中概股后危机时代信誉重建研究

李丹凤

摘 要：继阿里巴巴在美上市后“白皮书”事件再次撼动美国的资本市场，国内已经握手言和，国外却未完待续。虽然大规模猎杀中概股的时代已经过去，但是国外资本对中概股的不信任在阿里巴巴事件上仍然有所体现。文章从阿里巴巴“白皮书”事件出发，解剖了导致中概股不受信任财务造假因素、自身处理危机意识不足以及两国监管制度的差异，在最后提出对企业内部控制的要求以及监管方面国际趋同的一些借鉴性的建议。

关键词：“白皮书”；中概股；信誉；国际趋同

阿里巴巴在2014年9月份给美国资本市场带来了惊喜，吸引了世界资本的眼球，股票首个交易日以93.89美元报收，较发行价68美元上涨38.07%，阿里的表现令其投资者赚得盆满钵满，追随者扶摇直上，备受追捧的阿里巴巴在去年11月份达到其历史最高值119.15美元，阿里巴巴也凭借着这一融资规模和受捧趋势被认为是华尔街最为看好的几只中概股之一。

但资本市场的瞬息万变是不可预测的，2015年1月23日，国家工商总局网络监管司发布的《2014年下半年网络交易商品定向监测结果》，随后的1月28日工商总局又公布一份名为《关于对阿里巴巴集团进行行政指导工作情况的白皮书》，工商总局的这一系列举动一石激起千层浪，全球资本市场瞬间沸腾，直接导致的后果是，2015年1月29、30日两个交易日，阿里巴巴的股价就连续大跌超过12%，其市值蒸发超过300亿美元，相当于是一个京东的价值，与此同时，大部分中概股盘中出现下挫，多只中概股跌幅超过了4%，阿里巴巴“白皮书”事件再一次使中概股陷入了信任危机。

本文通过搜集多家在美上市的中概股资料，分析了中概股乐于在美上市的原因，同时从做空机构的角度剖析了中概股为什么不容易取得华尔街的信任，最后提出了中概股改进的相关借鉴性建议，以期能为这一轮逐步发展壮大的中概股避免重蹈之前的覆辙。

一、中概股乐于在美国上市的原因

虽然我国存在多个上市板块，但仍有许多中概股倾向美国上市，本文从以下三个方面分析了原因：

（一）两国IPO政策不同，美国门槛相对较低。我国实行核准制的IPO政策，企业要在近三年连续盈利，而且对股东持续有分红，对企业IPO的要求较高，而美国实行注册制，只要企业达到美国上市的要求，不管企业是否盈利都能在交易所挂牌交易，只要保证股票的价值不在连续30各交易日内低于1美元，谷歌至其上市至今还处于亏损状态，但其股价的持续上涨丝毫不妨碍谷歌成为美国资本市场的明星股。反观我国，一个公司准备在上交所上市，就要提前三年准备，至少保证企业三年内不亏损，同时还对股东进行分红，准备上市过程长，而且分红对于企业来讲也是一部分上市成本。

（二）PE/VE为寻求好的退出通道促使企业更倾向于美国上市。近两年在美国上市的企业多为互联网企业，这一类高新技术企业在创业初期大多有国外资本的参与，外国资本对本国的资本市场较为熟悉，并且对企业也有较为准确的估值，在美国上市，这些海外资本更容易操作，在企业上市退出的过程中易于得到更好的投资回报。在1999年10月，阿里巴巴引入了由高盛牵头的美国、亚洲、欧洲等多家一流基金的500万美元首轮融资。2014年9月，阿里巴巴上市的证券承销商之一就是高盛，阿里巴巴IPO价格是68美元，发售当天就被抢售一空，收个交易日的收盘价高达93.86美元。阿里巴巴股票的估值出自于这些美国券商之手，高盛利用自己是承销商的角色让其客户购买阿里巴巴的股票，使其客户受益，既为自己的退出找到了好的通道，同时也为其自身打造了良好的声誉。

（三）利用上市扩大国际知名度。2013年之后在国外IPO的企业大多为国内的互联网企业，互联网无地域限制的特征使得国内许多企业都在寻求发展海外业务，例如腾讯的we chat、阿里巴巴的AliExpress等。在美国IPO是一个让美国投资者认识企业的好机会，由于美国公民的投资意识比较强，因此许多中小投资者可能也是企业的潜在客户，因此，在美国上市不仅能筹集资金，同时还能起到广告效应扩大企业知名度。

二、中概股为何屡次陷入信任危机

中概股在美上市的数量不少，其声誉却不佳，本文认为最主要存在以下几点问题：

（一）少数企业财务造假。不得不承认，少数早期赴美上市的企业确实存在财务报表数据造假的嫌疑，一些中国企业以其自身的条件并不能在国内上市，但这些企业又急需融资，因此经过多方包装，使企业符合IPO门槛较低的美国市场。按照美国市场的要求，只要公司有合规的财务制度，无论其盈利与否，都可以上市融资。少数企业为了尽快上市，常常通过粉饰财务报表的手段达到目的。

（二）借壳上市企业埋下质量隐患。买壳上市又称为反向收购（Reverse Merger），指的是境内企业将其国内的资产和权益注入其收购的境外上市公司。部分中国企业将其优质资产注入其并购的境外的上市公司，吸引广大投资者，达到融资的目的。这种方式相较IPO具有融资时间短、费用较低、审查较轻松的优点，如此宽松的准入条件使得许多实力还不够上市的中小企业用此种方式融资，在这些中小企业中不排除有些企业是为了圈钱，所以，在门槛较低的借壳上市公司中就比较容易出现财务数据造假问题。2011年SEC公布了170多家融资型反向并购上市公司的黑名单，中国公司就占了大多数，通常都是因为涉嫌财务造假而被上述。

（三）沟通不及引发外界误会。米尔利斯和维克力的信息对称理论认为在信息都公开，每位投资者得到的信息相同时，市场才能达到公平交易。信息不对称使得信息量大的投资者有更多投机的机会，许多中概股的死亡并不是因为其本身真的有问题，而是因为做空机构对外界发布了关于企业的不利消息，加之媒体的渲染，导致缺乏判断的投资者跟风抛售股价，使得企业股价短期内急剧下跌。在2010年美国证监会开始对中概股进行调查开始，美国的做空机构就大举狙击中概股，因此2010年至2013年中概股出现了哀鸿遍野的局面。致命的问题是做空机构提出的一些中概股企业问题中有些问题根本经不起推敲，而大多数中概股对这些信息漏洞并未进行辩解，外界因此就认为中概股本身存在问题。2007年在美国纽交所上市的东南融通4个月零5天就从一家市值为14亿美元的高利润中概股变成了分文不值、臭名昭著的财务作假者，做空机构的介入是其主要原因，其CEO认为最大的失误在于同外界沟通存在问题，2011年4月26日，当美国著名做空机构Citron Research发布一份关于东南融通不利报告时，其CFO与投资人开会时表示“对此事不做评论”，这种不作为的沟通态度直接导致次日的交易价格持续下降20.28%，在后续的处理当中，东南融通没有很好的对外沟通渠道和态度，直接造成了这家中概股的猝死。

（四）两国制度存在差异导致中国企业有可选性。美国与我国对于上市公司的管理至今还存在着一些不一致，这些不一致让中国在美上市的企业在执行的时候有选择性，不熟悉这些规定的企业更是会在无意中触犯，这些直接引发SEC对中概股的调查，造成中概股的信誉问题。经历了上世纪30年代的股灾后，美国资本市场保护投资者意识加强，美国1993年的证券法对企业信息披露进行了严格的要求，境外公司在美国的普通股IPO的监管与本土并无二致。美国PCAOB规定，对审计任何境内在美企业以及美国企业分公司业务的会计事务所都由PCAOB进行监督，不同于美国的是中国法律以及中国监管机构规定，未经中国政府许可，中国会计师事务所不得直接向任何外国监管机构提供其审计的上市公司关系到国家机密的工作底稿等审计文件。两个规定的不一致使得中概股处于比较尴尬的地位，不管遵循哪一个国家的规定都违反了另一个国家的规定。

三、如何应对中概股的信用危机

（一）杜绝财务造假，完善自身才能树立良好的形象。财务造假是上市公司普遍存在的问题，为了符合IPO的条件，企业倾向于造假财务数据吸引投资者，最终遭致相关方的调查。企业可以通过自身科技的创新吸引投资者，在美国注册制下，企业是否盈利不是决定性的因素，企业是否有发展潜力才是投资人关注的重点，赴美企业应该从根本上提升自己的价值，而不是财务造假。

（二）健全我国企业在美上市的模式，减少中小企业圈钱投机机会。反向收购的模式成为中概股上市的捷径，同样也是中概股信誉问题的重灾区，不透明的融资模式会遭致公众的拷问。在接下来一波中概股上市热潮中，中概股要健全自身的上市程序，做到符合美国IPO政策的同时加大企业的上市过程透明度，打消投资者的疑虑。

（三）加强同外界的沟通，增加抵御做空风险的能力。企业透明化程度与投资者质疑呈反比，投资者越了解企业，做空机构狙击企业的概率就越低。企业应加强公司于外界的信息互通，被做空机构做空时，应予以积极的回应，主动将有关投资者的重要信息公布给大众，降低企业被做空的风险。

（四）促进两国法制趋同，建立互通制度。从长远来看，促进中概股健康发展重塑信誉，跨国合作是必然趋势。目前，PCAOB已经与英国、德国、瑞士以及澳大利亚等国家签署了跨境监管合作文件，加强了跨国上市公司的监管。我国如今正在进行上市核准制向注册制的改革，这与美国的上市制度一样，但是市场的后续监管制度并没有国外严格，因此在制度上与国外趋同也可以改善我国的证券市场的乱象。

四、结论

中概股因为国外上市的门槛低、各方利益需求和扩大名气的要求，选择海外上市，海外上市虽然利好很多，但作为一个“外来者”，存在海外资本市场运行规则的不熟悉和违规操作，少数中概股的财务造假、上市模式不够规范隐患较大、中外的监管制度不同等，因此导致中概股信誉已知颇受争议。阿里巴巴“白皮书”事件后，中概股普遍市价下跌，再次为正在进行的海外上市热潮敲响了警钟，中概股的信誉是否能经受住又一轮的考验，还需要这几个方面的努力。

参考文献：

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