新规之下，“股权众筹”的迂回空间在哪里

谢宏中

证监会《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》一出，业界一片唏噓，噤若寒蝉，普遍认为证监会已正式开展行业监管动作。

今年以来，股权众筹（前称）持续发热，平安、阿里、招商、清科、36氪、创业家等各路大军纷纷进军股权众筹，既有的在位平台业务大多呈一路攀升趋势，全球其他各地股权众筹也飞速发展。研究报告显示，预计2015年全球众筹平台筹资总额将增至344亿美元。从云筹的数据来看，其2014年全年融资额为3200万元，到2015年6月已经完成1.1亿元，实现翻倍增长。

股权众筹的发展，对于缓解企业融资成本高问题，建立资本市场小额再融资快速机制都有一定带动和促进。在市场如火如荼的同时，8月7日证监会下发《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（以下简称《通知》），通知中明确定义股权众筹的概念，把市场上通过互联网形式开展的非公开股权融资和私募股权融资行为排除在股权众筹的概念外面。“股权众筹”明确为：通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。把“公开、小额、大众”作为股权众筹的根本特征，规定“未经国务院证券监督管理机构（即证监会）批准，任何单位或个人不得开展股权众筹融资活动。”

同时，证监会决定组织各地证监局，开启一轮针对通过互联网开展股权融资中介活动（即主要指过往的股权众筹平台）进行专项检查。检查的重点内容包括平台上的融资者是否进行公开宣传，是否向不特定对象发行证券，股东人数累计是否超过200人，是否以股权众筹名义募集私募股权投资基金。

外界解读为，股权众筹除了京东、平安、阿里3家拥有公募牌照，即经过了证监会批准开展股权众筹业务，其余众筹平台均被一炮轰死，不得开展股权众筹业务。《通知》一出，业界一片唏嘘。普遍认为证监会已正式开展行业监管动作，不同于此前处理行业里面偶有的如平台发行基金事件时，基本都是通过沟通、约谈来解决。

股权众筹的政策变化

关于股权众筹业务到底边界在哪里，股权众筹平台如何合法经营、规范经营，不触及非法集资、非公开发行证券的红线是什么等问题，在这份《通知》之前，相关监管部门一直在加强指导和监管。2014年12月18日，中国证券业协会起草并下发《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，把股权众筹分为公募众筹和私募股权众筹，定义合格投资人的门槛、股权众筹平台的准入标准等，并列出了9条股权众筹平台的禁止行为，如不得进行股权代持，不得提供证券的转让服务等。

7月18日，央行等十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》指出，股权众筹融资必须在中介机构平台进行，股权众筹融资方应为小微企业，应披露必要信息，投资者应具备风险承受能力，进行小额投资。股权众筹融资业务由证监会负责监管。

7月30日中国证券业协会发布《场外证券业务备案管理办法》中明确私募股权众筹是场外证券业务，开场私募股权众筹并接受备案的主体只有证券公司、证券投资基金公司、期货公司、证券投资咨询机构、私募基金管理人等5类。

值得注意的是，8月10日，证券业协会发布《关于调整<场外证券业务备案管理办法>个别条款的通知》，将《场外证券业务备案管理办法》第二条第（十）项“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。

这一修订标志着监管思路上整体衔接正式完成。之前的众多概念尘埃落定，两种最终确定的业务形式水落石出：股权众筹和互联网非公开股权融资。在监管思路上，具有“公开、小额、大众”特征的股权众筹业务，将采取对机构和业务的双重核准制，采取了严格的准入制；对于互联网非公开股权融资业务，采取了相对宽松的事后备案制，对于机构和业务，均要求事后备案。在接受备案的主体方面，前述5类机构均为传统的证券行业的从业机构，这也标志着，互联网非公开股权融资业务的规范监管，将先从证券行业的“正规军”开始，而目前市场上诸多“众筹”平台，则大多是科技类、信息服务类的工商企业，无法被纳入上述5类主体之中。监管层对股权众筹界定如图1所示。

对监管思路的解读和分析

监管层的监管思路可以从5方面加以解读，如图2所示。

第一，未来的股权众筹承载着“支持大众创新、帮助万众创业”的使命，与创客、孵化器、众包等业务形态一起构成新型创业服务生态圈，同时通过互联网新兴技术对金融机构、金融产品、金融市场和金融功能带来变革与创新，国家对此寄有厚望，出发点是规范发展。从多次行业研讨会上，证监会创新部和证券业协会的领导都一直是非常明确的这个态度和立场。

第二，证券是国家的命脉产业，对于新兴的股权众筹，健康才有未来，股市刚经历沉痛灾难，P2P平台跑路等问题影响恶劣，股权众筹必须着力避免各种在“众筹”的概念下各种违规操作、劝导广告、野蛮生长、虚假信息等现象，严守《证券法》和《公司法》中“不特定对象”“公开发行”两条红线，避免缺乏资质、缺乏风控能力、缺乏技术的单位或个人涌入，形成非法集资等各种不良现象与严重问题。

第三，监管部门也是两难的。这种两难表现在3方面，如图3所示。

首先，发展与监管的关系，从来就是相互矛盾又互为依存的。监管的目的是为了健康发展，发展离开了监管就会乱象丛生。而监管政策往往又不可避免会有制约创新和限制发展因素的一面。

其次，发展到时间点上，监管出台最恰头，既不会浇灭真创新的萌芽，又不会被动到“被逼出手”的地步。

最后，对新兴事务的界定上，存在分歧和局限。从股权众筹的业内情形来看，监管部门一直从概念的界定入手，明确股权众筹的内涵和外延，设立明禁条目，也并不是在刚出生的第一天就一瓢冷水浇死，总体把握上是有道理的。

第四，“金融+互联网”色彩强于“互联网+金融”。股权众筹和互联网非公开股权融资明确划定为多层次资本市场的组成部分，属金融证券类场外证券业务，那么从业者必须是国家规定的证券公司、证券投资基金公司、期货公司、证券投资咨询机构、私募基金管理人才可以，要成为这类公司，都有相应的资质要求和准入门槛，这并不是一个草根创业的沃土，也不是建个网站就可以扯大旗来做的。

显然这些金融机构利用互联网技术来开展相关业務，即“金融+互联网”，比起互联网、媒体、电商平台来开展，即“互联网+金融”，要容易得多。就如规定中所说，“互联网金融的本质是金融”。当然，如果你是已经足够庞大的互联网巨头，就如同那是另当别论。

第五，股权众筹并非灵丹妙药。很多人都津津乐道于获得了股权众筹试点资格的京东、平安、阿里三家平台，以为这其中蕴含着多大的含金量和政策特区。事实并非如此。试想，相关部门授以牌照，绝不会是允许一部分人违法或者允许一部分试法，而一定是附有相应的股权众筹的规定的。据传闻，股权众筹大约的要求是，每个投资人单笔参与不得超过2000元，平台投资人累计每年不得超过1万元，每个项目每年的融资总额不得超过300万元。

股权众筹目前来看，也非灵丹妙药，按照相对严苛的业务形态，三巨头能否通过股权众筹业务实现盈利，也有待时间的检验。如果连三巨头都无法实现盈利，那股权众筹的商业价值和商业模式，则需要重新审视。

如何在新规之下的转型和发展

本来是有两条通道的，去申请股权众筹的牌照，但是目前尚无公开的申请办法和申请渠道。因此，此路暂时不通。所以，对于大多数从业者，基于行业监管政策的要求，只剩下唯一的通道，即将业务转型为互联网非公开股权融资业务，走中国证券业协会的备案制管理，合规经营、健康发展，具体的、可供选择的实现路径如图4所示。

（1）把公司的业务明确标识为“互联网非公开股权融资”平台，不得称为“股权众筹”平台（也不要投机取巧地称之为众筹服务、创投众筹、股份众筹等）。

（2）向中国证券业协会会员部提交资料申请成为会员，接受一个证券业从业者的资格、要求和自律规定。

（3）向中国证券投资基金业协会提交资料申请进行私募基金管理人登记。

（4）向中证机构间报价系统股份有限公司进行登记和申请权限申请。

（5）经营中所开展的私募股权融资项目信息，通过场外业务报告系统向中证报价进行备案。

（6）拥有互联网非公开股权融资平台的资质，恪守政策规定，不做明令禁止的事。

本文编辑：陈小慧。如对本文有任何意见或其他精彩观点，请加大众理财顾问读者QQ群：320188318进行即时交流

股权众筹知多少

运营模式

凭证式众筹 凭证式众筹主要是指在互联网通过卖凭证和股权捆绑的形式来进行募资，出资人付出资金取得相关凭证，该凭证直接与创业企业或项目的股权挂钩，但投资者不成为股东。

会籍式众筹 会籍式众筹主要是指在互联网上通过熟人介绍，出资人付出资金，直接成为被投资企业的股东。

天使式众筹 与凭证式、会籍式众筹不同，天使式众筹更接近天使投资或VC的模式。出资人通过互联网寻找投资企业或项目，付出资金或直接或间接成为该公司的股东，同时出资人往往伴有明确的财务回报要求。

涉及的法律问题

非法集资 众筹属于公开向不特定人群公开募集资金，很容易涉嫌非法集资。

《公司法》 以原始股权作为回报，相当于吸引多人一起开公司，涉及《公司法》的问题。《公司法》规定，非上市公司的股东人数不能超过200人。

《证券法》 我国《证券法》第十条规定，向不特定对象发行证券的、向特定对象发行证券累计超过200人的，都算公开发行证券。而公开发行证券必须通过证监会或国务院授权的部门核准，需要在交易所遵循一系列规则进行交易。