并购支付方式选择影响因素研究述评——基于并购方视角

徐炳晖

（上海交通大学，上海 200030）

一、理论基础

并购支付研究的兴起是在20世纪80年代中叶，这一阶段出现了一些重要的理论文献，目前国内的研究大多数也是基于这部分文献，结合中国的实际现状进行研究。

并购中，主要涉及有并购方、标的方以及并购环境这三个主要的因素，从过往的研究中，主要的研究方向是从并购方的视角进行研究，包括并购方的控制权角度、信号传递角度等方面，另外，部分研究是从标的方的角度及并购环境的视角进行并购的研究。本文主要从并购方视角进行分析

二、具体分析

作为并购方，在并购中占据主导的地位，对于并购方而言，要有效的完成并购，在考虑并购支付手段的时候，需要考虑并购的动机以及并购的能力。

从控制权理论上，Stulz（1988）[1]、Am ihud、Lev与 Trav los（1990）[2]、Jung等（1996）[3]认为股票支付会稀释公司的控股股东的股权比例，从而增加失去控制权的风险。因此，在这样的情况下，控股股东会不情愿采取股票支的方式进行支付，相对的，更加愿意采用现金的方式进行支付，特别是目前控股股东尚且不是在公司处于绝对控制地位的时候。但是在股权很分散时和高度集中时会较少关注公司控制权问题。Basu等(2009)[4]从并购方控股股东控制权稀释与并购支付契约设计关系进行研究，发现如果股票支付使其控制权利益受到威胁时，就会选择现金支付；如果持股较多，则控制权被稀释的概率降低，此时会采取股票支付。

从信号传递理论上，Fishman(1989)[5]认为在并购中，假如公司通过要求使用现金支付的方式，可以给市场传递其本身公司质量上较好的信息，同时可以让收购方获得相对较高的收益和较低被拒绝的概率。Coru和Isakov(2000)[6]认为与两种支付方式相比较，现金支付的方式可以向市场传递一种并购方价值相对较高的信号，所以，现金支付可以缓解并购方之间的竞争。Espen等人(1990)[7]提出的模型认为并购双方信息不对称由现金和股票组合的支付方式可以去的分离均衡。

从公司资产价值的私有信息角度上，Hansen(1987)[8]认为支付方式选择主要依赖于双方关于公司资产价值的私有信息，在多个要约并购方竞拍一个目标公司时，以部分股权支付比只有现金支付能使目标公司获得更高的收益。当并购方市场价值被高估时，倾向选择股票支付；当其市场价值被低估时，则倾向使用现金支付。Brusco等人(2007)[9]认为，并购主体除了拥有公司资产独立价值信息，还拥有潜在的协同价值信息。当协同价值信息由市场共知，公司独立价值为私有信息，合并后新公司价值在事后不可以证实的三个条件下，使用现金支付的方式是有效的。而在其他情况下，股票支付能实现有效的激励。

从自由现金流理论上，Jensen（1986）[10]认为对于企业，如果有多余自由现金流，那么将使其收购中倾向于使用现金支付的方式。如果并购公司未来有充足的现金流量，则可以考虑现金支付；增加负债水平如果并购公司的现金流量不宽裕，则考虑股票支付。Martin（1996）[11]认为，拥有大量现金较高的现金流水平或较强的偿债能力的企业，倾向于采用现金支付。

从融资优序理论上，Smith与 Watts（1992）[12]，Jung、Kim与Stulz（1996）[13]发现企业如果有较高的预期增长，那么，更有可能采用权益融资，是一种正相关的关系。

三、总结

图1 并购方视角因素分析

在以上的理论分析中，可以发现，目前的理论研究大体上可以分成两类主要因素，一类是主动因素，是出于企业自身意愿去选择并购支付方式的形式，主要包括了企业的控制意愿（控制权理论）、信号理论、协同价值（公司资产价值的私有信息角度）；另外一类是被动因素，是企业自身的情况因素，使得采用不同的并购支付方式，主要包括了自有现金流理论、融资优序理论。

结合目前的综述，总结以下几点：第一，并购支付方式作为并购交易中的一个特征，在理论上服从于并购交易的相关理论；第二，在并购支付方式的具体研究中，存在许多现实中需要考量的因素：包括控制权因素、股价因素等，这些都可能对于并购支付方式产生影响；第三，国外对并购支付方式理论研究较早，国内这方面的研究兴起于2006年之后，特别是在近几年，国内对于并购支付的研究更加多样。主要原因是并购支付理论是实践性非常强的理论，伴随着国家的经济周期、市场状况的发展而不断的发展；第四，我国的并购支付理论目前采取的方式是借鉴国外并购支付理论基础，再对于国内的并购案例进行实证分析。但是，与我国资本市场非常契合的理论研究较少。

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[2] Am ihud Y，Lev B，Travlos N G.Corporate control and the choice of investment financing:The case of corporate acquisitions[J].The Journal of Finance，1990，45(2):603-616.

[3]Jung K，Kim Y C，Stulz R M.Timing，investment opportunities，managerial discretion，and the security issue decision[J].Journal of Financial Economics，1996，42(2):159-186.

[4] Basu N，Dimitrova L，Paeglis I.Family control and dilution in mergers[J].Journal of Banking&Finance，2009，33(5):829-841.

[5] Fishman M J.Preemptive bidding and the role of the medium of exchange in acquisitions[J].The Journal of Finance，1989，44(1):41-57.

[6] Cornu P.The deterring role of the medium of payment in takeover contests:Theory and evidence from the UK[J].European financial management，2000，6(4):423-440.

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[10] Jensen M C.Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J].The American economic review，1986:323-329.

[11] Martin K J.The method of payment in corporate acquisitions，investment opportunities，and management ownership[J].The Journal of Finance，1996，51(4):1227-1246.

[12] Smith Jr C W，Watts R L.The investment opportunity set and corporate financing，dividend，and compensation policies[J].Journal of financial Economics，1992，32(3):263-292.