境外资金投资国内资产证券化产品的探索

彭琨

在监管的大力支持和推动下，在参与各方的共同努力下，我国资产证券化试点取得了较大成绩，发行规模屡创新高，其中信贷资产证券化已成为主流。随着国内资产证券化的发展，国际评级机构日益关注，境外资金参与热情也开始激发。

国外经验

美国资产证券产品发展情况及外资投资情况

美国资产证化的发展情况。资产证券化诞生于美国，并逐渐成为美国资本市场最重要融资工具之一，为企业和消费者提供了重要的资金来源，有力支持了经济发展。截至2014年末，美国证券化市场存量10万亿美元，占同期债券总存量比例超过25%。21世纪以来，发行量年均达2.26万亿美元，近十年，资产证券化存量规模与GDP的比值超过50%。截至2014年三季度末，在总规模9.9万亿美元的住房抵押贷款中，资产支持证券交易提供资金6.6万亿美元，占比67%。抵押贷款证券（英文简称MBS，下同）2014年MBS发行量1.27万亿美元。个人住房抵押贷款证券（英文简称RMBS，下同）发行量9860亿美元。

美国债券市场境外资金投资情况

美国债券交易主要通过场外市场开展，其对经纪商和做市商有一定的要求，并加强对信息披露的规范要求，允许国际资本的跨境自由流动，境外机构及资金可以自由参与美国的债券市场。境外的机构投资者可以通过中介经纪商、自营商购买美国的债券，对于部分境外机构投资者（外国央行或货币当局）可以直接在发行市场进行购买。具体就机构类MBS的登记结算体系，主要有美联储国家级债券薄记系统，储蓄机构内部建账维护的二级薄记系统，和证券经纪商内部建设维护的面向零售客户的簿记系统，来满足不同资格投资人的需求。

境外投资者对美国债券市场投资比较积极，近年来投资规模持续扩大，投资品种对长期限债券和公司债券（包括证券化产品）更为偏好，投资人主体为各国政府。2010年以来，境外投资者持有的美国证券化产品总量均在1万亿美元，2014年末持有1.06万亿美元；持有的债券总量从2011年以来逐年提升，2014年年中超过10万亿美元；持有总体证券规模2014年为16万亿美元。境外机构持有证券化产品占总体持有规模大约在7%左右，占债券总量的10%左右，占美国总体证券化产品规模的10%左右。美国市场境外资金投资证券化产品已成较为重要的一支力量。

澳大利亚境外机构投资证券化情况

起步于上世纪90年代的澳大利亚资产证券化市场，已是新兴资产证券化区域的代表，并成为亚太地区最为活跃的区域。其最初从非银行机构发起RMBS，随后逐步扩展到商业银行，基础资产类型也不断丰富，包括商用房贷款、车贷、企业贷款、设备租赁、应收账款等类型。截至2014年末澳大利亚的资产证券化的发行量已占到债券总量的24%。

澳大利亚境外投资比较较高，境外投资者相对活跃，从西太平洋银行数据来看，RMBS境内外占比分别是60%和40%；ABS境内外占比分别是85%和15%。从麦格理集团证券化产品境内外分布来看，2012年三季度境内外投资占比为88%和12%，2013三季度年为46%和54%，2014年三季度分别为83%和17%。

境外资金参与国内证券化投资的实践

境外资金投资国内金融市场产品，主要通过合格境外机构投资者（英文简称QFII，下同）和人民币合格境外机构投资者（英文简称RQFII，下同）参与。也有一些国际金融机构在中国境内注册法人，并选择通过其境内资金进行投资，但其主要的投资审核流程是在境外完成。

QFII资金参与情况

QFII是合格的境外机构投资者，在经过证监会的审核之后，可以在外管局允许的额度内将外汇换成人民币进行境内投资。自2002年引入以来，QFII资金对丰富投资资金类型，增加投资体量都起到了积极的意义。根据外管局的统计，截至2015年3月，已有267家境外机构获批共计721亿美元的QFII 额度。

RQFII资金参与情况

RQFII是人民币合格境外机构投资者，是境外机构用人民币进行境内投资的制度。去年以来，RQFII 资格的申请逐步加快，已经放宽到多个设有离岸人民币清算中心的国家和地区。根据外管局统计，截至2015年3月，已有111家境外机构获批共计3298亿元人民币的RQFII 额度。

境外资金投资证券化产品的实践

不论QFII还是RQFII都可以投资资产支持证券，且均可在交易所市场和银行间市场投资。但两类资金在不同交易所的发展规模略有不同。单就信贷资产证券化主要的发行场所银行间市场来说，截至2014年末，共有211家境外机构获准进入，截至2015年1月12日，共有14家QFII，62家RQFII，进入银行间市场。

在国内现有资产证券化产品投资人中，境外资金参与较少，且主要集中在汽车抵押贷款支持证券（简称AUTO-ABS，下同）。根据截至2015年4月14日的统计的部分外资机构投资国内资产支持证券来看，境外资金参与的积极性比较高，据不完全统计，宝马一期外资投资机构达到66%；华驭一期外资投资机构达到80%；福元一期外资投资机构达到50%。

应该说，外资机构参与的积极性比较高，但RQFII实际参与的比例却很有限。一是RQFII的额度较为紧张，对收益的要求也相对较高；二是RQFII额度是很珍贵的额度，加之有锁定期的问题，更倾向于通过“Onshore balance sheet”（“外资行在国内的资金头寸”）方式。三是证券化产品往往是过手型债券，频繁和长期的现金流偿付对投资操作提出更高要求。四是RQFII机构对RMBS和AUTO-ABS相对熟悉，而国内发行量较小，投资范围较窄。五是我国资产证券化还未形成常态化发展，境外机构对市场未来规模体量、证券的发行计划等尚不能有效判断，引导投资者的作用尚不完善。

结合国内外信贷资产证券化发展的比较、境外资金对投资标的认识来看，汽车贷款证券化和个人住房贷款证券化是较为适宜境外资金投资的证券化产品，具体来说：一是基于国内经济发展走势、风险管理能力以及海外证券化发展的实践，境外资金对国内个人住房贷款和汽车贷款的认识较为成熟，投资的历史较长，投资审批决策的框架更为完善，参与的热情也相对较高。二是这两类资产集中度较低、风险分散度较高。三是这两类资产质量相对较好，根据主要银行2014年年报反映，国内个人住房贷款不良率大约在千分之三左右；按照wind数据显示，汽车金融公司汽车贷款不良率大约在千分之五左右。四是个人住房贷款抵押率较低，稳定可靠，抗风险能力较强，随着未来刚性兑付的逐渐突破，个人住房贷款抵押物价值体现的回收变现能力会更胜一筹，信用溢价也将有所下降。

两相比较，汽车贷款证券化产品由于其收益较高、模式成熟、认知充分、以及发起人外资背景等因素，境外资金参与的积极性很高，而个人住房贷款则更需要加强引导和培育。吸引境外资金投资国内证券化市场，尤其是对RMBS的投资，对促进证券化市场发展、盘活长期限金融资产、提升资金使用效率，提高现金流回收能力，适应利率市场化竞争都具有积极而重要的意义。

个人住房贷款证券化引入境外资金的关注要点

商业银行如何更好的开发RMBS，并积极引导境外资金投资，笔者认为有以下四点需要关注。

加强基础资产风险管理能力。投资人较为看重发起人对基础资产的风险管理能力，包括行内信审要求、贷后管理、不良处置，历史发展等因素。同时，国际评级的引入也对机构综合管理能力提出更高要求。为此，一要完善机构的基础管理能力建设，包括制度建设、内控建设和队伍建设能力；二要提高信息系统的分析管理能力，包括基础资产筛选、重复资产识别控制、资产质量追踪等；三要加强贷后管理能力，采取有效措施控制风险发生、处置不良贷款；四要处理好相关法律事务问题，对于个人住房贷款还包括抵押变更登记相关法律问题的处理等。

设计好证券化产品交易结构。国内发行的证券化产品结构设计较为简单，住房贷款证券化产品结构更为简单。为此，要综合考虑四点因素：一是境外资金投资国内证券化产品需采用国际评级，其各档次级别会有所低，需要结合各档次潜在投资人合理设计分层结构，尤其对于高评级档次可按期限再加以细分。二是综合考虑销售难度设计结构，若从资本节约角度看，水平持有结构无法节约资本，垂直持有可以节约资本但销售较难；对于RMBS若考虑不出表，提高次级档厚度，会有益于优先档次资产的销售实现。三是增信手段的运用，现阶段在国内证券化产品发行中，流动性账户储备、混同账户等手段使用较少；对于境外资金投资，则需要适度考虑，会在一定程度上增加发行成本。

提高证券化产品信息透明度。信息披露是投资人全面认识和投资证券化产品的有效手段和重要途径，境外资金对发起人及底层资产信息需要充分了解，才有益于投资决策。对于个人住房贷款这类笔数多、分布广、同质性强的基础资产，一要做好交易信息的充分披露，包括参与各方机构基本信息、交易结构、增信措施、历史交易等信息的详细披露。二要做好对基础资产及管理能力的合适披露，对于管理能力，譬如制度建设、审批标准、历史业绩等信息应有效披露；对于借款人具体信用信息，在不触犯个人信息保护的前提下选择性披露，突出综合性的统计分析描述，重点做好底层资产信息披露字段的设计选择。三要把握好信息披露范围，充分运用监管机构提供的平台做好披露，加强对投资人信息使用的要求。

合理定价找准潜在投资对象。但对于同样适宜境外投资的个人住房贷款证券化产品由于收益较低、定价较难、规模较小、市场规模预期较低等因素，选择合适境外投资人的难度较大。一要选择好发行窗口，避开人民币贬值预期增高、美元对人民币远期掉期急剧升高等时段。二要选择收益较为合适的个人住房贷款入池，保障合适的收益水平和易于接受的证券期限。三要加快证券证券化产品的估值完善，合理定价，引导投资，保障证券持有人的合理价值。

（作者单位：中国邮政储蓄银行资产管理部）