“改革牛”是不是真牛

闵杰

中国股民再次体验了“过山车”的感受。

6月26日，开市之后，沪指从4500点一路跌破4200点，股市又迎“黑色星期五”。两市个股几乎全线下跌，上涨个股总数不超过60只，近2000只个股跌停，所有行业、概念板块全部重挫。在不到10个交易日里，沪指暴跌1000点。

几乎与A股开市同时，26日，在2015陆家嘴论坛上，证监会主席肖钢提出下一步证监会将加快多层次资本市场体系，推动产品创新、服务创新和业务创新。

不过，两市并没有因为肖钢的讲话迎来利好。

此前，在中央党校的一次内部讲话时肖钢认为：“改革牛”理论成立，市场不差钱，实体经济越差、股市越涨的判断没道理，牛市建立在政府有能力保经济增速7%的预期基础上。

遭遇暴跌后，不少券商仍然看好后市，认为牛市趋势未改，虽然疯牛难现，但资本市场正从全面牛市转向结构性牛市。

7年轮回

6月29日，周一，对于很多股民来说，这是值得期待的一个新开始。

在经历了一周的暴跌之后，6月27日下午5时，中国人民银行宣布定向降准和降息的消息在网络上迅速传播。

中国人民银行同时启动降准和降息的操作，是2008年10月以后首次出现，货币政策调整力度不小。

另一个利好消息是，养老金入市办法基本已有定案，将于近日发布，“久闻楼梯响”的养老金投资运营方案这次真的渐行渐近了。按照测算，预计可投资股市的养老金接近1.3万亿元。

不过，股民望眼欲穿的触底反弹再次踏空。6月29日早盘，两市大幅高开，不过，很快开始巨幅震荡，继而又出现暴跌，盘中跌破4000点大关。

对于股市的近期走跌，证监会发言人张晓军在6月26日的例行新闻发布会上回应称，“是市场前期过快上涨的自发调整，是市场自身运行规律的结果，同时也与年中季末流动性波动、投资去杠杆、投资者对市场分歧加大等因素叠加影响有关”。

他还表示，市场虽然在短期内出现较大幅度的回调，但改革开放红利释放、流动性总体充裕和居民资产配置的基本格局没有发生改变。

其实，中国股市的暴涨暴跌并没有超出人们的预期。6月5日，上证综指时隔7年之后终于重新站上了5000点。对于股民来说，这一刻等待了89个月。

上一轮周期的惊心动魄依然让很多人记忆犹新。2007年8月22日，上证综指首次站上5000点，随后迅速走上6124点的最高点后就是漫漫长跌，甚至在2008年10月末，跌至1664点的深谷。

2009年8月，股指出现了回弹，直到2011年4月份，一度在3000点左右震荡。不过，从那之后，股指便一直处于漫长的下降通道里，数年以来在2000点到2500点间徘徊。2014年3、4月份，股指甚至跌破了2000点。

在漫长的熊市周期中，越来越多股票账户成了“僵尸户”，一年“零交易”的不乏其人，证券公司散户大厅门可罗雀。

不过，从2014年7月开始，股市像搭上了火箭，一路震荡上行。2014年12月16日，上证综指冲上3000点。2015年4月11日，股指站上4000点关口。2015年6月5日，上证综指冲破5000点。

从2000点到3000点，再到4000点和5000点，跨越时间分别为7个月、4个月、2个月，跨越时间逐步缩短。

一些数据也创历史新高。根据中国证券登记结算有限责任公司最新发布的《中国结算统计月报》统计，5月25至29日的这一周，A股新增开户数为442.80万户，较前一周环比增长68.92%，创历史新高。同期，参与交易的A股账户数有史以来首次突破5000万户。

截至5月末，沪深股票账户数合计为2.16亿户，其中A股账户2.13亿户，B股账户263.07万户，剔除休眠账户4050.45万户，有效账户为1.75亿户。

另外，作为衡量资本市场“多空”变化情况的重要指标，据《证券日报》市场研究中心数据统计显示，截至6月11日，沪深两市融资融券余额达到22058.4亿元，再度创出新高。这充分显示当前投资者心态偏向买方，市场人气旺盛。

股指暴涨期伴随两融余额的攀升，本轮牛市从一开始被赋予了“杠杆牛”的说法。所谓杠杆，是支付保证金借钱进行交易。一些券商的研报认为，杠杆上的牛市快速透支预期并加大波动性，“产业资本、私募和高净值客户大量使用杠杆工作，杠杆操作既让投资者大赢大输，也让牛市在初期呈急涨、快速透支预期特征，加大了市场波动性”。

而另一些资本市场的研究者则将本轮牛市定义为“改革牛”，国泰君安首席宏观研究分析师任泽平是最早的提出者，“这轮牛市是风险偏好提升所带来的牛市，它的核心在改革，这轮牛市就是一个对改革的期待。”

这种观点也获得了很多支持者。各方普遍认为，随着国家“一带一路”蓝图的描绘，中国正面临改革开放的新局面，包括全面深化金融改革，如新股发行制度改革推出注册制、存款利率市场化、汇率市场化、金融自由化及存款保险制度改革、房产登记体制改革等，都为此轮牛市行情提供了背景。

“改革牛”还是“杠杆牛”

“‘改革牛或‘杠杆牛，这两个观点都有道理。”中国证监会主席肖钢在接受媒体采访时表示，这轮股市上涨是对改革开放红利预期的反映，是各项利好政策叠加的结果，有其必然性和合理性。

肖钢认为，一方面，中央全面深化改革的各项举措稳定了市场预期，是股市上涨的主要动力，投资者信心明显增强，反映了投资者对改革开放红利释放的预期。改革红利将是推动资本市场进一步健康发展的最强大动力，“从这个意义上讲，我赞同改革牛的观点”。

另一方面，杠杆因素的确发挥了重要作用。证券公司银证转账资金、沪港通净流入资金以及保险信托新增资金均有较多增加。同时，融资融券业务发展比较快，特别是融资业务，为股市上涨提供了资金支持。

中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军也是“改革牛”理论的支持者，“资本市场的发展当然是以市场力量为推动力，但市场力量在不同环境下释放程度是不一样的，改革实际上是让市场力量能得到更加有效的释放。”赵锡军告诉《中国新闻周刊》，改革拆除了制度的藩篱，能让各种力量广泛进入市场，充分发挥作用。

在他看来，本轮牛市的一个前置性背景是，金融危机之后，中国经济表现较好，但并没有传递到资本市场。由于各种制度性原因，市场力量没有被激发出来，导致了前几年的沉寂。

而这一轮市场化改革的内容非常多元。“最核心的发行制度改革在紧锣密鼓推动中，会引发很多上市的需求，给市场带来活力。另外，私募基金、创新创业基金、社保基金管理的改革，也让很多资金进入市场”。

此外，利率市场化的改革和汇率制度的改革，让资金有了更市场化的选择，引导了资金的流向。沪港通等开放性措施的推出，也将市场活力进一步扩大，引进了更具有国际性的元素。“在风险控制和监管方面，包括融资融券制度的完善，对违法违规和内幕交易行为的打击，为规范市场交易提供了更好的环境。”赵锡军说。

不过，对于一些舆论中将改革因素等同于“国家牛市”的提法，民生证券研究院执行院长管清友并不认同，“这不是国家刻意制造的牛市。”管清友告诉《中国新闻周刊》，改革的目标有很多考虑，包括激活资本市场、激活市场主体、激活从间接融资到直接融资，“扣上这样一个帽子，是不合适的。”

“‘改革牛是指先有改革后有牛市，而不是相反。”董少鹏撰文分析，“中央政府不需要制造一轮牛市来‘救改革、救经济（网络语），而是只要坚持依法治国，扎扎实实抓经济增长、抓制度改革，股市自己就会走牛。”

不过，短期来看，连续降息降准释放出的流动性是本轮股市上涨的一个重要原因。在去年11月份宣布降息之后，央行开启了货币政策新通道，今年一季度已经降息降准各一次。

管清友告诉《中国新闻周刊》，中央正在逐步摒弃紧缩的思路，加大需求扩张的力度，一季度冰冷的数据无疑会加速这种调整。

“这波牛市是居民资产重新配置大背景下进行的。”管清友认为，相对于经济的超高速增长，中国的金融体系发展相对滞后，居民的财富配置也一直缺乏多元化的渠道。“资产重配的过程，就是逐步降低不动产的配置，提高金融资产的配置。”同时，这轮牛市也顺应了中国政府为解决企业融资难，发展多层次资本市场，从间接融资到直接融资的政策方向。

还有一些业内人士认为，此轮牛市出现了很多新特点：产业资本私募大户蓬勃兴起并占据越来越大的话语权、杠杆工具广泛使用、微信快速传播并迅速达成一致预期等，这对市场都产生了较大影响。

“这波牛市也是互联网时代的第一场牛市。”管清友认为，与以往相比，现在信息传播和市场反应更快，“用传统的眼光看当下的股市，已不太合时宜。”

《证券日报》常务副总编辑董少鹏对“改革牛”理论有自己的理解： “不光是经济体制改革、混合所有制改革、注册制改革、实际上也包括司法改革，都会激发市场活力，对股市来说，都是重要的长久支撑。”

不过，在喜欢用“市场逻辑”来理解股市的英大证券研究所所长李大霄看来，用更纯粹的市场逻辑来看待股市涨跌的逻辑，可能会得出不同结论。

“这一轮牛市的一个重要诱因是利率水平的下行，造成整个社会的融资成本、资金价格往下走，使得股票价格往上走，这个逻辑到现在为止还没有结束。”李大霄告诉《中国新闻周刊》。不过他也指出，其他因素例如汇金公司和大股东的增持，新股停发造成的供求关系失衡和“加杠杆”等，都已经让股市发生了转变。

两轮牛市“基因”迥异

一般意义上来说，股市应该是经济的晴雨表。可是，人们普遍的感觉是，A股市场几乎从不反映经济，而是资金、信心、政策等各种因素共同作用的结果。

回顾A股历史，上证综指自1990年开市以来，几乎总在大起大落之间循环往复。循环的第一波起于1990年12月的95点，结束于1993年2月的1558点，运行时间为27个月；第二波起始于1993年2月的1558点，结束于1994年7月的325点，波浪运行时间为18个月；第三波起始于1994年7月的325点，结束于2001年6月的2245点，波浪运行时间为84个月；第四波起始于2001年6月的2245点，结束于2005年6月的998点，波浪运行时间为49个月；第五波起始于2005年6月的998点，结束于2007年10月的6124点，波浪运行时间为29个月。

暴涨、快跌，牛市可能一两年就见顶，而熊市一走就是七八年。如此表现让许多研究宏观经济的经济学家直言中国股市像个赌场，吴敬琏是其中的代表者。在2014年底，吴敬琏依然坚持中国股市的“赌场论”，“中国股市不仅很像一个赌场，而且还是一个没有规矩的赌场——一个有人可以看别人底牌的赌场。”

每一轮股市的暴涨周期，和实体经济的增长周期并不重合，原因也让人难解。时隔七年，与上一轮牛市相比，本轮牛市的基本面环境和市值体量已经截然不同。

2007年的牛市，中国经济是处于过热的状态，是高通胀、高增长创造牛市；而目前中国经济处于转型调整期，传统行业面临的挑战依然非常严峻，而新兴行业虽然在高速发展过程中，但目前占GDP整体比例并不高。

有券商研究者认为：“从市值角度看，目前A股总市值已是2007年4000点时的数倍；从交易量上看，当时沪市日交易量超过2000亿元，而如今已是突破万亿的水平。另外，随着股指期货、融资融券、沪港通等新业务和衍生工具的推出，当前的A股市场，无论是参与群体，还是内在构成，都较8年前发生了深刻变化。”

“与上一轮牛市相比，相同之处是市场都沉寂了较长时间，改革中都有影响市场走势的核心改革措施。”赵锡军告诉《中国新闻周刊》，但改革的内容完全不同，上一轮是股权分置改革，这一轮是以“注册制”为主的发行制度改革。

2005年4月29日，对中国股市而言，具里程碑意义。中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，拉开中国证券市场解决上市公司“同股不同权，同股不同价”制度性缺陷的大幕。

“2007年牛市的最根本原因，就是股改。”李大霄告诉《中国新闻周刊》，股权分置改革终结了股市的漫漫熊途，直接导致2007年10月股指冲破6000点大关。

“这一轮改革的涉及面更加广泛。”赵锡军对《中国新闻周刊》表示，这一轮以IPO注册制为核心的改革，是资本市场逐渐走向成熟的需要。

在股市发展初期，最早实行额度制，公司上市要去相关的单位找上市额度。后来开始推行审批制度，由证监会来审批。但这些方式都存在一些遗留问题，要么打压企业积极性，要么为权力寻租提供了空间。

在北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐看来，目前国内资本市场的发行和交易制度具有行政化、计划化、审批化色彩，不是由市场决定，而是由行政决定，这是中国资本市场发展缓慢的主要原因。

“从核准制过渡到注册制，要做到监审分开，发审权应下放到交易所。”曹凤岐认为，证监会对拟发行公司不应作价值判断，主要审查是否合规，信息披露是否真实，“注册制是中国长期牛市的基础。”

“注册制对市场会产生决定性的影响。”李大霄告诉《中国新闻周刊》，这会使供求关系从极端供不应求转为供求平衡状态，会非常彻底地影响中国资本市场，“资本市场会有巨大的发展，规模会急剧扩大，但定价会更加合理，融资者利益和投资者利益会更加平衡”。

理性是市场成熟的标志

这一轮牛市还能持续多久？这几乎是所有股民最关心的问题，但也是最难回答的问题，没有人能给出清晰的答案。接受采访的诸位专家，从不同的观察角度出发，也给出了不同的解释。

在管清友看来，5000点是个非常敏感的位置。“监管机构对‘两融态度发生了微妙的变化，各种各样的利空信息也相继出来，货币政策环境也不像今年年初看到的如此宽松。宏观经济层面，也面临着企稳回升的问题。”管清友对《中国新闻周刊》分析，监管机构在这一轮牛市中不断提示风险，这是一个专业的表现，“包括一些大的主流媒体，对股市都有很大的影响，所以不应该公开鼓吹什么，但提示风险是对的。”

近期的民生证券研报指出，本轮牛市三大主逻辑——货币宽松、居民财富重配、改革预期均未发生改变。牛市的最大主题——国企改革真正利好尚未完全被市场反映，一些产业的潜力尚未被完全挖掘，直接融资市场的崛起仍在路上。自打新资金回归后，市场将重获上攻筹码。国企改革预期不断强化，将成为近期支撑市场的重要力量。

在两市暴跌后，作为市场的看多派，管清友依然撰文力挺后市，“市场基础还在，宏观指标亦没有导致政策发生质变。尽管资金面趋势上压力加大，但当前增量资金高速入场基调未变，改革与经济转型预期提升市场风险偏好效应仍存。假以时日，新高还是有望突破，但这个过程可能变慢了。”

不过，他还是提醒，“友好型政策确实出现态度变化，就像家长面对一个淘气的坏孩子。淘气就会惹家长生气，该给的糖暂时不给了。中国的体制和语境下，没有政策支持，资本市场怎么活跃？再加上打孩子屁股的时候有人在旁边添油加醋，下手难免过重。但家长总归是家长，既要教训孩子改正错误，又要让孩子健康成长。把孩子打死是不能的。”

而李大霄则认为，支持本轮牛市的市场逻辑中，除了利率水平下行没有改变外，其他几个主要诱因都已经发生改变甚至逆转。

“市场估值水平已经达到极限。”李大霄分析，截至6月2日，创业板PE（市盈率）144倍，主板PE中位数86倍，“最近汇金公司在减持，大股东和高管们也在拼命减持，5月份的减持已创下新高，对这些信号大家并没有真正重视。”

在李大霄看来，注册制尽管还未实施，但已经开启序幕，“原来股票发行每个月十家，后来到三十家、五十家，现在一个大股票就等于几十家小股票，已经从事实上改变了市场的供求关系，只不过被大家忽视了。”

另一个变化的因素是从加杠杆到收杠杆，“从收缩伞形信托到配资再到控制融资规模，监管层在全方位收杠杆。”基于以上的逻辑判断，李大霄多次预言，中国股市泡沫已达到了“全球之巅”。

“现在正处于一个巨大的泡沫中，很明确。这个泡沫一定会破灭，但我们现在离泡沫的破灭还很远。”安信证券首席经济学家高善文在近期的一次论坛中如此提示风险：在一个非常拥挤和封闭的空间里大家在听一个很封闭的音乐会，然后这个会场已经很拥挤了，你走进了会场，这个时候你应该做什么呢？

“答案是你应该做两件事情。第一件事情四周看一看，看门口在哪里。第二件事情是选择一个离门口最近的位置。”在他看来，投资者应该在泡沫破灭的时候，利用多种衍生工具保护自己的仓位。

“现在就是考验管理预期和风险的时候，也是考验投资者的观念是否比2007年提高的时候。”赵锡军说。

赵锡军认为，如果投资者全都是追求短期兑现的投机思维，或者出现对市场预期管理的失策，多种因素相重合，市场依然会出现很大的震荡，“投机思维在全世界都是普遍存在的，但需要制度进行约束和风险管控。如果投机思维在中华民族观念中去除不掉，那么这个市场依然是个危险的市场。”

“市场成熟的最终标志，应该是投资者对市场变化的判断更加理性。”赵锡军坦言，应该更多从资源配置合理性的角度考虑，资产是否有长期投资价值，新上市公司是否提供了更好的机会，“如果投资者的观念和水平不提高，出台什么样的制度都没用。”