不明所以地在下折日盲目抄底分级B，酿成了下跌以来最令人痛心疾首的人为灾祸。在这个夏天，分级基金给中国的基金投资者上了昂贵的一课。

下折潮哀鸿遍野

在牛市，分级基金的杠杆属性使其备受投资者青睐，而当牛市不再，这一属性反过来让投资者恨得咬牙切齿。在6月的最后一周，本轮股灾以来的第一笔分级基金B份额下折算被触发。而就在第一笔下折算完成的前一个周末，央行宣布“双降”，因此，投资者仍对当时已经濒临下折的几只基金抱有些许希望。

然而，就当人们认为熬过6月就能喜迎牛市下半场时，真正的噩梦才刚开始。7月的前10天内，23只分级基金B份额集体触发下折算，市场哀鸿遍野。

7月8日，不少基金公司通过官方网站、微信号等渠道反复推送B份额下折算的风险警示、下折算公告和应对方法。鹏华基金在当日的“鹏华新能源分级基金办理不定期折算通知”中提示，“由于新能A、新能B份额折算前可能存在折溢价交易情形，不定期份额折算后，新能A、新能B份额的折溢价率可能发生较大变化。特请参与二级市场交易的投资者注意折溢价所带来的风险”。

但是，即使多家基金公司反复警示，仍难以阻挡小白们自杀式的抄底。据业内人士统计，7月9日确定下折的12只分级基金当日累计成交额依然达44.47亿元。

很多偏爱短线操作的基金小白认为，市场经过多日的重挫，“黄金底”已现，拥有杠杆属性的分级B是抄底的不二选择。此外，由于分级基金有跌停板限制，不少B份额仍然存在较高的整体溢价率，这一点充满了诱惑性。殊不知，由于处于跌停的状态，B份额并不具有流动性。下折算当日的暴涨和当天抄底买入的基民没有一丁点关系，不仅如此，进入下折算流程的B份额在次日暴跌40%。以此计算，7月9日抄底入市的40多亿元在下折算后将至少蒸发18亿元。有业内人士推算，如果一位基民在6月上旬高点时买入分级基金B份额并一直持有至触发下折算，其亏损最高将达到80%。

市场是投资者最好的老师，市场下行尤其是风险触发时，这种教育的有效性会大大增强，但投资者为此付出的代价也是巨大的。通过这次惨剧可以看到，显然很多投资者对分级基金并没有足够的了解。

8年发展伴随创新

在传统的金融工具中，分级基金属于产生时间较晚、原理较复杂、创新性较强的产品。国内第一只股票型分级基金国投瑞银瑞福分级基金（老瑞福分级）产生于2007年，当时，证券市场中没有融资融券、股指期货，带杠杆属性的投资工具又被停止发行进而逐渐淡出市场。因此，老瑞福分级的出现成为当时市面上稀缺的带有杠杆属性的投资工具。上市初期，封闭期为5年的老瑞福分级进取份额实现溢价交易。但是老瑞福分级的分级结构极其复杂，普通投资者对于其份额净值的计算难以理解。

2009年，长盛基金推出了主动投资型长盛同庆可分离交易股票基金（老同庆分级），封闭期为3年，按照四六比例拆分为同庆A（150006）和同庆B（150007），同庆A每年获得5.6%的约定收益率，同庆B获取1.67倍的份额杠杆。这一分级方式成为融资型分级基金的开山之作，为后期的分级基金奠定了非常重要的基础。

同年，国投瑞银发行了开放式的瑞和沪深300指数分级基金（国投瑞和），每年10月12日定期折算，这是国内基金市场上第一只可以子母基金配对转换的LOF指数型盈利分级模式分级基金。相比主动投资型分级基金，国投瑞和的优点是跟踪指数，投资者既可以通过参照沪深300指数的涨跌幅计算出各份额净值，又可以通过配对转换进行套利。

在借鉴老同庆分级的分级模式和国投瑞和的套利原理的基础上，国联安基金公司于2010年推出了跟踪中证100指数的国联安双禧分级基金，并且第一个提出了杠杆份额净值0.15元向下折算保证约定收益份额的收益的概念。由于沿袭了老同庆分级4∶6的拆分模式，双禧B的份额杠杆为1.67倍，每3年定期折算一次，双禧A份额单利计息。在国联安双禧分级基金的基础上，银华基金又对分级基金进行了改进并推出深证100指数分级基金，A、B份额拆分比例改为5∶5，A份额每年定折一次，取消了B份额的定期折算，B份额净值小于0.25元或母基金净值大于2元时触发不定期折算。银华深证100指数分级基金推出后大受欢迎，此后，融资型分级基金的拆分模式也基本沿用5∶5或4∶6的比例。

2007～2010年被业内看作分级基金的萌芽期，基金公司在这段时期的努力探索让分级基金的基本模式确立，但由于此时产生的分级基金多为封闭型，因此交易远不及现在活跃。

进入2011年之后，分级基金开始野蛮生长，债券分级基金逐渐成为市场上的重要角色。从数量上看，债券分级基金已经在当年的分级基金市场上占据半壁江山。

2012年，随着《分级基金产品审核指引》发布，分级基金市场进入规范发展时期，规定要求，分级产品需要强化风格特征，投资策略需与产品特征相符。与前一阶段不同的是，债券分级基金规模开始萎缩，权益型分级基金的数量呈现爆发式增长。

2013年至今，分级基金逐渐摆脱了条文框架下同质化的发展，走向细分市场，行业分级、主题分级等产品大行其道，分级基金品种多样性大大增强。军工、环保、互联网等主题基金受到市场的争相追捧，一些对分级基金缺乏认知的基民在牛市的大潮下大批入市。经过8年的进化，分级基金的运作模式已经确立，它的存在和发展一直是基金公司进行产品创新的突破口。

業内呼吁多层次风险管理

近年来，业内对于分级基金的发展和风险管理开始进行反思。中国银河证券基金评价中心分析师李薇在此前接受媒体采访时曾指出，要适应分级基金风险收益特征，建立全面多层次风险管理体系，并从3方面提出建议。

一是建立标的风险管理体系。对指数化投资品种实现标的市场指数风险评价监控，对显著波动率上升品种加强事前风险控制水平。根据标的指数实质的风险差异，实施相应杠杆品种差异化风险准备要求。对于高杠杆转债分级品种建议纳入禁止名单。

二是建立净值风险管理体系。参考净值是分级基金折算阈值的唯一标准，建议建立以参考净值和市场价格为基准的双重风监体系。采取净值与价格双盯市策略，强化实时风险监控。

三是要实施多层次风险控制标准。不同水平的参考净值、交易价格、折溢价率对杠杆B类品种预期可变现金额与变现风险具有较大影响。建议根据综合估值水平，设定高、中、低风险等多层风控区间。实行对高净值、低溢价的低风险品种与低净值、高溢价的高风险品种的差异化全流程风险管理。