管理者背景特质对投资效率影响探析

潜丽清　梁飞媛

摘 要：投资一直是保持企业顽强生命力的必要手段，如何有效地进行投资是个经久不衰的话题，有着及其重要的研究价值。过度投资，投资不足，以及如何进行资本的有效配置等问题总的来说都是投资效率的问题，基于传统的经典投资学理论进行的研究不能对公司的投资现象得出相对一致的结论，试图从管理者本身的背景及其性格特征上存在的差异角度来分析其对投资效率的影响。

关键词：管理者；背景；性格特征；投资效率

中图分类号：F24

文献标识码：A

文章编号：1672-3198（2015）10-0094-02

1 引言

投资决策，融资决策和股利政策是财务决策的三大方面，与融资决策和股利政策相比，投资决策对于一个企业而言起到更为关键的作用，投资活动是企业生命力的表现，因此对投资效率的研究就有了重要的意义。投资效率是指企业投资所取得的有效成果与所消耗或占用的投入额之间的比率，也就是企业投资活动所得与所费、投入与产出的比例关系。从财务学观点看，只有当投资收益率和内含收益率相等时，投资才是有效率的。前者小于后者，说明投资过度。反之，则投资不足。

2 投资效率的测度方法

有关对投资效率进行直接测算的研究，最早可以追溯到Baumol et al.（1970）对企业留存收益率的研究，他发现资金来源的差异会影响投资收益率。后续还有一系列的相关研究是在他的基础上进行了模型的修正和创新，包括Whittington（1972），Friend & Husic （1973）等。FHP（Fazzari，Hubbard and Petersen，1988）认为受到融资约束的企业，投资对企业净财富是敏感的，并且敏感性程度随融资约束程度增加而增加，他们构建了企业在不同融资领域下的投融资决策模型，并将现金流结合进投资q方程，提出了使用现金流敏感性来测算投资效率的方法。Mueller & Reardon（1993）开创性地使用边际投资收益率来测度企业投资效率，当边际投资收益率小于边际成本时，企业存在过度投资行为。Richardson（2006）认为，企业的投资支出由预期的投资支出和非正常投资支出两部分组成。前者与企业的融资约束、成长机会、行业、上一年投资支出等有关，后者系数为正的代表过度投资，负的代表投资不足。该模型先测算出公司预期的正常投资水平，实际投资水平大于预期投资水平部分代表过度投资，差额越大，表示过度投资程度越大。由于这种方法能够测算某企业特定年度的投资效率，能够对投资效率进行很好的量化，因此在国内学者的研究中得到了广泛的应用，如魏明海（2007），李清原（2009），李焰（2011），应千伟（2012）等。

3 管理者背景特征对投资效率的影响

传统的研究主要从财务角度，如融资约束，自由现金流，公司治理，股利政策，会计信息质量，以及从企业性质或社会关系角度，如政企关系，政治关联，政府干预，企业产权性质，控股股东，独立董事等来分析其对投资效率的影响。但是，随着研究的深入，学者们对某些投资现象并不能得出相对一致的结论。例如，由于企业内部管理者和外部投资者之间的信息不对称，现金股利的发放可以向市场传递有效的信号，帮助投资者更好地做出判断；但现金股利对投资效率的这种影响并没有达成一致的共识，这种信号传递的模型还受到其他因素的影响，与其他因素共同影响着投资效率等。

现代企业的特征是管理者和所有者的两权分离，由于兩权分离的出现，当企业中存在大量自由现金流的时候，管理者有可能进行有利于自己，而非有利于股东的投资项目。通常学者们在研究时，也都从这个角度进行分析，都把管理者看成是同质的，这和实际情况往往是不符的。然而，正是由于不同管理者存在的异质性，导致他们的行为选择上存在差异性。随着投资效率的相关研究的深入，传统的理论已不能很好地解释某些投资行为。近年来，越来越多的学者开始把焦点转移到管理者本身的背景特征上，从行为金融学角度对某些投资现象进行解释。管理者本身的背景及性格特征上存在差异，可能会对其进行的投资决策产生不同的影响。管理者的背景特质表现在一个企业中就表现为企业的“性格”，它对企业的方方面面都有或大或小的影响。这些背景特征主要包括管理者年龄，性别，受教育水平，专业，工作经历，任期等。

从行为金融学的角度来解释投资现象的研究方式在我国近年来开始盛行起来，但是在国外已经盛行了相当长时间。最早由Hambrick & Mason（1984）提出的“高层梯队理论”认为企业的高管团队的背景特征对公司的投资活动有显著的影响，如今该理论已经成为管理学界的重要理论，并且得到了大量实证研究的支持。

3.1 管理者年龄

基于管理者的角度，管理者年龄对管理者投资行为的影响主要是从两个方面来考虑，一方面管理者随着年龄的增长，阅历会越来越丰富，并且会积累丰富的社会关系，因此对投资有更加理性的认识。另一方面，正是由于随着年龄的增长，管理者有更加丰富的阅历，相对年轻投资者，会考虑更多自身的职业稳定性以及自身利益，会缺少创新精神。长期以来，西方学者对管理者年龄与投资的关系就有相当丰硕的研究成果。一般而言，管理者随着年龄的增长，其对风险的态度也会随着变化，会更加厌恶风险，对投资类型的选择上也更加倾向于保守型的投资，另外随着年龄的增长，管理者的投资分析能力，经营能力也会有所变化。Gabaix &Landier（2008）通过模型推导出，经营者能力差异对其投资风格有不同影响。但这些研究针对的对象都是西方群体。近年来，我国的学者对管理者年龄与投资的关系也有进一步研究。姜付秀等（2009）研究发现管理层平均年龄与过度投资有明显的负相关关系。在国有企业中管理者年龄越大，企业的投资规模越小，投资效率越低（李焰，秦义虎和张肖飞2011）。林朝南，林怡（2014）研究表明，企业高层管理团队平均年龄越大，企业越不容易发生非效率投资行为；而高层管理团队年龄差异性越大，越容易发生非效率投资，在国有控股企业中表现得更为显著。可见，管理者的年龄差异在某种程度上影响着管理者的投资行为。

3.2 管理者性别

从生理结构分析，男性和女性思考问题的方式是不同的。女性更加偏向于感性，而男性相对来说思考问题的方式更加理性。姜付秀等（2009）研究发现董事长的性别在国有企业和非国有企业对投资效率有不同的影响。在国有企业中，董事长更具有经理人的特质，女性董事长比男性表现的更加激进，其投资支出就表现出女性购物消费的激进特质。而在非国有控股企业中，企业很大程度上为董事长所有，性别与投资效率的关系就没有国有企业那么明显。一般的，我们在进行投资效率分析的时候，在考虑了经典财务理论分析的因素之后，性别因素会起到很好的辅助解释作用。

3.3 管理者受教育水平

企业在筛选聘用人才的时候，也会着重考虑个人的学历背景，这在一定程度上肯定了企业对管理者受教育程度的重视。Finkelsten & Hambrick（1996）從管理者的教育水平的角度进行研究，发现受教育程度越高的管理层，企业市场份额和利润越高。有学者通过问卷调查发现低学历企业家与高学历企业家的经营业绩存在明显的差距（贺小刚，李新，2005）。何韧等（2010）利用世界银行对中国1109家企业的调查数据证明，企业管理者的高学历背景和企业绩效有显著正相关性，并且主要表现在管理者的长期任职阶段。

具体而言，在影响企业投资效率的管理层背景特征中，管理层的平均受教育水平与投资效率之间的关系存在着显著的负相关关系，并且这种负相关关系无论对公司的管理层还是董事长，无论对国有企业还是非国有企业而言都是成立的，这在一定程度上说明提高公司高管的受教育水平将有助于降低公司的非效率投资行为。

3.4 管理者任期

企业管理者的任期也是影响企业投资行为的重要因素。Hambrick等（1991）从管理者任期进行研究，结果表明管理者任期使公司绩效呈现阶段性分布。CEO在长期任期中形成的企业专用人力资本会对企业投资效率产生影响，也就是说专用人力资本对CEO克服认知偏差，做出理性的投资决策有重大贡献（林朝南，林怡，2014）。另外，在我国国有上市公司，CEO在最后任期阶段，经常会出现非理性的自利行为，做出有损企业利益的投资决策，如常见的“59岁现象”。可见，投资效率在某种程度上还受到管理者的任期的影响。

3.5 管理者风险态度

一般的，我们可以把风险态度分为风险偏好，风险厌恶和风险中性。Heaton（2002），胡国柳，周遂（2013）研究表明，当存在自由现金流时，管理者的过度自信心理会加剧企业的过度投资，反之，则会造成企业投资不足。Buyl等（2010）从管理层团队角度重点研究了CEO和高层管理团队差异对企业绩效的影响。

4 总结

近年来，从管理者背景特质的角度对企业投资行为进行的研究，取得了相当可观的成果。种种研究结果都表明，管理者的背景特质（性别，年龄，受教育水平，学历，任期，风险态度，职业背景等）对其投资决策会产生一定的影响。这为企业所有者进行管理者的选聘，对管理者进行监督，以及对投资效率的控制都有重要的意义。

参考文献

[1]Fazzari，Hubbard & Petersen，Financing Constraints and Corporate Investment[J].the national bureau of economic research，1988.

[2]李焰，秦义虎，张肖飞.企业产权管理者背景特征与投资效率[J].管理世界，2011，（1）.

[3]魏明海，柳建华.国企分红、治理因素与过度投资[J].管理世界，2007，（11）.

[4]辛清泉，郑国坚，杨德明.企业集团、政府控制与投资效率[J].金融研究，2007，（10）.

[5]姜付秀，伊志宏，苏飞，等.管理者背景特征与企业过度投资行为[J].管理世界，2009，（1）.

[6]林朝南，林怡.高层管理者背景特征与企业投资效率[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2014，（2）.