世界经济筑底了吗？

任泽平　张庆昌

世界经济复苏进程分化

美国经济一枝独秀

2014年第四季度GDP修正值超市场预期。第四季度实际GDP修正值年化环比2.2%，高于预期的2.0%，初值为2.6%。数据公布后，美元指数小幅走高。下调主要受私人部门库存投资低于前期估值影响。个人消费和私人投资是主要拉动因素；出口拉动有所下降，主要受美元升值和进口增加影响；政府支出和投资贡献为负。

通胀仍低。美国2014年第四季度PCE物价指数终值年化环比下降0.4%，低于预期的-0.5%，初值为-0.5%。第四季度核心PCE物价指数终值年化环比1.1%，与预期一致。

美国经济为什么一枝独秀？

第一，彻底地推动QE去杠杆，恢复私人部门资产负债表。2008年次贷危机爆发，房市股市暴跌，破坏了金融、家庭和企业部门的资产负债表。经过3轮QE，房市股市的回暖恢复了私人部门的资产负债表，房屋建筑支出加快，居民消费者信心指数回到2005～2007年繁荣时期水平。

第二，更多地借助QE恢复市场力量，而不是依赖政府财政刺激。美国更多地通过QE恢复私人部门资产负债表，将私人部门的债务“转杠杆”到美联储，然后依赖市场自身力量复苏，这种政策战略在推动经济复苏方面缓慢但可持续。同时，美国试图努力削减公共赤字，并多次触发两党债务上限谈判。反观，其他经济体则更多地依赖政府大规模刺激，这种政策战略见效快但不可持续，且后遗症大。

第三，大力推动再工业化、页岩油气革命、3D打印、互联网等供给侧创新。危机后，美国实施再工业化战略，吸引高端制造业回流本土。页岩油气革命使美国能源自给率上升，提升了制造业成本优势。在3D打印、互联网金融等领域引领全球创新浪潮。

第四，部分地利用了美元霸权。美元在全球外汇储备中占60%，QE实质上使得全球分担了美国去杠杆的成本。

其他国家能学到什么？

（1）必须坚决彻底地去杠杆。（2）必须痛下决心推动供给侧改革。（3）股市房市的适度修复有利于增强消费和投资信心，不能简单等同于泡沫。2014年中国股市启动“改革牛”修复行情，为注册制改革、推动股权融资、去杠杆、降低融资成本、激发全民创新创业活力、恢复居民消费和投资者信心等起到了重要作用。 当前有种观点，把中国此轮“改革牛”简单地等同于“脱实向虚”的泡沫，完全是缺少大局观，过于短视。（4）必须更多地依靠市场力量复苏，激发全民创新创业活力。中国当前亟需：降低企业融资成本，大规模减税，发展股权融资，打破服务业垄断。再度搞大规模刺激不可取。

欧元区经济筑底

欧元区经济复苏乏力：欧洲体制僵化；货币政策统一与财政政策分割、间接融资比重过高、福利过高、劳动力人口下降等。尽管如此，但QE对欧元区经济仍有一定积极作用，欧元区经济可能正在筑底：

第一，消费和出口增长稳健。受能源价格下跌和就业率上升影响，消费增长比较稳健。受欧元大幅贬值和美国经济强劲复苏带动的需求增加影响，欧元区出口大幅增加。

欧盟预计2015年欧元区19国经济增长可能略微超出预期，欧元区经济增长将达1.3%，超过2014年11月预测的1.1%。

第二，PMI连续3个月增加。欧元区制造业PMI和Markit综合PMI连续20个月在“荣枯线”以上。2月份PMI是连续3个月增加。德国2月份商业景气指数106.8，略高于前值。

第三，希腊危机暂时缓解。欧元集团批准延长对希腊的援助，改革方案获得通过，希腊暂时获得喘息机会。但是希腊改革方案仅是大框架，内容包括改革预算管理、实现养老金体系、税务管理现代化等。接下来，希腊政府能否按照承诺继续细化改革方案并切实履行，仍存悬念。

日本经济温和复苏

私人消费温和增长，出口增幅大，跟QE和日元贬值有关。日本第四季度实际GDP环比增长0.6%，消费者支出环比增长0.3%，企业支出环比增长0.1%。

新兴市场印度成亮点

2015年印度经济增速有望超8%。自从莫迪2014年出任印度总理以来，一直进行着各种改革尝试，先后抛出了多项经济改革措施。比如，放宽外国直接投资限制，进行税收改革，重新修订劳工和土地征收方面的法规，大力发展制造业，以及发展铁路和智能型城市等。世界银行最新预测，2014年，印度经济增速为7.4%。2015年，莫迪的改革步伐将进一步加快。同时受惠于油价下跌、通胀减弱，印度经济2015年将大幅上扬。

印度COPY东亚起飞模式。大规模基建、FDI和出口导向是典型的东亚经济起飞模式。 中印产业互补，为中国产业转移提供新机遇，但也带来“后有追兵”的压力。印度劳动力资源丰富，制造业相对落后。2011年印度政府制定《全国制造业政策》，政府关注的焦点开始向制造业转移。同时，中国人口红利消失，中低端制造业逐渐失去出口竞争力。事实上，自2011年起，中国对印度的直接投资加速上升。长期看，印度劳动力充裕，地理位置优越，走东亚发展模式可行性高。在各项改革措施下，未来印度经济发展将逐步引起全球关注。

货币政策分化

美国将率先加息

种种迹象表明，美国年中加息的概率在加大：第一，2月24日，美联储耶伦出席参议院银行业委员会半年度听证会，表示“修改前瞻指引意味任何会议上都可能加息”，为进行灵活性的货币政策操作提供了空间。第二，美国近期宏观数据表现较好。2月Markit服务业PMI初值57，高于预期。美元汇率在后半周有所上扬。第三，美联储二号人物Stanley Fischer表示，美国经济已非常接近达到充分就业，预计通胀不久会随着低油价影响褪去而回升，美联储6月和9月份加息的几率最大。

全球陷降息潮

欧元区3月份开始实施QE；日本央行23日召开会议，继续实施QQE为经济复苏提供宽松的货币环境；中国人民银行决定，自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其它国家和地区也纷纷加入降息狂潮；2015年2月12日，瑞典央行，将再回购利率从0.0%下调至-0.1%，并实施QE。

全球货币战争刚刚开始。欧元区QE诱发全球降息狂潮。全球经济低迷和油价暴跌导致的通缩是主因。全球协调机制不起作用，货币战将加剧。

货币政策不同步引发资本流动

由于经济走势分化，导致货币政策分化。随着美联储加息临近，欧日继续实行QE，未来资金流向不确定性增强，将加剧高负债国家风险。

大宗价格低位企稳

大宗商品自身属性

除美元指数共性影响因素外，大宗商品的自身属性决定了价格走势将趋于分化：原油兼有商品和金融属性；铁矿石具有很强的工业品属性，供求关系是影响其价格走势的主要因素；铜具有很强的工业品属性，供求关系是其价格走势的核心；铅锌镍铝具有很强的后工业品属性；国际大豆定价主要是通过CBOT的期货合约进行定价。

周期品价格低位反弹

原油价格探底反弹。目前，布油价格在60美元左右，这个价格和我们之前测算的OPEC实现财政和贸易平衡点的价格一致。近期原油价格走势受金融属性的影响减弱，即受美元指数影响减弱。德法俄乌达成停火协议，地缘政治因素影响下降。边际供需关系成原油价格的主要影响因素。例如，2月25日，沙特油长称石油需求增加，因为汇丰中国PMI初值数据升至四个月高点至50.1，布伦特原油期货周三急升5%。目前看，我们认为布伦特原油会在60～70美元之间持续一段时间。另外，值得关注的是，美国WTI与布油价差创12个月新高，主要原因是美国WTI油价受本国页岩油气的影响。

铁矿石价格仍高于成本价。尽管价格下跌到70美元左右，但是传统三大矿山巴西淡水河谷、力拓、必和必拓所产铁矿石运到中国的成本约40美元左右，所以它们会加大生产以提升效益。力拓2014财年（2013年4月至2014年3月）产量由两年前的1.99亿吨上升至2.78亿吨；必和必拓2014财年的产量由前两年的1.59亿吨升至2.25亿吨。中国经济进入深冬，需求未见上升。整体而言，铁矿石价格走势不容乐观。

铅锌等周期品价格反弹。目前这几类商品的价格已下跌到成本价，供给端出现收缩，价格反弹。

大豆价格筑底。大豆价格下跌始于2012年8月份。

对中国的影响：人民币存贬值压力

人民币存贬值压力，预计“两会”前后适度贬值。美国经济一枝独秀，美元走强，欧元和日元相对走弱，人民币存贬值压力。由于近期人民币过强，致使1月份出口同比大幅下滑3.3%。

全球货币政策分化，陷降息潮，导致国际资本流向不确定性增强。中国面临短期资本流出压力。

输入型通缩压力略缓，受大宗商品价格低位企稳影响。

（作者单位：国泰君安证券）